作者|陳江 來(lái)源|錦緞研究院

近月，A市場(chǎng)熱炒“新消費(fèi)”，寵物經(jīng)濟(jì)是其核心代表，一派“A股‘貓狗’唱K，水池里面銀龍魚(yú)”的景象。

4月8日以來(lái)，寵物經(jīng)濟(jì)板塊指數(shù)大漲近40%。若統(tǒng)計(jì)去年9月底部至今，更是整整翻了一倍。其中，中寵股份、路斯股份飆漲逾200%，“市值一哥”乖寶生物則大漲逾110%。

A股7家寵物股價(jià)走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

擁擠交易之后，寵物經(jīng)濟(jì)板塊行情戛然而止，于5月21日開(kāi)始一波調(diào)整，天元寵物、路斯股份又大跌逾20%，中寵股份則下跌10%。

那么，如何看待這波“寵物經(jīng)濟(jì)”行情，它將何去何從？

01

大漲之謎

在去年9月大漲之前，寵物板塊跟隨大消費(fèi)市場(chǎng)，足足調(diào)整四年之久，累計(jì)跌幅高達(dá)六成。在悲觀大市情緒下，有基本面面支撐的寵物屬于屬于被錯(cuò)殺的對(duì)象。

2020—2024年，乖寶寵物、中寵股份營(yíng)收年復(fù)合增速為27%、18.9%，歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增速為54%、30.7%，遠(yuǎn)超一般食品飲料企業(yè)失速表現(xiàn)。

2025年一季度，乖寶生物營(yíng)收、利潤(rùn)同比大增超34%，中寵股份分別增長(zhǎng)25%、62%。除此之外，天元寵物、依依股份為首的寵物用品企業(yè)業(yè)績(jī)同樣保持良好增長(zhǎng)。

這再次印證了寵物行業(yè)的高景氣度，成為本輪寵物板塊集體爆發(fā)的重要導(dǎo)火索。

再看盈利能力，截止2025年一季度末，乖寶寵物毛利率高達(dá)41.6%，遙遙領(lǐng)先中寵股份、佩蒂股份的32%、28.6%。

一方面，乖寶生物代工業(yè)務(wù)比例下降幅度最大，2024年僅為32%，而其余兩家仍占比68%、83%。另一方面，乖寶生物自主品牌占比越來(lái)越高，且產(chǎn)品站穩(wěn)中高端市場(chǎng)，銷售均價(jià)逐步走高。從這個(gè)維度看，乖寶生物是這些年轉(zhuǎn)型最為成功的本土寵物龍頭。

然而，天元寵物、依依股份主營(yíng)做寵物用品，競(jìng)爭(zhēng)壁壘低，毛利率也最低，均不足20%。

凈利率方面，乖寶寵物為13.8%，排名第一，其余多數(shù)寵物企業(yè)均在10%以下，且最近幾年整體上升幅度并不大。主要原因是寵物企業(yè)轉(zhuǎn)型自主品牌，需要砸錢進(jìn)行品牌推廣。其中，乖寶寵物最新銷售費(fèi)用率為17.8%，2024年更是高達(dá)20%以上，是A股上市寵物企業(yè)中最為激進(jìn)的一個(gè)。

乖寶寵物屬于品牌投入期，重營(yíng)銷卡位高端，更利于搶占市場(chǎng)份額，且還能維持凈利率水平上升，其實(shí)是不容易的。

而天元寵物凈利率僅錄得2.5%，且多年持續(xù)保持低位水平。且在過(guò)去兩年行業(yè)高景氣度大背景下，凈利潤(rùn)連續(xù)出現(xiàn)40%以上的負(fù)增長(zhǎng)，屬于自身經(jīng)營(yíng)水平很差的一家。

整體來(lái)看，寵物企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好以及盈利能力改善，加之此前估值被低估，是去年低位翻倍的重要因素之一。

當(dāng)然，寵物板塊如此大漲，還有交易面驅(qū)動(dòng)因素。從去年年末政治局會(huì)議，到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，再到今年“兩會(huì)”，監(jiān)管持續(xù)釋放提振消費(fèi)方面的政策信號(hào)。

