（圖片來源：攝圖網）

作者|陳江 來源|錦緞

滬指下破2900點大關，整個市場風聲鶴唳。銀行卻一枝獨秀，逆勢爆發，尤其是四大行近期幾乎天天刷新歷史新高。

拉長時間看，年初至今，銀行暴漲27%，為申萬31個行業中漲幅最高的板塊，而同期Wind全A指數累跌11%，相當于跑贏大盤38個百分點，妥妥大贏家。

銀行逆勢大漲意味著什么？

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領漲之謎

有人說，銀行大漲是救市救出來的結果。從數據上看，這種說法并非虛言。

據一季度基金披露數據看，中央匯金增持華泰柏瑞滬深300ETF、易方達滬深300ETF、華夏上證50ETF、嘉實滬深300ETF、華夏滬深300ETF份額分別為457億份、158.7億份、156億份、169.9億份。按照一季度成交均價估算，中央匯金通過300ETF、50ETF累計增持超過3100億元。

一季度之后，伴隨著市場回暖，中央匯金在二季度增持ETF節奏放緩，不過仍有300億元。7月以來，市場持續下跌，中央匯金繼續增持，從滬深300ETF盤中成交突然放量能夠看出一些端倪。

7月24日滬深300ETF成交表現，來源：金融終端

上證50、滬深300第一大權重股均為銀行，分別占19.88%、13.14%，且銀行成分股排名相對靠前的包括四大行與招行。可見，銀行是救市最為受益的板塊。

并且，增持銀行有示范效應，對其他主力資金亦有引導作用，容易形成一股強大合力，抱團上漲。

從邏輯上講，銀行逆勢爆發并不是因為基本面改善帶來的，而是由于市場風險偏好低帶來的避險效應。

大盤跌跌不休，食品飲料、生物醫藥、電力設備等成長板塊均持續下跌，深不見底，導致市場風險偏好遲遲無法得以修復。從基本面角度講，宏觀經濟經歷了一季度超預期表現后，在5月、6月便又迎來下行通道。對應到微觀企業上，業績表現繼續下探，亦是繼續調整的重要因素。

不少人認為，銀行估值低也是被主力資金選中的一個因素。在年初以前，中證銀行指數PB僅有0.52倍，處于歷史極低水平，僅比2022年11月創下的0.49倍高一些。如今，PB已經回升至0.59倍。

中證銀行PB走勢圖，來源：Chocie

中長期看，銀行PB估值一路走低，從邏輯上講也是合理的。因為宏觀經濟增速下移，銀行業業績也不可避免地跟隨下降。今年一季度，42家上市銀行營收下滑1.7%，撥備前利潤下滑3%，歸母凈利潤下滑0.6%。這已經是營收、利潤持續下滑的第10個季度了（中間有個別季度短暫回升）。

仔細想一想，過去很多時候銀行估值也很低，且出現大面積破凈，為何沒有獲得主力資金青睞，推動估值修復呢？

可見，銀行估值低并不是驅動大資金抱團銀行股的核心邏輯（很多行業也跌至了歷史新低，同樣沒有得到資金眷顧），市場風險偏好低引發避險效應、神秘力量救市被動增持銀行才是大漲主因。

02

內部分化

主力資金抱團銀行，也不是亂漲一通。年初至今，漲幅TOP5分別為南京銀行、成都銀行、交通銀行、農業銀行以及杭州銀行，漲幅均達到35%以上，而鄭州銀行、蘭州銀行卻逆勢大跌10%以上。

其實，幾個優秀的城商行、農商行（渝農商行、常熟銀行）都遠遠跑贏銀行板塊整體表現，背后有一定邏輯支撐。

這些地區性銀行大多處于中國經濟較為發達的城市，信貸業務表現可能會明顯優于全國大盤。此外，這些銀行發展速度不及國有行以及股份行，大多還處于靠資產規模做大做強的階段，后期還可依靠提升零售占比，來維持業績增長。

成都銀行便是其典型代表。看盈利質量。成都銀行2023年不良貸款率為0.68%，且較2018年下滑0.86%。這是所有上市銀行中最低的，甚至低過以資產質量優秀著稱的招行（0.95%）。

