作者|詹璐 來源|中國銀河證券(ID：chinayhzq)

核心觀點(diǎn)

下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)，釋放約6000億長期流動(dòng)性。本次調(diào)降符合市場預(yù)期，也符合我們《流動(dòng)性視角下的降準(zhǔn)邏輯》報(bào)告中的判斷，“9月存在約1500億的流動(dòng)性缺口，本月15日的MLF是否會(huì)大幅超額續(xù)作是一個(gè)可能引起流動(dòng)性變化的重要變量，如果大幅超額續(xù)作，將有利于彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口。但目前MLF余額保持在5.2萬億的歷史較高水平，超量續(xù)作空間有限。因此9月仍存在降準(zhǔn)可能。”

分析1：我國貨幣政策實(shí)施更需要商業(yè)銀行體系的配合、降準(zhǔn)釋放長期流動(dòng)性，有利于配合財(cái)政政策協(xié)同發(fā)力。十四屆全國人大常委會(huì)第五次會(huì)議在提到下一步財(cái)政重點(diǎn)工作安排時(shí)，提及“今年新增專項(xiàng)債券力爭在9月底前基本發(fā)行完畢”。按此測算9月地方政府新增專項(xiàng)債的發(fā)行量預(yù)計(jì)約7000億。我國約70%國債、約85%的地方政府債由商業(yè)銀行持有，降準(zhǔn)將增加商業(yè)銀行可自由使用的資金，更好地支持國債和地方債發(fā)行。

分析2：降準(zhǔn)有利于商業(yè)銀行保持合理的利潤水平以支持經(jīng)濟(jì)增長。7月公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示宏觀經(jīng)濟(jì)再次走低，運(yùn)行稍顯疲軟，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。消費(fèi)、投資、出口繼續(xù)下滑，工業(yè)生產(chǎn)超預(yù)期下行。這意味著3季度GDP的環(huán)比增速可能不及預(yù)期。經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力需要保持流動(dòng)性的充裕以鼓勵(lì)商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張，降準(zhǔn)更有利于維護(hù)銀行的凈息差，使其加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。

分析3：9月流動(dòng)性存在一定缺口，MLF余額維持在歷史高位可能有置換需要。經(jīng)過我們前期報(bào)告測算，9月存在約1500億的流動(dòng)性缺口，目前MLF余額保持在5.2萬億的歷史較高水平，超量續(xù)作空間有限。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)MLF余額高于5萬億通常會(huì)有置換需要，所以本次降準(zhǔn)也可能用于置換MLF。

我們的判斷和政策預(yù)期：年內(nèi)央行仍然可能再次降息降準(zhǔn)

在我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和中長期潛在GDP增速水平的測算下，利率年內(nèi)存在20BP-30BP下調(diào)空間，時(shí)間很可能選擇美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策真空期的10月，減輕可能給人民幣匯率帶來的壓力。

本次降準(zhǔn)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.4%，仍有一定的政策空間。截止2023年6月，中國金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率為1.6%，屬于較低水平，未來進(jìn)一步降低法定存款準(zhǔn)備金率對商業(yè)銀行流動(dòng)性改善是比較有效的，年內(nèi)央行可能再次選擇降準(zhǔn)，加大逆周期調(diào)節(jié)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

       1.通脹上行不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

       2.央行貨幣政策超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

       3.內(nèi)需持續(xù)低迷的風(fēng)險(xiǎn)。

       4.地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

       5.政策時(shí)滯的風(fēng)險(xiǎn)。

       6.美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期延長的風(fēng)險(xiǎn)。

核心觀點(diǎn)

本文試圖拆解影響銀行體系流動(dòng)性變化的因素，測算超額存款準(zhǔn)備金變化，闡述流動(dòng)性視角下的降準(zhǔn)邏輯。

超額存款準(zhǔn)備金是銀行存放在央行超出法定存款準(zhǔn)備金部分的資金，銀行可以相對自由的支配，被認(rèn)為是衡量狹義流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)。