今年4月，美國(guó)推出“對(duì)等關(guān)稅”政策，貿(mào)易一度脫鉤斷鏈，而又因談判有所反復(fù)。不管后續(xù)談判如何，今年關(guān)稅比之前要高得多，外貿(mào)這架馬車以及涉及到的制造業(yè)會(huì)有壓力，交易性資金會(huì)押注接下來(lái)的政策，會(huì)加碼消費(fèi)刺激，以托底經(jīng)濟(jì)。

這一預(yù)期無(wú)法證偽，或許會(huì)貫穿全年，也正是市場(chǎng)交易“新消費(fèi)”最重要的一個(gè)市場(chǎng)底層邏輯。寵物經(jīng)濟(jì)板塊也因此受益。

02

量增確定

展望未來(lái)，寵物板塊的高景氣增長(zhǎng)能否延續(xù)？這直接關(guān)乎板塊行情是一波流，還是短暫調(diào)整。

據(jù)行業(yè)白皮書(shū)顯示，2024年中國(guó)城鎮(zhèn)寵物消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3002億元，比2023年增長(zhǎng)7.5%，2012—2024年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)20%。即便是寵物市場(chǎng)更為成熟的歐美日市場(chǎng)，在2020年之后反而加速增長(zhǎng)。從海外市場(chǎng)簡(jiǎn)單推測(cè)，中國(guó)寵物市場(chǎng)還有較長(zhǎng)的增長(zhǎng)黃金期。

來(lái)源：歷年中國(guó)寵物行業(yè)白皮書(shū)

我們先從寵物“量”的維度展開(kāi)講。2024年，中國(guó)寵物量已達(dá)1.24億只，同比增長(zhǎng)2.1%。其中，寵物貓7153萬(wàn)只，同比增長(zhǎng)2.5%，寵物犬5258萬(wàn)只，同比增長(zhǎng)1.6%。

未來(lái)，寵物數(shù)量還將保持增長(zhǎng)勢(shì)頭。早期，人們飼養(yǎng)寵物，更多追求的是守家防賊的功能性需求。而現(xiàn)在，更多是增加樂(lè)趣、緩解心靈孤單的精神訴求，且伴隨結(jié)婚人數(shù)持續(xù)下降，寵物飼養(yǎng)需求只增不減。

其次，在龐大的存量寵物中，使用普通主糧、中高端寵物食品的滲透率還會(huì)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。原因也很簡(jiǎn)單，即寵物主人越來(lái)越愿意在寵物上花錢，與日均可支配收入增長(zhǎng)以及消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變有關(guān)，與之前多用剩菜、剩飯飼養(yǎng)不同。

這么一個(gè)有增量蛋糕的寵物市場(chǎng)，內(nèi)部結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大變化——國(guó)產(chǎn)替代化愈發(fā)明顯。

瑪氏為首的外資品牌早在1993年便進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，2015年前后以渴望、巔峰、愛(ài)肯拿為代表的海外高端糧品牌也進(jìn)入中國(guó)，至今仍然牢牢把控著高端、超高端市場(chǎng)，而中低端市場(chǎng)份額已大幅下滑。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014—2023年，瑪氏、雀巢總市占率從16.5%、5.9%下滑至11.2%、3.2%。而乖寶為代表的國(guó)產(chǎn)品牌逐步崛起，市占率從2%左右上升至6%左右。

國(guó)產(chǎn)本土品牌搶占寵物市場(chǎng)，主要有兩招。一招是屢試不鮮的“性價(jià)比”策略。同樣的價(jià)格，配方、原料好于外資，亦或是同樣的配方、原料，價(jià)格可以比對(duì)手便宜一半，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。

另一招是抓住渠道變革機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)彎道超車。在中國(guó)，寵物消費(fèi)線上占比將近70%，而海外成熟市場(chǎng)大多僅為10-20%。國(guó)內(nèi)寵物企業(yè)更加善于在傳統(tǒng)電商、抖音興趣電商等渠道營(yíng)銷推廣，而外資品牌優(yōu)勢(shì)在傳統(tǒng)線下渠道，線上布局較弱。

比如，在2024年天貓雙十一貓狗食品TOP10中，本土品牌占六席，且第一名被乖寶寵物旗下的麥富迪拿下。

對(duì)于國(guó)產(chǎn)頭部寵物企業(yè)而言，還有一個(gè)恒者恒強(qiáng)的邏輯——即市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越集中。

