作者|耀華 來源|錦緞研究院

六月中旬，中國汽車產業的輿論戰，似乎隨著一紙“60天賬期”倡議得到了和解。

表象之下，深層的問題其實并沒有解決：縮短賬期解決不了內卷競爭的問題，協會文件既無法框定汽車的價格體系，也不符合市場發展的客觀規律。

就在近日，在重慶舉辦的“2025中國汽車重慶論壇”上，商會會長王俠提出了一個更具洞察力的方向：兼并整合。他認為兼并整合是“內卷”的必然結果，也是治理“內卷”的重要手段。

相較于營銷口水戰，以及無腦地將現階段產業主要矛盾咎于“內卷”二字，我們認為王俠會長的洞察才是切中要害，這與我們的研判不謀而合——

因為無論從現階段車企的基本面出發，還是從行業發展規律與階段來看，一場“大兼并浪潮”雖遲必至。

01

中國車企資產負債表的“規模不經濟”時刻

在斯凱恩版的《哈佛極簡經濟學》中，探討了一個非常有意思的話題：

做生意不賺錢，是不是應該即時止損。

斯凱恩用炸雞店的例子作為比喻，假設受到市場競爭制約，成本3元的炸雞塊只能以2.5元出售，是不是賣得越少虧得越少？

答案是否定的。

因為成本涵蓋了可變成本和固定成本兩個部分，類似房租、人工、設備折舊等固定成本既定發生，不會隨著銷售額減小而降低。

因此，雖然每賣一份就要虧0.5元，但炸雞店老板需要用2.5元的營業額沖抵固定成本——這也便是為何現實中有許多企業陷入內卷，虧損也要維持經營。

絕大多數成熟的企業和聰慧的投資者，都有管理會計的意識，他們能夠清晰辨明固定成本與變動成本的區別，從而做出看似長期主義的決策。

但現實的發展，從來不會受制于會計學的表述。

雖然“固定成本”帶有“固定”二字，并不意味著企業的固定成本支出是一成不變的。尤其是在外部環境變動下，固定成本隱性開支增強是企業和投資者很難察覺，卻對企業發展影響很大的潛在科目。

還是以炸雞店為例，雞塊原材料沒變，但是因為售價降低銷售增多，用來炸雞的機器使用壽命縮短了一半，同時房東看生意好，加了一倍的租金，炸雞店的固定成本激增一倍，同樣是2.5元的售價，毛利很難覆蓋單位固定成本，擴大銷售就沒有意義了。

與車企老板們普遍訴苦情緒相悖的是，過去兩年國產汽車的銷量突破了3000萬量大關，增速接近10年高點，并且2024年在高基數的背景下，依舊錄得了4.5%的增長，突破了歷史新高。

圖：2015-2024中國汽車整體銷量及增長率，來源：中國汽車業協會

同時，雖然大家都在談內卷，談造車不賺錢，但是以A股上市的主機廠為例，2024年整體法下毛利率均值達到了15.6%，錄得近十年最高。

如果僅從銷量和利潤來看，車企老板們集體訴苦就顯得非常“矯情”。

圖：A股主機廠近十年經營數據趨勢，來源：Choice金融客戶端

但如果換個角度來看，過去五年間主機廠的總資產周轉率，并沒有隨著利潤和銷量增長回暖，如果細看主機廠的各項周轉指標：

·固定資產周轉率均值跌破5，錄得4.83，十年最低。

·存貨周轉率錄得6.67，僅次于2023年，也是十年最低點。

·應收賬款和應付賬款賬期走出剪刀差，應收賬款周轉率接近十年最高，應付賬款周轉率十年最低，主機廠話語權接近十年最高點，也難怪近期各種上游產業協會聲討主機廠賬期問題。

圖：主機廠周轉數據趨勢，來源：Choice金融客戶端

也就是說，雖然過去數年間，主機廠經歷了一波電氣化改革帶來的銷量紅利，通過規模擴張顯著降低了單車制造成本，但是如果拉長生產周期，對比整個的資本投入，規模經濟帶來的邊際利潤就顯得不那么夠用了。

總結而言，從行業層面來看，主機廠在技術相對停滯的周期內，加大了資本開支的力度，但也許是投資過剩，也許是需求沒有達到主機廠預期，也許是所謂內卷拉低了資產價值，最終導致上一輪周期資產價值沒有得到有效利用，形成了“規模不經濟”的結果。

當然，我們提到的“規模不經濟”，只是針對資產負債表固定成本側的，與傳統制造業針對利潤表提出的“規模經濟”并不沖突。畢竟正如上文所言，在整體銷量上行的區間內，主機廠的利潤表毛利率還是得到了明顯的改善。

這就好比地鐵站旁邊只有外帶窗口的咖啡店，當人流增多單位咖啡的成本就會下降，這是規模經濟。如果開一個有很多座位的咖啡廳，上班的人群并沒有堂食的需求，雖然人流增多也會帶動單位咖啡成本下降，但是鋪面依舊要交更多的租金，這便是“規模不經濟”。

