（圖片來源：攝圖網）

作者|陳江 來源|錦緞

從2021年2月高峰調整以來，僅有極小比例的優質白馬，能夠在今年再次超越前期高位，再刷歷史記錄。

福耀玻璃便是其中的典型代表。

自從去年5月低位至今，福耀玻璃股價累計反彈90%，而同期滬深300指數錄得-2.5%，大幅跑贏市場。

福耀玻璃股價逆市爆發，主要是依靠自身α，對沖了市場大盤β的嚴重拖累。從這個維度倒推，福耀玻璃當下基本面表現及預期應該是不錯的。

投資都是看預期投未來。那么，未來福耀玻璃成長性又如何？

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基本面成色

10月17日，福耀玻璃發布了今年三季報。前三季度，營收為283億元，同比增長18.8%，歸母凈利潤為54.79億元，同比增長32.79%。其中，扣除匯兌損失、減少的股權投資等收益，前三季度利潤總額同比增長49.4%。

圖：福耀玻璃主要財務數據表現，來源：Wind

2019-2020年，福耀玻璃因受全球汽車市場不景氣以及新冠疫情沖擊影響，歸母利潤表現連續兩年下滑。

后來，伴隨著新能源汽車在2021年開始大爆發后，福耀玻璃業績增長重回高速增長—2020Q3-2024Q3，歸母凈利潤從17.23億元增長至54.79億元，年復合增速高達33.5%。

在汽車業內卷加劇大背景下，福耀玻璃取得成績算是比較驚艷的了。

再看盈利能力。截止今年三季度末，公司銷售毛利率為37.8%，同比上升2.47%，創下2021年以來新高。最新凈利率為19.37%，創下6年新高，逼近2010年、2018年創下的20%以上記錄。

盈利能力大幅改善，主要因素有三個方面：其一，美國工廠伴隨著產能利用率等經營的持續優化，盈利能力與國內市場差距有所收窄。2024年上半年，美國市場凈利率為11.52%，同比提升了4%。

其二，純堿、天然氣為首的原材料價格大幅下跌，帶動毛利水平回升。其中，純堿主力合約價格從去年1月最高的3000元左右/噸大幅下探至如今的1450元/噸，跌幅超過50%。

其三，規模效應以及企業自身“降本增效”舉措，導致總費用率穩步下行。其中，銷售費用率從2020年的7.4%大幅下降至最新的4.3%，管理費用率從同期的10.43%下降至7.36%。研發費用率則有小幅提升。

再看分紅情況。1993年上市以來，福耀玻璃每年均進行了分紅，累計金額為512億元，歷年平均分紅率為55.9%。2020-2023年，股利支付率分別為75.26%、82.95%、68.6%、60.27%。最近兩年分紅率有減少趨勢，其實跟企業進行大額資本開支、擴張產能有關。

整體來看，福耀玻璃在新能源汽車市場爆發后，業績增長以及盈利能力有加快趨勢，是股價逆市大幅上漲的核心邏輯。

02

量價齊升可期

關于福耀玻璃的成長性，這里，我們將從量與價兩個維度展開來進行分析。

全球范圍來看，汽車銷量歷年均保持增長，除2008年次貸危機以及2020年新冠危機。2020年，全球汽車銷量驟降14%至7967萬輛，而后每年逐步恢復，2023年銷量已達9245萬輛，已經超過疫情前的2019年，與歷史高峰的9566萬比較接近了。

全球汽車銷售量，未來整體會伴隨著全球經濟增長而擴張，盡管增速會比較慢。

在這樣一個全球汽車大盤子下，汽車玻璃市場蛋糕又會如何分配？

2023年，福耀玻璃在全球市場的占有率高達34%（國內市場占比達70%），而2010年僅10%，2020年為28%。當前福耀玻璃市占率已經全球第一，大幅超過板硝子、圣戈班以及旭硝子。

以上四家企業在全球市占率總計超過90%，可見汽車玻璃是高度壟斷的行業，市場格局非常好，未來很難會有其他競爭對手來搶食存量大玩家的蛋糕。

高壟斷背后，源于汽車玻璃經營門檻較高：一方面，重資產運營模式，投資收益曲線時間較長，行業外資本不敢輕易介入。另一方面，汽車玻璃不是普通的浮法玻璃，對技術的長期積累是有要求的，且因產品特性以及運輸成本等因素，產能布局會比較分散，需要有全球化經營能力。

未來，福耀玻璃市占率還將持續提升。據國信證券研究推測，中國前裝、中國后裝、歐洲、美國前裝、美國后裝市占率將從當前的70%、30%、20%、30%、40%在中長期內提升至80%、50%、30%+、40%+、50%+。

