作者|張生 來源|錦緞(ID：jinduan006)

每個時代都有自己的主線任務。

譬如中國紡織產業，中早期階段，主線任務先后為來料加工、本土創牌。隨著勞動力紅利衰減，內卷程度深入，模式（電商）出海、技術（AI）出海、產品出海成為最新主線，先后誕生出希音(Shein)、Temu、速賣通、TikTok Shop等享譽四海的新質生產力獨角獸。

再譬如A股市場，在早期階段，它的主線任務就是服務中國傳統產業經濟融資。這樣的定位，注定使其難以兼容超驗風險，進而錯失了BAT時代。

當傳統經濟不可避免的衰退，A股的主線任務隨之改弦易轍：從科創板，注冊制，退市新規，直到新質生產力，新的時代風向，在共識中呼之欲出。

當新質生產力與A股，在時代主線任務上交匯，我們就該知道，產業經濟乃至中國資本市場的一個新的歷史周期，已經實質性肇始了。

我們不妨因此開宗明義：一如希音這樣在海外IPO屢屢碰壁的中國新質生產力代表，需要母國資本市場的支持；而此時此刻的A股，亦同樣需要希音——我們不能再錯過新一代的“BAT”了。

01

A股需要新質生產力

上交所成立之初，就肩負著改革開放后服務產業經濟邁向繁榮的重擔。在過去很長一段時間內，A股市場的核心議題就是加強資本效率的流動。以投資者的視角來看，就是服務企業融資的邏輯，也就是所謂的融資市。

而在過去近三十年的社會發展當中，社會資本起到了無可替代的作用，面對不同層次的投資者，不同領域的熱錢，做好橋接和分配，管控風險就是交易所和資本市場的第一要務。因此A股市場不具備承擔超額風險的能力。

歷史車輪總是一輪又一輪的重復，但是車轍的印記總是向前探索。

就在剛剛過去的2024年陸家嘴論壇中，上海證券交易所的理事長邱勇明確表態，上海證券交易所的使命，就是推進中國高水平科技自立自強，服務國家重大戰略發展。

前者好理解，從創業板到科創板專精特新、高水平科技企業都能尋得資本市場的一席之地；后者相對模糊，何為國家重大戰略？站在當時當下的經濟發展環境中，就是推動新質生產力的發展。

所謂新質生產力，是指由技術革命突破、生產要素創新配置、產業深度轉型升級催生，擺脫傳統經濟增長方式，生產力發展路徑，具有高科技、高效能、高質量，符合新發展理念的先進生產力質態。

為了服務好新質生產力這一國家重大發展戰略，A股市場早已在政策層面埋好了草蛇灰線：從注冊制推行、退市規則明確化到“國九條”、“耐心資本”，都在奠定資本長期性、穩定性和回報性。

而從被服務產業來看，新質生產力可能是中期的技術設備基礎設施，也可能是長期視角下未來人工智能的社會。但短線來看最貼合描述的，就是當時當下移動互聯網革命下的平臺企業。

以希音為例，通過技術突破（移動互聯網貼合數據要素反哺生產形成小單快反模式），對生產要素進行創新配置（產業鏈整合，近岸物流體系優化），推動了原本離岸的紡織制造業回流大陸，是新質生產力當時當下具象體現之一。

之于市場，需要類似希音的新質生產力樣本，之于投資者更是如此。受限于階段發展的特征，我們錯過了互聯網時代的紅利，與其不斷抱怨錯過BAT們價值紅利，不如尋求下一階段能夠真正帶來增長的價值標的。

2024年胡潤最新發布的《全球獨角獸榜單》TOP10中，有4家中國企業。這其中能夠撐起財富夢想，并且短期內有真正融資需求的，只有希音一家。

圖：胡潤2024年獨角獸榜單TOP10，來源：胡潤百富

當然之于希音，也有足夠充分的理由落戶A股。

02

希音也需要一個“知己”

作為目前國內市場最低調的千億級獨角獸，希音在過去的一年間屢次嘗試赴海外上市，從紐約到倫敦橫跨大西洋兩岸，卻屢屢碰壁。

縱觀獨角獸概念的歷史，那些曾經登頂全球獨角獸榜單TOP10的企業，都是彼時從技術壁壘到商業模式取得市場認證的優質企業。從Uber到Airbnb，只要提出上市計劃，無一不是市場趨之若鶩的明星。

似乎只有希音承受了來自海外資本市場偏見。

我們曾經多次分析過希音創造小單快反的商業模式的前瞻性和革命性，它不僅改變了電商生態，甚至動搖了服裝紡織行業通行數百年的成本第一性產業鏈遷移的歷程。

遠洋彼岸的資本市場對希音敬而遠之，無外乎三層原因：

擺在希音面前其實有一條路，可以高效完美地解決這幾個問題：與A股雙向奔赴。

千金不易得，知己更難尋。

之于希音而言，擺在臺面上的，即有行業內卷的競爭壓力，也有外界資本壓力。

首先是行業競爭壓力的變局。

相較于希音起家的2012-2018年，當時當下的跨境電商市場早以換了人間。

希音賴以成功的兩大籌碼：廣東的供應鏈和背靠中國工程師紅利的先進算法，目前來看都不具備強壁壘性。從速賣通到TEMU和Tik tok，入局北美市場的玩家不僅背靠先進大企業的算法算力優勢，更具備較早上市的先天資本優勢。

隨著跨境電商行業邁向深水區，以互聯網電商的演進路徑來看，基礎建設和客戶群的壁壘門檻是最低的，否則拼多多、抖快不可能這么快的撼動淘天和京東的代際優勢。

而在海外，也難言樂觀。亞馬遜去年通過更改推薦邏輯（銷量優先）和推出找同款功能（More like this）倒逼商家主動加入內卷的價格戰，ESTY和Wish短期內看雖然沒能撼動希音的地位，但類似挑戰者仍然層出不窮。