本文運(yùn)用五力模型測算:△超額存款準(zhǔn)備金=△央行投放+△外匯占款-△政府存款-△法定存款準(zhǔn)備金-△貨幣發(fā)行。

-  因素1央行投放：二季度貨幣執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕”，央行最新的表態(tài)并沒有顯示貨幣政策基調(diào)有任何轉(zhuǎn)向，預(yù)計(jì)9月央行貨幣投放將延續(xù)8月操作思路，MLF續(xù)作數(shù)量是關(guān)鍵變量。

-   因素2外匯占款：貿(mào)易順差季節(jié)性擴(kuò)大，但人民幣匯率面臨壓力下結(jié)匯意愿下降。綜合考慮預(yù)計(jì)外匯占款環(huán)比變動(dòng)較少對流動(dòng)性邊際變化不構(gòu)成重要影響。

-  因素3政府存款：9月是財(cái)政支出大月，預(yù)計(jì)財(cái)政收支差額約-10000億，政府債券凈融資額約7000億（國債4000億、地方政府債3000億），兩者相抵帶來政府存款減少約3000億。

-  因素4法定存款準(zhǔn)備金：存款的變化具有季節(jié)性規(guī)律， 9月繳準(zhǔn)壓力增加，根據(jù)過去5年歷史數(shù)據(jù)，采用環(huán)比均值法估算，預(yù)計(jì)新增繳納法定存款準(zhǔn)備金約2500億元

-  因素5貨幣發(fā)行：M0的變化具有季節(jié)性規(guī)律，根據(jù)過去5年歷史數(shù)據(jù)，采用環(huán)比均值法估算，9月M0預(yù)計(jì)增加約2000億元

綜合以上五因素拆解分析，預(yù)計(jì)9月的流動(dòng)性缺口約1500億元，流動(dòng)性壓力存在但總體可控。

超儲(chǔ)率視角：9月超儲(chǔ)率通常季節(jié)性上升，歷史上的9月通常流動(dòng)性相對充裕，但2023年9月存在流動(dòng)性缺口的主要原因，是政府存款比歷史平均水平少減少約1700億，與我們測算的流動(dòng)性缺口大致吻合。

我們的判斷和政策預(yù)期：9月仍存在降準(zhǔn)的可能性。9月前13日的銀行間流動(dòng)性再次緊張。本月15日的MLF是否會(huì)大幅超額續(xù)作是一個(gè)可能引起流動(dòng)性變化的重要變量，如果大幅超額續(xù)作，將有利于彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口。但目前MLF余額保持在5.2萬億的歷史較高水平，超量續(xù)作空間有限。因此9月仍存在降準(zhǔn)可能，如果降準(zhǔn)25BP，將釋放約6000億長期流動(dòng)性；如果降準(zhǔn)15BP，則釋放約3700億。

本文試圖拆解影響銀行體系流動(dòng)性變化的因素，測算超額存款準(zhǔn)備金變化，闡述流動(dòng)性視角下的降準(zhǔn)邏輯。

超額存款準(zhǔn)備金是銀行存放在央行超出法定存款準(zhǔn)備金部分的資金，銀行可以相對自由的支配，被認(rèn)為是衡量狹義流動(dòng)性的關(guān)鍵指標(biāo)。

本文運(yùn)用五力模型測算其在9月的環(huán)比變化:

△超額存款準(zhǔn)備金=△央行投放+△外匯占款-△政府存款-△法定存款準(zhǔn)備金-△貨幣發(fā)行

一、 因素1央行投放：預(yù)計(jì)央行將延續(xù)8月操作思路，MLF續(xù)作數(shù)量是關(guān)鍵變量

二季度貨幣執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕”，央行最新的表態(tài)并沒有顯示貨幣政策基調(diào)有任何轉(zhuǎn)向，在此背景下預(yù)計(jì)9月央行貨幣投放將延續(xù)8月操作思路，逆回購操作將不會(huì)產(chǎn)生太多邊際變化。