車企資產負債表的“規模不經濟”，最終會形成明顯的問題——資產貶值。

02

中國汽車產業“大兼并時代”即將到來

翻開財務報表分析的教科書，除了映入眼簾的基礎六要素外，開篇便闡述了報表分析的核心：報表科目之間都存在勾稽關系。

車企資產負債表的“規模不經濟”，肯定是階段性的問題，要么利潤表向資產負債表靠攏，改變“不經濟”的困局，要么資產負債表向利潤表靠攏，修正合理的資產規模。

階段性的“不經濟”大多數情況下是外生的，即所謂技術大停滯后，產品同質化嚴重容易造成大范圍的內卷競爭，它并不會通過企業內生性的變革而改變。

因此，大概率是資產負債表向利潤表妥協，即資產規模會主動修正。

這一點也體現在了現如今A股上市的主機廠報表中：過去十年間A股上市的主機廠長期待攤費用處在相對可控的區間內，但近兩年出現了明顯的增長，同時資產減值損失自2019年新會計準則執行以來，持續增長創新高。

2024年以來，主機廠也意識到了固定成本側問題，去年絕大多數廠商采取了相對保守的資本開支節奏，主機廠整體的資本開支折舊比明顯下降。

圖：主機廠長期待攤費用及資產減值損失，來源：Choice金融客戶端

即便資本開支收窄，但技術停滯周期內的資產過度擴張，已經成為了既定事實，難以改變。

那么，如何盤活可能貶值的冗余資產，最淺顯的答案就是：兼并。

即，咖啡店老板將堂食區盤出去交給做快餐的，來改善鋪面的價值。

以汽車產業為例，歐洲以德國為中心的汽車帝國建立，依靠的就是二戰后一輪又一輪的產業并購重組，比如大眾集團在千禧年前后先后并購了斯柯達、賓利、布加迪、保時捷、斯堪尼亞。

日本亦是相同，豐田從日野、大發等縱向產業鏈并購，到組建汽車聯盟，都是冗余資產重置的優異案例。

當然也有反面案例：美系汽車工業在二戰后遭遇過數次產業波動，與通用克萊斯勒等結局不同的是，上世紀五十年代像帕卡德（勞斯萊斯女神車標創意來源）等一眾底特律車企，并沒有意識到資產重置的價值，錯過了資產變現重組的最佳周期，最終消失在歷史的塵埃中。

那么，我們如何判斷行業是不是步入了合理的并購重組周期呢？

我們同樣可以利用指標來判斷產業資產是否需要重置，即：經濟性貶值率。

經濟性貶值，是指由于外部條件的變化引起資產收益、資產利用率發生持續性的減少、下降或者閑置等造成的資產價值損失，包括市場競爭性因素引起的經濟性貶值和政策因素引起的經濟性貶值。

公式如下圖所示，其中X取值與行業相關，一般情況下加工制造的取值為0.7，我們后續均采用0.7測算。同時，經濟學貶值率有兩個可橫向比較的節點：

圖：經濟性貶值率公式，來源：企業財報，智評視界《資產經濟性貶值應如何測算》

·經濟性貶值率處于一定區間內，產業具備并購重組的基本條件。

·如果在同一行業中，頭部企業的經濟性貶值率明顯低于行業的平均水平，差值越大，采用并購的經濟性越強。

雖然汽車行業的指導性案例缺乏可對比的指標，但自改革開放后，我國的部分新興行業是經歷過完善的重組周期的，比如2012-2013并購潮頻發的水泥行業：

2012-2013年，我國水泥行業整體的產能利用率為72%左右，平均經濟性貶值率約為0.205，是水泥行業并購次數最多的周期。

2016年，A股水泥龍頭海螺水泥的經濟性貶值率降低至0.08，而行業平均經濟性貶值率達到了0.24，二者差值接近0.16，資本估值較2012增長了約10%（還未邁入2017年增長周期）。

以水泥行業的經驗大致來看，經濟性貶值率大于0.2便會引起供給側改革并購的浪潮，頭部企業與行業平均差值每減少0.15，資本價格就會貶值10%。

那么現在國內汽車行業是什么情況呢？

根據A股上市的主機廠測算，2024年整體的經濟性貶值率達到了0.335，以行業整體測算（統計局口徑產能利潤率）約為0.204，如果以比亞迪100%產能利用率測算（一季度實際更高，以上限為準），二者的差值均超過了0.3。

資產負債表的“規模不經濟”、資產周轉的疲態以及經濟性貶值的攀升，汽車產業已清晰地站在了結構性變革的十字路口。只有充分利用目前的窗口期，通過大兼并重置資產價值，才能讓汽車產業擺脫無謂的口水戰、公關戰乃至價格戰。

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞研究院，作者：耀華