在不良壞賬率持續走低之際，成都銀行壞賬撥備覆蓋率卻持續攀升（注:這通常會被業界認為系隱藏利潤的表現）。2024年一季度，該指標為503.8%，而2016年時僅為155%。

五大銀行壞賬撥備覆蓋率走勢圖，來源：Wind

除成都銀行外，杭州銀行、南京銀行等城商行業績表現也遠遠超越銀行業整體表現，股價表現也大幅優于行業平均水平。

而過去被市場視為優秀成長股代表的招行、寧波反彈力度則中規中矩。主要源于業績從過去高增長過渡至低增長，乃至負增長，之前大幅溢價的估值持續收窄。

如今，招行、寧波PB為0.85倍、0.77倍，而成長性更好的成都銀行PB為0.83倍，杭州銀行為0.79倍，均位于上市銀行估值前5，給予的估值水平相對合理。

當然，42家上市銀行中也有一些城商行表現糟糕，包括鄭州銀行、蘭州銀行、西安銀行，股價持續新低。

其中，2022年以來，鄭州銀行歸母凈利潤持續雙位數下滑。最新不良貸款率為1.87%，是42家銀行中最高的，不良貸款撥備率僅193%，處于行業中下游水平。并且，鄭州銀行亦是42家銀行中唯一不分紅的銀行，且已經持續4年之久。

03

越漲越慌越癢

在宏觀經濟承壓的當下，股票市場萎靡不振，債券市場卻走出了單邊大牛市。近期，即便在央行親自下場賣空國債的大背景下，10年期、30年期國債主力期貨價格仍在不斷刷新歷史新高。

30年期國債期貨主力合約走勢圖，來源：Chocie

兩大金融市場均在反應一個現實問題：資金不愿意冒險，更愿意追求穩定收益。

其實，銀行越漲代表股票市場風險偏好越低，那么股民、基民重倉的成長板塊很可能無法形成市場合力止跌企穩，回本之路更加遙遙無期。

截止今年一季度，公募基金（背后是基民，也一定程度上代表股民倉位狀態）重倉TOP3行業分別為食品飲料、生物醫藥、電力設備，比例分別為13%、11.7%、10.8%。

2021年2月18日以來，食品飲料累計大跌超過55%，蒸發市值3.85萬億（白酒蒸發2.7萬億）。2021年7月以來，中證醫療指數累計大跌70%，已跌回2014年，蒸發市值3.76萬億。2021年11月23日以來，電力設備累計大跌59%，蒸發市值4.5萬億（電池蒸發2.4萬億，光伏蒸發1.5萬億）。

以上三大成長板塊調整時間如此之長、調整幅度如此之深，遠超過去2015年、2018年股災的時候了。且三大板塊累計蒸發12萬億之巨，占到全市場規模縮水總額的近70%。

這導致投資信心受到重創，基民也形成了負面循環的贖回潮。

據長江證券統計，A股主動權益基金規模在今年二季度末回落至3.22萬億元，凈減少3102億元。剔除下跌引發被動縮水外，今年二季度存量基金遭凈贖回2634億元。這個規模在2005年以后單季度凈贖回排名第三，僅次于2015年三季度的8051億元和2024年一季度的2797億元。

主動權益基金規模走勢（2004-2022），來源：長江證券

其實，今年上半年基民主動贖回金額達到5199億元。贖回資金又去了哪兒？

上半年，股票型ETF增加了3591億元，但這并不是基民主動權益基金贖回后去加倉申買的，而是神秘力量救市大幅買入的（3400億，基本匹配）。可見，部分基民在持續多年虧損后，堅定離場，不玩了。

離場后，一部分資金必然分流到固收市場了。上半年，貨幣基金新增規模1.9萬億，債券基金新增1.57萬億。基民資金遷移，同樣反應了一個尷尬現實：避險求穩。

銀行股逆勢爆發，是場內大資金表達避險的一種方式。但這樣的抱團上漲，場內多數散戶恐怕也高興不起來，因為倉位壓根就沒在銀行上——2024年一季度，公募基金銀行持倉占比2.46%。

銀行越漲、越慌、越癢，風險偏好起不來，市場大幅走強短期或許仍是一種奢望。

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞(ID：)，作者：陳江