（圖片來源：攝圖網(wǎng)）

作者|耀華 來源|錦緞

A股市場發(fā)展三十年有余，作為全球參與度最高的市場，絕大多數(shù)投資者都在追尋一個終極奧義：如果說股市是經(jīng)濟的晴雨表，那么什么是股市的晴雨表？

有人認為是業(yè)績基本面，有人認為是流動性，也有人認為是市場情緒和信心，不一而足。但誰也沒有十足的把握，篤定自己就是那個核心要素。

機構(gòu)投資者，可以通過超強的專業(yè)“算力”，將各種影響市場的要素量化，形成一套核心的算法，成為沉默且賺錢的少數(shù)人。

而作為大多數(shù)的個人投資者，或許只有從不同切面探尋市場運行的規(guī)律，才能完善獨屬于自己的投資框架和投資邏輯。

今天，我們就來揭示一個隱藏于數(shù)據(jù)庫末尾不起眼的數(shù)據(jù)指標——工業(yè)用電量。作為大多數(shù)制造業(yè)底層的生產(chǎn)指標，工業(yè)用電量其實也正是企業(yè)基本面與市場波動性最重要的先行指標。

01

工業(yè)用電量為何重要？

2010年英國著名雜志《經(jīng)濟學人》推出了一個用于評估中國GDP增長量的指標——克強指數(shù)。其主要依據(jù)來源于李克強總理任職遼寧省委書記時，通過耗電量、鐵路貨運量和貸款發(fā)放量三個指標分析經(jīng)濟狀況。

彼時，GDP結(jié)構(gòu)中第二產(chǎn)業(yè)占據(jù)近一半，其中遼寧省2010年第二產(chǎn)業(yè)占GDP總額達到了54%，工業(yè)用電量作為第二產(chǎn)業(yè)的指引性指標，自然有很強的說服力。

2013年，花旗銀行編制的克強指數(shù)中，用簡單的回歸分析確定了三要素的占比，并給出了最簡潔的公式：克強指數(shù)=工業(yè)用電量增速×40% + 中長期貸款余額增速×35% + 鐵路貨運量增速×25%，工業(yè)用電量成為了比重最大的指引指標。

以此為基，回溯2017年以前GDP工業(yè)增加額和克強指數(shù)關(guān)系，便可得到一張幾乎趨近于完全相同的走勢圖，證明了工業(yè)用電量對經(jīng)濟增速的重要性。

圖：工業(yè)增加值與克強指數(shù)，來源：界面新聞

當然，隨著社會經(jīng)濟發(fā)展的不斷變遷，我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了明顯的轉(zhuǎn)變，第二產(chǎn)業(yè)占比從接近一半下降至36%左右，因此2017年以后克強指數(shù)被涵蓋消費和第三產(chǎn)業(yè)的新克強指數(shù)替代，單純的工業(yè)用電量增速逐漸淡出了人們的視野。

但工業(yè)用電量與制造業(yè)生產(chǎn)仍然保持著密不可分的關(guān)系，根據(jù)民生證券的研究顯示，每當周期見底復蘇時，用電量總能領(lǐng)先于PPI回升，且隨后進入量價同步回升的共振階段，這構(gòu)成了用電量和PPI共同決定企業(yè)盈利的市場共識。

圖：用電量與PPI之間的趨勢關(guān)系，來源：民生證券研究院

那么除了GDP外，工業(yè)用電量還有沒有可以完美發(fā)揮本領(lǐng)的領(lǐng)域，答案顯而易見：A股。

目前滬深全A中，與工業(yè)用電強相關(guān)的傳統(tǒng)制造業(yè)達到了3700家、能源類149家、建筑業(yè)106家、采礦業(yè)87家，累計占據(jù)全部A股的74.96%，營收占A股整體68.99%。

毫無疑問，現(xiàn)階段A股就是第二產(chǎn)業(yè)濃度最高的市場。

我們就來具體地看一看，工業(yè)用電量究竟與A股的基本面和估值有什么聯(lián)系。

02

用電量代表了企業(yè)基本面

我們采用近十年剔除新股影響的滬深全A標的基本面表現(xiàn)為樣本。

先來看看營收基本面，整體來看，工業(yè)用電量增速和滬深全A單季度營收增速總體趨勢保持了高度一致，尤其是2023年以前。

其中，當季度內(nèi)，工業(yè)用電量與滬深A股影響力關(guān)系最大，也就是說三個月內(nèi)企業(yè)的用電量便會直觀的反饋到企業(yè)外部營收當中。

圖：工業(yè)用電量和滬深全A營收增速關(guān)系，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?/p>

2023年以后，用電量增速明顯高于滬深全A單季度營收的增速。這其中主要有兩個原因，其一滬深A股的樣本量和營收貢獻和GDP保持同向，越來越多的服務(wù)業(yè)企業(yè)貢獻了收入，導致二者出現(xiàn)了偏差。

如果我們僅以制造業(yè)企業(yè)來看，即便實在2023年以后，工業(yè)用電量增速也與企業(yè)營收增速保持了相對穩(wěn)定的態(tài)勢，依舊是強相關(guān)。

圖：工業(yè)用電量和制造業(yè)A股營收關(guān)系，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?/p>