9月15日的MLF操作是關(guān)鍵的觀察時(shí)點(diǎn)，央行是否會(huì)超量續(xù)作將決定央行投放在9月的邊際變化方向。9月MLF的到期量為4000億元，與8月持平，8月央行是降價(jià)小額超量續(xù)作4010億元。如果央行在9月選擇MLF超量續(xù)作，將增加長期流動(dòng)性供給；反之，則為長期流動(dòng)性帶來更多缺口。

二、 因素2外匯占款：貿(mào)易順差季節(jié)性擴(kuò)大，但人民幣匯率面臨壓力下結(jié)匯意愿下降

央行口徑下的外匯占款主要受兩方面因素影響，一方面是資本和金融賬戶、經(jīng)常賬戶的順差規(guī)模，主要受國際資本流動(dòng)和進(jìn)出口貿(mào)易的影響。另一方面是各方的結(jié)售匯意愿，包括企業(yè)、居民的結(jié)匯意愿，商業(yè)銀行向央行的結(jié)匯意愿，以及央行自身的結(jié)匯意愿，結(jié)匯意愿主要受人民幣匯率走勢的影響。

(一) 資本和金融賬戶的順差規(guī)模主要受國際資本流動(dòng)影響

資本和金融賬戶的順差規(guī)模，主要通過國際收支平衡表的非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶差額變化進(jìn)行觀察，其波動(dòng)幅度較大，自2021年四季度開始持續(xù)為逆差，預(yù)測難度較大。非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶主要包括四項(xiàng)：直接投資、證券投資、金融衍生工具和其他投資，其中除了金融衍生工具規(guī)模較小占比較低以外，其他三項(xiàng)均對國際資本流動(dòng)有較大影響。

(二) 經(jīng)常賬戶的貿(mào)易順差規(guī)模主要受進(jìn)出口貿(mào)易的影響

觀測歷史數(shù)據(jù)，9月貿(mào)易順差通常季節(jié)性環(huán)比上升，我們預(yù)測9月的貿(mào)易順差為740億美金。

(三) 結(jié)售匯意愿主要受人民幣匯率變動(dòng)影響，9月面臨壓力

央行口徑下的外匯占款另一個(gè)影響因素是各方的結(jié)售匯意愿，包括企業(yè)、居民的結(jié)匯意愿，商業(yè)銀行向央行的結(jié)匯意愿，以及央行自身的結(jié)匯意愿。結(jié)匯意愿主要受人民幣匯率走勢影響，通常人民幣貶值時(shí)期，結(jié)匯率會(huì)下降，從而導(dǎo)致央行口徑的外匯占款少增。

8月美元指數(shù)強(qiáng)勢反彈，人民幣匯率面臨壓力。進(jìn)入9月，美元指數(shù)繼續(xù)受到經(jīng)濟(jì)與金融雙重支持走強(qiáng)，9月7日突破105， 9月8日人民幣匯率突破前低，收于7.3415。美元指數(shù)的上行在8月、9月均給人民幣匯率帶來壓力，壓力的累積可能會(huì)促使9月的結(jié)匯率環(huán)比8月下降，結(jié)匯率的下行對外匯占款的增加是負(fù)面影響。

綜合來看，外匯占款在9月會(huì)保持環(huán)比相對穩(wěn)定，季節(jié)性因素帶來貿(mào)易順差的擴(kuò)大，而美元指數(shù)受經(jīng)濟(jì)與金融雙重支持走強(qiáng)，將給人民幣匯率帶來壓力，預(yù)計(jì)9月結(jié)匯率會(huì)下行。

三、 因素3政府存款：財(cái)政支出大月疊加政府債券凈融資額上升綜合導(dǎo)致政府存款減少約3000億，低于歷史平均減少幅度

政府存款是由央行管理的地方和中央國庫存款。政府存款在央行的負(fù)債端占比較高，波動(dòng)會(huì)對央行資產(chǎn)負(fù)債表和市場流動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響。政府存款作為超額存款準(zhǔn)備金邊際變化的扣減項(xiàng)，如果政府存款增加將引起流動(dòng)性的收縮，反之則引起流動(dòng)性增加。政府存款的影響因素包括財(cái)政收支和政府債券的發(fā)行。