總而言之，中國(guó)寵物市場(chǎng)還有增量，且還存在國(guó)產(chǎn)替代、集中度提升的大邏輯，均有利于國(guó)內(nèi)頭部寵物企業(yè)搶占市場(chǎng)。可見(jiàn)，量增維度確定性強(qiáng)，無(wú)需悲觀。

03

價(jià)升持續(xù)

除量維度外，資本市場(chǎng)其實(shí)更關(guān)心價(jià)的維度，因?yàn)橹挥袉蝺r(jià)越來(lái)越高，才會(huì)驅(qū)動(dòng)毛利率、凈利率走升，給到的估值往往才會(huì)越高。反之，走以量補(bǔ)價(jià)邏輯，估值下探，股價(jià)往往容易走熊。

據(jù)寵物白皮書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2017—2024年，中國(guó)單只寵物年均消費(fèi)金額復(fù)合增速為6.74%。其中，2024年寵物狗單只消費(fèi)金額2961元，同比增長(zhǎng)3%，寵物貓金額為2020元，同比增長(zhǎng)8%。

值得一提的是，貓的腸胃消化功能比狗更差，而進(jìn)食絕對(duì)量又低于狗，因此養(yǎng)貓用戶相對(duì)而言在主糧方面會(huì)更加看重品質(zhì)，所以貓糧單價(jià)往往遠(yuǎn)高于狗糧，更容易做高端化與溢價(jià)。

具體看乖寶寵物，2020—2023年，寵物食品單價(jià)年復(fù)合增速為6.5%，其中2023年小幅增長(zhǎng)0.96%。2024年均價(jià)為2.556萬(wàn)元/噸，同比增速回升至4.3%。

乖寶寵物食品單價(jià)走升，與較早布局中高端市場(chǎng)有關(guān)。2013年啟動(dòng)“麥富迪”自有品牌，2015年推出牛肉雙拼糧，主要瞄準(zhǔn)狗主糧的中低端市場(chǎng)。2018年推出“弗列加特”品牌，進(jìn)軍高端貓糧。2024年又推出高端狗糧“汪臻醇”品牌。

其中，麥富迪牢牢站穩(wěn)中低端市場(chǎng)，市占率高，而弗列加特憑借“鮮肉代替肉粉”產(chǎn)品創(chuàng)新以及性價(jià)比在高端市場(chǎng)占據(jù)一席之地，而汪臻醇品牌還在培育期。

中國(guó)養(yǎng)寵用戶中，90后占比高達(dá)46%，Z世代更愿意為“情緒價(jià)值”付費(fèi)，單只寵物消費(fèi)單價(jià)料將會(huì)持續(xù)上升，與現(xiàn)在國(guó)內(nèi)多行業(yè)內(nèi)卷降價(jià)有本質(zhì)不同。

那么，這意味著寵物行業(yè)未來(lái)整體會(huì)呈現(xiàn)“量?jī)r(jià)齊升”的態(tài)勢(shì)，在消費(fèi)降級(jí)的大環(huán)境中較為少見(jiàn)了，亦是資本市場(chǎng)整體抬升寵物板塊估值的邏輯之一。

不可否認(rèn)的是，

截止5月29日，乖寶寵物、中寵股份PE-TTM為63倍、44倍。如果按照2025年業(yè)績(jī)測(cè)算，最新PE仍高達(dá)54倍、42倍。且此前整個(gè)板塊火熱，帶動(dòng)寵物用品企業(yè)也出現(xiàn)暴漲，估值甚至可能出現(xiàn)了一定泡沫，因競(jìng)爭(zhēng)壁壘低，盈利能力還下滑。

乖寶寵物PE走勢(shì)圖，來(lái)源：Wind

整體來(lái)看，寵物板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)大邏輯沒(méi)有發(fā)生變化，優(yōu)質(zhì)核心寵物食品企業(yè)，經(jīng)過(guò)短期估值消化調(diào)整后，未來(lái)仍有望趨勢(shì)性走強(qiáng)。

尤其是7月之后，關(guān)稅問(wèn)題明朗，一旦加大市場(chǎng)對(duì)刺激消費(fèi)內(nèi)需的預(yù)期，到那時(shí)寵物板塊的行情可能會(huì)卷土重來(lái)。但市場(chǎng)大概率會(huì)“去偽存真”，只有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)良好、盈利能力強(qiáng)勁的核心龍頭才有望獲得超額收益，而不是過(guò)去4-5月份的“群魔亂舞”。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：錦緞研究院(ID：)，作者：陳江