其二，企業(yè)營收可能會受到多方面的影響，比如同質(zhì)化的內(nèi)卷價格戰(zhàn)，但利潤不會說謊：2023年以來，工業(yè)用電量和滬深全A歸母利潤保持一致，證明了工業(yè)用電量與營收的背離大概率是因為市場競爭，而不是數(shù)據(jù)失真。

圖：工業(yè)用電量與滬深全A歸母凈利關(guān)系，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?/p>

工業(yè)用電量數(shù)據(jù)每月由國家能源局發(fā)布，而上市企業(yè)的財報節(jié)點是一個季度，因此，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計我們可以得出結(jié)論：工業(yè)用電量是滬深A股絕大多數(shù)標的可靠的基本面先行指標，尤其是對于制造業(yè)企業(yè)而言。

如果從這個角度出發(fā)，以盈利的視角來看，2023年Q1以來工業(yè)用電量和企業(yè)營收出現(xiàn)了明顯的底部下穿，可能是生產(chǎn)端對于疫情后的需求側(cè)過于樂觀，預計明年對于制造業(yè)企業(yè)來說并不好過，依舊是相對較難的去庫存周期。當然，對于樂觀的人來說，也許即將迎來下注困境反轉(zhuǎn)的重要節(jié)點。

02

用電量也是市場波動的前瞻指標

理清楚工業(yè)用電量和企業(yè)基本面關(guān)系后，我們嘗試用企業(yè)更直觀的估值指標與用電量做一個對比，看看除了基本面外，用電量數(shù)據(jù)對具體A股投資的影響幾何。

先說結(jié)論，在大多數(shù)情況下工業(yè)用電量對市場估值波動，有一定的前瞻性。

直接來看工業(yè)用電量與A股當季度市值變化的曲線圖，我們可以發(fā)現(xiàn)過去十年間，無論是大趨勢，還是季度指標，二者并沒有明顯的聯(lián)系。

圖：工業(yè)用電量與滬深全A市值波動關(guān)系，來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?/p>

那么我們?yōu)槭裁催€要說工業(yè)用電量對滬深全A的走勢有指導作用呢？

這便是現(xiàn)階段利用工業(yè)用電量理解市場最大的機遇：絕大多數(shù)投資者并沒有意識到工業(yè)用電量對基本面存在顯著影響，因此并沒有把工業(yè)用電量納入企業(yè)估值參考的范圍。

因此，企業(yè)的市場表現(xiàn)滯后于供需變化，往往總是在業(yè)績報表披露后才會出現(xiàn)明顯的價值回歸。

如果我們按照基本面修正工業(yè)用電量和A股估值變化的關(guān)系（將A股估值變動向前提一個月），便可以得到如下圖所示的兩條曲線。

圖：工業(yè)用電量與滬深全A估值關(guān)系（修正），來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?/p>

雖然作為客觀性指標，工業(yè)用電量很難完全指引市場標的估值水平，因為很多時候市場表現(xiàn)會受到市場情緒的顯著影響，比如2015年大波動行情，2020年疫情回補行情和去年三季度階段性牛市。

但在非波動行情下（單季度區(qū)間漲跌幅不超過10%），修正后的滬深全A市場表現(xiàn)與工業(yè)用電量同比增速趨同的樣本大約有16個季度，占總樣本數(shù)量的近7成。

如果我們把相同的數(shù)據(jù)樣本帶入制造業(yè)標的中，也會得出相同的結(jié)論。

圖：工業(yè)用電量與制造業(yè)標的估值關(guān)系（修正），來源：Choice金融客戶端，錦緞?wù)?/p>

因此，我們認為，當市場處在非情緒化的窄幅震蕩時，工業(yè)用電量可以有效擔起行業(yè)前瞻性指標的重任，為A股投資做出相對應的指引。

04

結(jié)語

行文至此，我們總結(jié)一下全文的觀點：

1.工業(yè)用電量曾經(jīng)是克強指數(shù)中份額最大的核心要素，隨著GDP產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變遷逐漸失效。但A股范本中，制造業(yè)企業(yè)占比高，工業(yè)用電量仍是重要的參考要素之一。

2.過去十年間，工業(yè)用電量與A股企業(yè)的基本面，尤其是制造業(yè)基本面保持了穩(wěn)定的一致性，可以作為企業(yè)當季度利潤乃至營收的指引性指標。

3.過去十年間，工業(yè)用電量常常是被市場忽略的前瞻性指標，因此估值波動會明顯晚于工業(yè)用電量波動，但整體存在相對明顯的對應關(guān)系。尤其在市場波動幅度較小的周期內(nèi)，如果我們將市場估值表現(xiàn)提前一月，就會得到趨于一致的走勢圖形。

當然，正如我們在行文伊始中所述，股市之所以能夠成為經(jīng)濟的晴雨表，正是因為它同經(jīng)濟系統(tǒng)一樣，具備多因素共同構(gòu)筑的復雜性和多樣性。

盡管市場絕不是簡單的布朗運動，但正如沒有任何一項簡單的指標可以完全指引復雜的經(jīng)濟系統(tǒng)，自然也沒有一項簡單的指標可以指引投資市場。

工業(yè)用電量有一定指引性，但它也不是真理，僅供大家參考。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：錦緞，作者：耀華