為什么福耀玻璃能夠持續提升市占率呢？在我們看來，主要有兩個方面：

一方面，福耀玻璃很早便專注做汽車玻璃，在原材料成本、制造成本、人工成本、能源成本等方面持續精進，綜合成本持續降低，保持著強勁的產品競爭力。

另一方面，福耀玻璃也受益于中國本土汽車品牌市場份額的持續擴大。因為種種潛在供應鏈因素，中國本土車企肯定更加愿意使用國產品牌的汽車玻璃。

新能源車市場爆發后，中國汽車在電動化、智能化、網聯化方面已經走到了世界前列，競爭實力大超過去傳統的德系、日系、韓系車企，未來在全球攫取的市場份額將持續擴大，那么福耀玻璃將會是躺著受益的。

除以上邏輯外，單車玻璃使用量也有逐步上升態勢。

一來是SUV車型占比越來越高。據乘聯會公布數據顯示，中國2023年SUV市占率為47.8%，以0.7%的優勢首次超越轎車市場。進入2024年這一趨勢更為明顯，上半年SUV市占率達到49.6%，超出轎車市場4%。SUV空間大，單車玻璃用量相較于轎車更大一些。

二來是汽車車頂形態出現升級，從封閉車頂到小天窗（0.2平方米），到全景天窗（0.5-0.9平方米），再到天幕（1.3-1.4平方米）。

在中國市場，無天窗、小天窗占比均在縮小，而全景天窗以及天幕的占比逐步擴大，有利于單車玻璃使用面積增加，大致從2019年的4平方米增長至2023年的4.2平方米。未來伴隨著天幕滲透率持續走高，未來單車玻璃使用面積還將進一步提升。

總之，從全球汽車銷量小幅增長、市場格局變化、SUV占比變化以及車頂趨勢變化，均有利于福耀玻璃在量維度上的突破。

當然，一個好生意，不僅是能夠放量，更為關鍵是單價要能夠持續增長。如果兩者均具備，那么這無疑是一個不錯的“印鈔機”賽道。

伴隨著新能源汽車市場爆發，汽車玻璃產品需求升級，以致于價格保持持續上漲勢頭。2023年，福耀玻璃玻璃價格為213.2元/平方米，同比上漲5.94%，主要源于智能全景天幕玻璃、可調光玻璃、抬頭顯示玻璃、超隔絕玻璃等高附加值產品占比提升。2023 年全年高附加值產品占比同比提升超過9%。

圖：福耀玻璃生產玻璃單價變化走勢圖，來源：國海證券

量價齊升，福耀玻璃未來潛在業績增長是有基礎的。

03

從資本開支看未來

福耀玻璃未來要持續提升市占率，那么擴大資本開支擴張產能是必不可少的。歷史上，福耀玻璃資本開支均領先于收入增長。

2010年以來，福耀玻璃第一輪資本開支高峰主要為2010-2013年，金額從10.7億元增長至18.8億元，收入在2015年有所體現，攀升至136億元。

第二輪資本開支高峰為2014-2016年，金額從27.9億元增長至35.9億元，主要為籌備俄羅斯、美國以及國內的沈陽、天津等生產基地。按照2-3年建設投產周期，從2016年開始，福耀玻璃應該進入收獲期，但恰逢從2017-2019年，全球經濟不太景氣，全球車市保持一個持續下滑態勢，福耀玻璃業績表現也不算太理想。

不過，新建產能在2021-2023年這一波得以釋放，終究還是吃到了紅利，營收從236億元持續增長至331.6億元。

第三輪資本開支從2021年開始，金額從23.3億元提升至2023年的44.7億元。2024年更為激進，年初前后宣布分別斥資32.5億元、57.5億元在福建、合肥大力擴充玻璃產能。

從資本開支周期角度看，未來2025-2026年業績增長確定性還是比較強的（有望大幅擴張全球市占率），而競爭對手資本開支大多則保持收縮狀態。

比如，全球市占率排名第二的日本旭硝子資本開支從2019年的804億日元驟降至2023年的247億日元，與福耀玻璃持續大幅擴張截然相反。

總結來看，福耀玻璃處在一個優質賽道，未來將享受“量價齊升”的紅利，再疊加資本開支將在未來2-3年內迎來收獲期，業績增長保持當前高增速是可期的。

基于此大邏輯，北向資金用真金白銀表達態度。截止9月30日，北向資金持有福耀玻璃243億元，位列A股重倉股第14名；持股比例為20.89%，位列第1名。

整個資本市場也對福耀玻璃也積極定價。當前，最新PE為21.9倍，位于最近10年估值中位數上方（19.13倍），處于合理水平，既沒有過分低估，也沒有高估。

圖：福耀玻璃PE走勢圖，來源：Wind

當然，福耀玻璃也面臨一些潛在風險。公司海外營收占比45%左右，而其中40%以上集中在美國市場。今年8月，美國公司就曾被國土安全部在內的多家美國執法機構突擊調查，曾讓市場大為恐慌下跌，事后證明是虛驚一場。

再比如，福耀玻璃在俄羅斯建立的產能基地，是為了滿足歐洲市場需求，但因為地緣政治因素，130萬套產能目前利用率僅60%左右，遠低于其他主要生產基地。

總之，地緣政治方面的風險是福耀玻璃在內的中國企業面臨的主要經營風險之一，也值得保持跟蹤與警惕。

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞，作者：陳江