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作者|市值觀察 來源|市值觀察

2023年初以來，A股創新藥指數跌幅達32%。其中，明星大白馬華東醫藥大跌38%，君實生物大跌51%。然而一家科創板醫藥公司——百利天恒卻累計大漲547%，最新市值641億，強勢殺入生物醫藥前八，令整個資本市場側目。在被市場追捧之際，百利天恒于7月10日向港交所遞上了IPO申請書。

作為近兩年科創板的漲幅之王，百利天恒似乎已被市場視為中國創新藥的新一代王者，對其未來發展前景持有非常樂觀的預期。

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50億“救命錢”

目前，百利天恒已有29種獲批藥品，以化學仿制藥、中成藥為主，產品線涵蓋麻醉、抗感染以及兒科等領域。

由于集采政策持續推進，公司營業收入連續4年下滑，2023年僅5.6億元，較2019年暴跌53%。歸母凈利潤近三年更是大幅累虧11.6億元，主要原因之一是公司不斷往創新藥業務里面砸錢，三年研發投入高達14億元。

截止2023年末，百利天恒賬上現金僅4億元（包含一定受限資金），資產負債率大幅提升至歷史新高的89%。現金流狀況同樣不樂觀，2023年凈流出逾6億元。

倘若沒有大筆資金活水流入，百利天恒資金鏈面臨不小風險，也根本支撐不了如此高強度的研發節奏。

轉機發生在2023年12月11日。當日，百利天恒官宣，旗下全資子公司SystImmune與百時美施貴寶（BMS）就BL-B01D1達成獨家許可合作協議，潛在總交易額高達84億美元。

BL-B01D1是全球第三個、中國首個進入臨床研究階段的雙抗ADC藥物（抗腫瘤生物制劑）。它于2021年11月進入I期臨床，入組了1000多名患者，涵蓋胃癌、鼻腔癌、腸癌、宮頸癌等10余種腫瘤，均展現出不錯的療效與安全性，2023年已進入II期臨床。基于其良好臨床表現以及商業化前景，BMS最終選擇與百利天恒達成了合作協議。

這是中國創新藥行業的一個里程碑事件，刷新了單個項目出海交易新紀錄。

2024年3月，百利天恒收到BMS的8億美元首付款。這可謂是一場及時雨，一舉扭轉了財務層面的巨大現實壓力。2024年一季度，公司營收、利潤均暴增至50億元以上，資產負債率大幅下滑至25%，現金流動性風險也迎刃而解了。

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黑馬逆襲

百利天恒從一家默默無聞的小藥企搖身一變成為資本市場寵兒，且拿到破紀錄的合作。一路走來有多么不易，恐怕只有創始人朱義心里才清楚。

1991年，朱義棄教從商，到成都生物醫學中心四達生化廠擔任廠長一職，做了三年最終落得一個被強制解雇的地步。后來，他飛去廣西北海做起了房地產生意，賺到了自己人生的第一桶金。

1996年，朱義回到成都，創立了百利藥業，一門心思搞仿制藥。2年后，百利首個品種利巴韋林顆粒獲批上市，當年實現銷售收入200萬元。

2003年非典席卷亞洲，利巴韋林顆粒成為搶手貨。朱義抓住機會大量生產，百利銷售額當年突破1億元。更為重要的是，這讓百利打通了全國藥品銷售渠道，與合作伙伴建立了密切聯系，為后來各項業務奠定了堅實基礎。

此后幾年，公司加大力度布局化學仿制藥與中成藥，把握住了中國仿制藥發展的黃金時期，在醫藥行業算是占據了一席之地。

經過十多年積累，2010年百利有做創新藥的現實條件了——當時公司年銷售額上億，每年現金流有幾千萬元入賬。彼時，國內以省級為單位的集采也逐步拉開序幕。于是，朱義下定決心，確立了以“仿制藥供養創新藥”的新發展戰略。

事后看，百利轉型頗快。要知道，2018年底才首次迎來了仿制藥國家層面的集采，品種最高降幅為98%，打破了諸多傳統藥企幻想，才被迫轉向創新藥。

當然，在轉型路上，朱義也經歷了不少挫折，走了不少彎路。一開始，百利缺乏經驗，選擇與國內拔尖的研發機構、高校聯合研發藥物，但最終均以失敗告終，白白浪費了3年時間。

后來，朱義決定做獨立自主的研發平臺。2014年，百利在美國西雅圖創建了SystImmune公司，投入大量資源研發ADC藥物。這一舉措一開始并不被外界理解，甚至有人猜測公司和老板要跑路了，貸款給百利的國內銀行更是萬分擔心。