(一) 財(cái)政收支：9月是財(cái)政支出大月，預(yù)計(jì)財(cái)政收支差額使政府存款減少約10000億

由于稅收在財(cái)政收入中占比較高，因此考慮財(cái)政收入的變化主要考慮繳稅的節(jié)奏，觀察歷史數(shù)據(jù)，一般季初是繳稅高峰，除季初之外，5月是所得稅匯繳清算也通常會(huì)引起流動(dòng)性的緊張。因此，一般1月、4月、5月、7月、10月是財(cái)政收入的高峰期。

觀察歷史數(shù)據(jù)，財(cái)政支出也表現(xiàn)出比較明顯的季節(jié)性規(guī)律，一般季初的月份財(cái)政支出較少，季末的月份，特別是四季度支出力度較大。一般3月、6月、9月、12月是財(cái)政支出的大月。根據(jù)過去5年歷史平均值推算，結(jié)合今年的財(cái)政收支環(huán)境，我們測算2023年9月財(cái)政收支差額約-10000億元，帶來政府存款減少約10000億元。

(二) 政府債券凈融資額：地方政府專項(xiàng)債發(fā)行加速

政府債券的凈融資額包括國債和地方政府債。截止2023年8月，國債發(fā)行節(jié)奏與過去5年的平均水平基本一致，完成了年初預(yù)算的46%，所以我們預(yù)估9月的國債發(fā)行會(huì)相對平穩(wěn)。根據(jù)公開披露的數(shù)據(jù)，9月1-15日國債預(yù)計(jì)發(fā)行5661億元，9月到期量為3953億元。8月國債發(fā)行9224億元，到期量為4049億元，凈融資額5174億元。如果假設(shè)9月的國債發(fā)行節(jié)奏達(dá)到過去5年的平均水平，預(yù)計(jì)9月國債發(fā)行凈融資額約4000億，帶來政府存款增加4000億。

地方政府債的發(fā)行包括一般債和專項(xiàng)債。8月28日，十四屆全國人大常委會(huì)第五次會(huì)議在提到下一步財(cái)政重點(diǎn)工作安排時(shí)，提及“今年新增專項(xiàng)債券力爭在9月底前基本發(fā)行完畢”。2023年1-8月新增專項(xiàng)債總計(jì)發(fā)行3.09億，今年的專項(xiàng)債額度是3.8億，如果9月底基本發(fā)行完畢，那9月地方政府新增專項(xiàng)債的發(fā)行量預(yù)計(jì)是約7000億，推算9月地方政府債的發(fā)行規(guī)模約9500億，而9月地方政府債的到期規(guī)模是6226億，得到9月地方政府債券的凈融資額約3000億，帶來政府存款增加3000億。

綜上所述，預(yù)測9月財(cái)政收支差額約-10000億，政府債券凈融資額約7000億（國債4000億+地方政府債3000億），綜合帶來政府存款減少約3000億。

四、 因素4法定存款準(zhǔn)備金：繳準(zhǔn)壓力上升，新增繳納的法定準(zhǔn)備金約2500億

商業(yè)銀行每10天根據(jù)自身存款規(guī)模計(jì)算應(yīng)繳納的存款準(zhǔn)備金率，當(dāng)月需繳納的準(zhǔn)備金=平均法定存款準(zhǔn)備金率*存款當(dāng)月增量。如果存款增加，銀行需再繳納一部分法定存款準(zhǔn)備金，如果存款減少，則法定存款準(zhǔn)備金將變?yōu)槌瑑?chǔ)，釋放流動(dòng)性。存款變化具有季節(jié)性特征，因此根據(jù)過去5年歷史數(shù)據(jù)，用環(huán)比均值法進(jìn)行預(yù)估，9月存款當(dāng)月增量預(yù)計(jì)為3.56萬億，新增繳納的法定準(zhǔn)備金約2500億。