其次是資本壓力的加劇。

希音并未披露創立以來的融資額，從已有的媒體數據來看，披露金額的融資接近50億，粗略估計希音的融資額與2019年登上獨角獸榜單的其他企業（愛彼迎、UBER）差距不大，已經經歷了接近7輪融資。

以創立時間來看，陪希音走過創立期的老員工以及超過了16年，以首次融資（2003-04年集富亞洲）估算目前也經歷10年以上的融資歷程。

對于資本而言，理應到了開花結果之期，畢竟從中國互聯網頭部融資歷程亦或是同周期內的其他海外獨角獸企業，融資周期也不過10年左右。

圖：頭部互聯網企業和海外同期獨角獸融資歷程，來源：網絡數據，錦緞整理

可想而知，面對懸而未決的退出渠道，投資者給予的壓力一定不小，才導致希音表現出極度渴望資本市場的態勢，像無頭蒼蠅一般四處嘗試，甚至不惜自降估值。

眾里尋他千百度，驀然回首，A股就在燈火闌珊處。

從某種意義上講，A股市場就是最適合希音的融資平臺，主要原因有兩點：

首先，走得再遠也應當回顧來時的路。電商平臺立足的關鍵無外乎三角因素：供給、需求和供需匹配的能力。

希音崛起依托的供給側是廣東的服裝產業集群，正如廣東省服裝行業協會秘書長陳韶通所言，希音是以廣州為基地，做全球生意的開拓者。

依托的供需匹配能力也是來自中國，相較于美國指向性的高新技術算法，中國龐大的工程師團隊更貼合實際業務，更懂得消費行業和電商行業的業務邏輯，是他們為希音塑造了改變傳統紡織業的“小單快反”模式，當時當下依舊可以在招聘平臺尋得希音招聘算法工程師的信息。

除了需求外，供給、供需匹配的核心要素都在國內，如果在A股上市，這些要素會形成利益共同體，共同的利益觀一定會形成強驅動力。

最簡單的例子，中國的分析師一定比歐美更懂得希音商業模式的內涵，從業者更容易理解希音的壁壘，每年分析希音強大的財經分析師成百上千，完美解決了歐美資本市場對希音價值認可度不夠的問題，相對應會給予更高的估值。

其次，A股市場之于大多數股票市場，本身就具備更高的流動性，更優惠的估值。目前來看科創50的估值百分位只有納斯達克的一半左右，潛在的成長空間更高。

圖：全球估值估值水平橫向比較，來源：Choice金融客戶端，錦緞整理

對于缺優質標的的A股市場而言，給予希音高于平均的估值無可厚非。對于有迫切募資擴張需求的希音而言，能夠獲得更高的融資上限，難道不是一件欣慰的事嗎？

在此之后，之于歐美消費市場，不缺錢的希音還掏不起那點游說金嗎？

因此A股就是希音的伯樂和知己，而且當時當下的政策，也提高了希音回A上市的可能性。

03

希音A股上市具備實操性

希音的身份非常具備迷惑性，如果真的像希音全球董事會主席Donald Tang而言，希音是一家外企，那么想在A股上市在過去而言確實是困難重重。

但正如我們在第一章所言，政策層面的草蛇灰線，正在降低希音回家的門檻。

科創板推出之前，A股市場確實僅允許國內注冊的企業上市。

2020年以后，新出臺的《外商投資法》明確了外商投資企業可以IPO：外商投資企業可以依法在中國境內或者境外通過公開發行股票、公司債券等證券，以及公開或者非公開發行其他融資工具、借用外債等方式進行融資。

因此目前國內的資本市場，其實沒有對外資在境內上市進行資本融資的硬性門檻和約束條件，過去長周期內外企并未優先選擇境內上市的核心邏輯，就是核準制下制度規范和審核壓力，核準制與國外市場通行的注冊制在審核，管理層面的具體措施還是存在差異。

全面注冊制就是國內外資本市場規則對接的起點。

中國資本市場研究院聯席院長趙錫軍去年就表示：外資企業在A股市場公開發行股票，是對外開放很重要的一個工作。

去年歐福蛋業過會，成為典型的外資企業上市標桿之一，其控股股東為China Egg Products Aps（丹麥），持有公司87.96%的股份，丹麥籍自然人Christian Nicholas Stadil通過該公司間接持有歐福蛋業87.96%股份，為歐福蛋業的實際控制人。

A股市場中也不乏外資的身影，金龍魚、盛美上海……

我們雖非法律行業專業人士，不過縱覽《關于設立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規定》、《上市公司涉及外商投資企業有關問題的若干意見》和《公開發行證券的公司信息披露規則第17號一外商投資股份有限公司招股說明書內容與格式特別規定》等系列文件，希音并沒有出現明令禁止的情況。

不過，需要注意的是其中一條規定：實控人的境外控制架構、股權清晰是前置條件。

之前希音為了在美上市，經歷了搭建VIE架構，搬遷注冊地等一系列操作，如果最終決定回歸A股，或許需要再梳理一遍境外架構和股權關系了。

當然如果梳理后發現，希音內核還是中國企業，那么便也不存在上述問題了。

過去并不重要，現在和未來才重要。

對于希音而言，或許需要認清當時當下的現狀以及赴海外上市的可能性，做出最合理最貼合自身需求的抉擇。而對于A股而言，敞開自己的胸懷，迎接新時代的“BAT”亦已是當務之急。

以上，我們可以這么說：A股需要希音，希音亦需要A股。

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞(ID：jinduan006)，作者：張生