作者|周游 來源|錦緞(ID：jinduan006)

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

我的一些A股朋友，4月中旬以來，墜入了無盡的煉獄。

他們長期混跡于小票池，熱愛故事，熱愛大開大合的K線，對他人資產負債表極度寬容，以“富貴在天”為信仰，視鈔票為歡樂豆。

這最終成為一樁求仁得仁的事。

伴隨著量化鐮刀的頹喪，新股將發難發的困窘，最大財富池樓市的四顧茫然，以及新質生產力將出待出的躊躇躑躅，一場“ST”暴雨過后，小票信仰成為最新代價，終以財富湮滅方式崩塌。

圖：A股ST板塊股指月K圖，來源：Choice

01

別了，雞犬升天的年代

1820年代，意大利經濟學家巴萊多提出一個觀點：巴萊多定律，也就是我們所熟知的“二八定律”。

一個組織，80%人浮于事，一個市場，80%郁郁青青，5000家上市公司，80%逐樂起舞。當80%的部分各得其所時，我們可以定義那是一個“成長-泡沫”周期，典型現象是：雞犬升天。

隨后，隨著清脆的泡沫破裂聲響起，主線冷峻收斂，向20%人群回歸。這是基本的商業常識，也將是當下與未來一個時期產業與市場的寫照。

這一刻的來臨，并非突變式，回顧過去兩三年市場中的種種，有跡可循：掌握數據全貌的政策制定者，開始尤其強調逆周期管理、強調回歸主業、強調股息分紅、強調優質藍籌(中特估)、強調研發投入。直至強調新質生產力。

只是野慣了的羊群，收不回不羈的心。

僅就錦緞而言，我們自2022年11月起，先后推出系列主題報告，直指這一潮水流向的變遷，包括不限于：《A股分紅榜》《A股研發榜》《A股估值榜》《A股估值榜2.0》《A股信用榜》《A股“權力”榜》(流動性角度)《A股金股榜》《A股營銷榜》……

只是慣見于“消息異動”“火箭發射”后，少有人愿意皈依平常寡淡。

機構愛抱團，散戶戀小盤，量化撿分錢，一個“貪”字而已。是為縮影，截至6月7日最近一個交易日，A股ST板塊股指跌幅超過50%。

以ST板塊為代表的小微盤股的塌陷，是時代潮汐力作用的結果，不是“看K線、看箱體或倒向高頻交易”所能察覺。這樣的潮汐力，我們在《A股的“龍頭時代》報告中，有著初步的窺探：1.從營收角度看，A股整體營收規模雖然實現連續五年正增長，但近一半上市公司2023年業務規模縮減，呈現強者更強的虹吸效應。

2.從利潤角度看，無論是凈利潤，還是歸母利潤，A股2023年整體均未實現同比正增長，歸母利潤甚至低于三年前的同期水平，超過一半的企業利潤規模下滑。

我們將這一現象定義為：一個20年周期正走向尾聲。這個20年周期，糅雜著房地產、互聯網、全球化，以及這三大容器，所收容的近百年以來世界最大規模的貨幣洪流。

極具宿命色彩的是，2020年代初期的這場疫情，最終將這個五彩斑斕的泡沫推向極致，整個世界概莫能外，幾代人深陷前所未有的不適。作為全盤中重要一域，資本市場的嬗變邏輯，因此注定與以往二三十年的經驗大不同。

風雨之中，大帆船，就是確定性，就是剛性邏輯。特別是缺乏“專特精新”特質的那些小微盤股，霧靄茫茫之中，更多的可能，唯是邏輯與估值的雙螺旋絞殺。

再見，雞犬升天的時代。

02

舊地圖去不了新大陸，但新地圖在哪里?

實事求是的說，A股的歷史還是過于短暫，而且仍處于初期階段：作為一個迄今仍以服務本國企業公開募股發行為職能的市場，當前階段的價值屬性，本質上說，仍然是中國產業經濟的“配套”。

這樣的階段性本質屬性，也是其錯過互聯網時代，使得BAT們流落海外的根本原因：作為產業配套，不兼容超驗風險。

相對保守的價值取向長期持續，客觀結果就是治理慣性大，改革難度高。

一旦勘破了它的這重弱點，市場的參與者便容易且逐漸驕縱肆意，直至求仁得仁：既包括自負的企業家、投行，也包括“人均股神”的機構及個人投資者。

其中主要矛盾在于：一方面，在公開市場內，以散戶為主構成的民間資本，以省吃儉用下的真金白銀持續為實體產業鏈輸血;另一方面，登陸資本市場的各個企業家無不以天之驕子自居，身后的投行亦因此近朱者赤，向以精英自詡，導致思維視野不斷窄化。

作為市場本身而言，當前者供給足夠充沛，便是賣方市場。而長期以來，A股得益于中國的人口紅利、螞蟻雄兵，流動性日漸充沛，特別是在階段性“牛來了”的造富神話感召下，A股長期處于賣方市場階段。

這一階段，即賣方市場階段，典型的現象就是：散戶化，以及衍生的羊群效應。這也是A股所有資本局，最終得以成立的底層邏輯。

由此，我們不難推導出這樣一個時代法則：賣方市場，即專業化程度有限的市場，不顧及基本商業常識、價值邏輯、估值邏輯——這既是這一市場參與者的“特權”，從長期看，這也是市場參與者走向成熟必將付出的代價。

以比較視角來看，從“特權”到代價，從賣方市場到買方市場，美股用時整半個世紀，即1920S-1970S。

值得注意的是，1930年代大蕭條時代，并未絞殺掉散戶的最終熱忱，伴隨二戰終結，基礎產業的重建與對外輸出，再度造就了全民性的又一個資本市場狂歡時代。直至1970S的黑色10年，伴隨地緣政治危機、能源危機、糧食危機的鏈式反應，以及戰后復興泡沫的破裂，經濟進入滯脹周期，螞蟻雄兵們再無主導出一個賣方市場的邊際能力。

此時此刻，以養老金為核心的機構投資者，趁勢全面進入二級市場，美股正式進入有買方定價的買方市場歷史時期。這一時期的典型標志就是：小盤股遭遇摒棄，以大為美的“漂亮50”成為時代符號。

2020年的A股進程，是否是1980年代的美股進程映射?我們不能妄下定論，但至少，其中的邏輯值得參照。

對此，我們不妨對照下當前那些被非專業人士所漠視的草灰蛇線：注冊制推行、退市規則明確化、“國九條”、“耐心資本”、高頻管制……市場風格是切換，還是市場邏輯再重構?無論哪一種，我們今天都不再建議再用“炒故事、炒小盤”的舊地圖去賭明天。

舊地圖去不了新大陸，但新地圖在哪里?維特根斯坦說，你必須說出新的東西，但它肯定都是舊的。

我們不妨再度借鑒下1980年以來的美股——直至今天，這一底層邏輯仍然適用：從FAANG，到新七姊妹，盡管崩塌時沒有哪一片雪花系無辜、會幸免，但若不選擇離場，相對的確定性仍在符合時代趨勢的行業龍頭。

不看估值，不看股息率，不看現金流，不看研發能力與銷售網絡，不看行業地位，不看宏觀周期，手里的財富未來ST暴雨中損失殆盡，也早晚要在下一場瀑布雨中湮沒。

已知如此，何必如此，不是嗎?

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞(ID：jinduan006)，作者：周游