五、 因素5貨幣發(fā)行：M0季節(jié)性上升引起貨幣發(fā)行預(yù)計(jì)增加約2000億

貨幣發(fā)行包括M0和庫存現(xiàn)金，其中M0占比重高，貨幣發(fā)行的波動(dòng)主要由M0的波動(dòng)導(dǎo)致，因此我們主要計(jì)算M0的波動(dòng)進(jìn)行預(yù)估。M0的波動(dòng)具有明顯的季節(jié)性特征，根據(jù)過去5年歷史數(shù)據(jù)，用環(huán)比均值法進(jìn)行預(yù)估，9月M0預(yù)計(jì)上升約2000億。

六、 超儲(chǔ)率的視角：9月通常季節(jié)性上升，但2023年與以往不同

綜合上述五因素拆解分析，央行投放預(yù)計(jì)延續(xù)8月操作思路不變，外匯占款保持環(huán)比平穩(wěn)，政府存款的減少約3000億、法定存款準(zhǔn)備金的新增繳納約2500億、貨幣發(fā)行增加約2000億，五因素共同作用，預(yù)計(jì)9月的流動(dòng)性缺口約1500億元，流動(dòng)性壓力存在但總體可控。

上文是從超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模的變化角度來測算9月可能的面臨的流動(dòng)性環(huán)境，我們也可以結(jié)合超儲(chǔ)率分析。超儲(chǔ)率=超額存款準(zhǔn)備金/存款。央行每個(gè)季度會(huì)公布季末的超儲(chǔ)率，但是沒有月度數(shù)據(jù)，這里根據(jù)央行資產(chǎn)負(fù)債表做月度測算。能看到超儲(chǔ)率具有明顯的季節(jié)性特征，季末的月份通常上升，代表流動(dòng)性更加寬裕。觀察過去5年的數(shù)據(jù)，9月超儲(chǔ)率通常季節(jié)性上升，流動(dòng)性環(huán)境較為寬松。但是2023年的9月與歷史同期相比，流動(dòng)性存在更大的缺口，主要是由于政府存款的減少低于歷史同期，政府存款具有明顯的季節(jié)性規(guī)律，我們預(yù)測9月的政府存款減少約3000億，而過去五年9月的平均值是減少4740億元，比歷史同期少減少約1700億。而政府債券凈融資額在今年9月的凈融資額高于歷史同期是政府存款少減少的主要原因。

七、 我們的判斷和政策預(yù)期：9月仍存在降準(zhǔn)的可能

根據(jù)測算，9月存在約3500億的流動(dòng)性缺口，流動(dòng)性壓力存在但總體可控。9月前13天的銀行間流動(dòng)性再次緊張，DR007上行至高于政策利率，9月8日DR001與DR007，以及Shibor隔夜與一周均再次出現(xiàn)倒掛，截止9月13日國有銀行一年期同業(yè)存單發(fā)行利率快速上行至2.42%，9月4日-8日銀行間質(zhì)押式回購日均成交量快速上升至7.3萬億。

本月15日的MLF是否會(huì)大幅超額續(xù)作是一個(gè)可能引起流動(dòng)性變化的重要變量，如果大幅超額續(xù)作，將有利于彌補(bǔ)流動(dòng)性缺口。但目前MLF余額保持在5.2萬億，屬于歷史較高水平，超量續(xù)作的空間有限。因此9月仍存在降準(zhǔn)可能，如果降準(zhǔn)25BP，將釋放約6000億長期流動(dòng)性；如果降準(zhǔn)15BP，將釋放3700億長期流動(dòng)性。

風(fēng)險(xiǎn)提示

貿(mào)易順差超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

央行貨幣政策超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

國債發(fā)行節(jié)奏超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

地方政府債務(wù)發(fā)行不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)

美元指數(shù)上行超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；

財(cái)政收支超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

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