2015年，百利申請了第一個ADC藥物專利，并立項多特異性抗體研發。彼時，布局ADC方向的藥企少之又少。

經過持續多年的研發推進，百利管線里有大量的ADC或多抗，所有項目均為自研，且擁有全球多個獨家品種。其中，全球進入臨床研究的四特異性抗體僅有百利三款產品。

一家總部位于成都、名氣很小的醫藥公司憑什么能夠站在全球ADC研發前沿？朱義也因此屢屢被質疑。但這種非議在2023年底被徹底終結——百利與BMS達成天價BD合作。

否極泰來，朱義在2024年新年致辭中表示：“百利天恒開始以強者的姿態參與強者的競爭。”

03

勝利還未到來

百利天恒作為國內創新藥龍頭之一，明顯受益于全球ADC賽道爆發的紅利，與BMS大手筆合作便是最好例證。

據ADC行業報告顯示，2023年全球ADC藥物市場規模突破100億美元，預計到2030年高達647億美元。中國市場起步較晚，2023年僅20億元，預計2030年將達到662億元，2023-2030年復合增速高達63.7%。

基于其龐大的市場潛在空間，ADC已成為當下創新藥領域最火熱的賽道之一，并購、合作均呈現井噴之勢。并購方面，大手筆案例頻現——輝瑞斥資430億美元收購ADC龍頭Seagen；艾伯維斥資101億美元收購ImmunoGen；Genmab斥資18億美元收購普方生物。

授權合作方面，據生物藥大時代不完全統計，2021年-2024年4月，國內有25項ADC授權交易，交易總金額近400億美元，超越美國成為全球最大的ADC對外授權交易國。

正因為全球火熱的并購與合作大環境，百利天恒BL-B01D1也才有機會趕上大風口，順利授權出海。

不過，這只是公司發展歷史上的階段性成果，距離產品真正落地，并進行商業化還有很長的路要走，且面臨不小的經營風險。

第一，退單風險。據獵藥人俱樂部統計，PD-1對外授權后毀單退貨的情況在最近幾年時有發生。比如，2023年9月，諾華將替雷利珠單抗在歐美等地區的權益退回給百濟神州。

ADC領域同樣無法避免。比如，2023年10月，默沙東宣布放棄科倫博泰兩項合作中的臨床前ADC管線，轉而與第一三共達成總額220億美元的合作。而1年多前，默沙東與科倫博泰訂立了9項ADC資產協議，合作金額高達118億美元。

目前，百利天恒已拿到首付款，但接下來的76億美元還存在一些不確定性，其中自然也包括退單風險。

第二，ADC市場競爭越來越激烈，BL-B01D1面臨全球ADC同類重磅藥的掣肘。

據醫藥魔方不完全統計，全球處于申請臨床以上的ADC管線高達363項，涉及靶點高達125個。其中，靶點格外擁擠的HER2已有4款藥物獲批上市，2款正在上市申請，還有9款處于III期臨床階段。

其實，百奧泰、東曜藥業等藥企已相繼退出ADC相關管線臨床試驗，理由是市場競爭格局惡化，與眾多靶向抗腫瘤藥物的競爭中難以獲得優勢。

▲全球ADC藥物管線分布

來源：醫藥魔方

百利天恒在ADC領域的強勁對手如云。比如，榮昌生物是中國最早的ADC玩家，早在2021年8月便和Seagen達成26億美元的合作，后者獲得了迪西妥單抗的海外權益。并且，迪西妥單抗在國內已經上市3年多了，仍然是國內唯一一款獲批上市的ADC單品。

科倫博泰實力不俗，在ADC多個靶點方向上均有布局，在2022年與默沙東有超百億美元的授權合作。翰森制藥則榜上了葛蘭素史克的大腿，在2023年達成了32.8億美元的合作。此外，恒瑞醫藥、樂普生物、宜聯生物、映恩生物、石藥集團等行業龍頭均有較強實力，已在ADC市場分得了一杯羹。、

▲ADC管線BD部分交易統計

來源：錦緞研究院

總之，百利天恒與BMS達成合作，只是邁出了重要一步，勝利遠沒有到來。該項目商業化落地且取得良好經濟效益是一場持久戰，不確定因素頗多。這可能也是百利天恒趁著市場火熱二次赴港IPO，想要多囤積現金彈藥的重要因素。

一個接過PD-1大旗的ADC大時代正在路上，百利天恒能否從眾多玩家中殺出重圍，成為創新藥新的王者，我們會繼續關注。

編者按：本文轉載自微信公眾號：市值觀察(ID：)，作者：市值觀察