（圖片來源：攝圖網）

作者|林藥師 來源|醫曜(ID：yiyao-jinduan006)

隨著國家醫保局放寬創新藥定價的消息喧囂塵上，中國創新藥公司終于迎來了久違的大漲，這個長時間陷于寒冬的新興產業終于開始反攻。

創新藥曾被視為是中國醫藥產業的未來，即使過去兩年中國醫藥產業漸入寒冬，而代表未來的創新藥卻表現出色，對外授權（license-out）金額創下歷史新高。然而，讓投資者沒有想到的是，這份輝煌持續的時間卻如此短暫，大批“退貨”潮在今年集中出現。

從2021年年中算起，中國醫藥行業股價已經連跌近30個月，就連最忠實的投資者恐怕都開始心灰意冷。中國醫藥產業還有未來嗎？這是陷于彷徨中的投資者心中無可奈何的疑問。

雖然市場情緒差到極點，但中國創新藥的核心競爭實則并沒有大幅下降，license-out交易管線數量持續增加，MNC（國際大廠）認可度也明顯提升。不斷加劇的悲觀情緒與持續提升的創新實力之間，已經形成了明顯的預期差。這份預期差就好像是秋天的干柴，而寬松的政策調整則猶如星火，促成了中國創新藥產業上漲的燎原之勢。

伴隨著預期差的不斷糾正，一場由創新藥企帶動的新風暴即將襲來。

01第一次風暴：PD-1全面爆發

中國創新藥license-out交易的歷史，最早要追溯到2006年，當時微芯生物以2800萬美元的價格，將西達本胺的海外權益授權給滬亞生物。不過，那時市場并沒有重視這個第一次license-out交易，而是更多將微芯生物的做法解讀為斷臂求生的甩賣。

此后幾年中，雖然中國創新藥license-out交易偶有成功，但卻始終不溫不火。直至2020年前后，國內PD-1抑制劑的全面爆發，才真正地讓投資者看到中國創新藥的價值。

2020-2022年的三年間，中國首付款最高的十項license-out交易中，就有半數交易與PD-1有關，首付款金額均在1.5億美元之上，諾華更是對百濟神州的替雷利珠單抗給出了6.5億美元的天價。如此高的首付款意味著，當年中國PD-1產品全球認可度極高，這也從側面印證了國內創新藥的含金量。

圖：2020-2022年中國十大license-out交易，來源：錦緞研究院

對于中國藥企而言，license-out交易的首付款是真金白銀的收入，不僅能夠迅速回籠資金，而且大型海外藥企的認可也是藥品前景的保證。簡單來說，重量級的license-out交易能夠大幅降低創新藥管線的不確定性。

PD-1管線全面爆發，意味著中國創新藥第一次被MNC認可，帶動資本市場掀起第一波崛起風暴。

02第二次風暴：悄然崛起的ADC

PD-1掀起的資本風暴很快被“退貨”潮所阻礙。

整個2023年中，百濟神州、基石藥業、天境生物、科倫博泰、諾誠健華、加科思等創新藥企的license-out管線均遭遇“退貨”，投資者對于中國創新藥的信心也隨著一次次的“退貨”公告而降至谷底。

圖：中國被“退貨”創新藥名單，來源：錦緞研究院

明星license-out管線被集中退貨，擊潰了很多醫藥投資人的信心，但中國創新藥真的從此一蹶不振了嗎？或許透過license-out交易這項數據，投資者可以再次找到答案。

今年前10個月，我國創新藥企就披露了28起license-out交易，這還不包括很多沒有披露細節的框架合作。可以說，單從合作數據看，海外藥企對于中國創新藥企的關注度不降反升，再度創出歷史新高。

圖：2023年1-10月license-out交易一覽，來源：錦緞研究院

如果說中國創新藥企的第一次風暴是由PD-1掀起的，那么這正在興起的第二次風暴就是由ADC技術所帶動。在我們統計范圍內的28起license-out交易中，涉及ADC管線的交易就高達10起，而這些管線的交易金額也明顯高于其他管線。

再加上去年已經完成license-out交易的科倫博泰、榮昌生物、石藥集團，中國潛力較大的主流ADC藥物幾乎都已經被MNC所預定。盡管單一管線的交易金額可能比不上之前的PD-1管線，但覆蓋范圍卻明顯更廣，很多真正的初創型創新藥企也都借助license-out交易登上國際舞臺。

從之前PD-1管線license-out交易趨勢看，這些實現授出的ADC管線license-out交易中，必定會出現同樣被MNC“退貨”的情況，這是一種必然?？芍灰谶@十多起license-out交易中，有一起能夠像君實生物特瑞普利單抗一樣登陸美國市場，那么其實就算是成功的。

創新藥本就是一個風險極高的行業，license-out交易雖然可以降低失敗風險，但卻無法完全規避。臨床失敗是一種極為正常的情況，一款成功的創新藥本就是建立在無數失敗臨床的基礎之上。

基于此，中國明星創新藥的價值雖然因“退貨”而有所下降，但這卻絲毫不影響后起之秀的崛起。在ADC這個新興領域中，中國創新藥正在成為全球醫藥產業最堅硬的磐石，一場由ADC引發的新風暴正在悄然刮起。

03license-out背后的三重真相

（1）“退貨”并不意味著“死亡”

對于“退貨”，很多投資者的想法都太過于悲觀，認為這是MNC對于國產創新藥的否定，甚至有觀點認為被“退貨”的產品將失去價值。

可實際上，“退貨”與否跟管線的含金量沒有任何關系，“退貨”也并不意味著管線的“死亡”。多數MNC引進的都是國產管線的海外權益，這些MNC退出可能會影響產品的出海，但同時創新藥企也可以將這些權益再次出售給其他合作方，如果操作得當甚至可以提升產品的競爭力。

早在2017年，百濟神州的替雷利珠單抗其實就已經license-out給新基醫藥了，后者以13.93億美元獲得了替雷利珠單抗在亞洲地區以外的全球授權?？墒窃?019年的時候，由于BMS收購了新基，因此“退貨”了替雷利珠單抗，并向百濟神州支付了1.5以美元的違約金。

也正是這次“退貨”，使得百濟神州得以在2021年以22億美元的高價將替雷利珠單抗再次license-out給諾華，并再次獲得了6.5億美元的首付款。顯而易見，這次“退貨”不僅沒有降低替雷利珠單抗的價值，反而幫助百濟神州獲得了一份更大的訂單。

“退貨”是一種商業行為，其背后的原因可能是多方面的。有可能是產品原因，也有可能是出于MNC企業自身考慮，還有可能是因為審批部門的態度。投資者不應該僅憑借“退貨”事件就輕易對藥物宣判死刑，畢竟license-out的首付款已經到位，我國創新藥企的競爭力也得到了顯著增強。

（2）license-out并無排他性

盡管license-out交易可以降低創新藥管線的不確定性，但投資者也不應該過分高估license-out交易的定位。

MNC引進的都是國內的明星管線，因此他們一定會此高度重視。但實際上，這都是投資者的一廂情愿，甚至連同類技術的排他性都不具備。MNC支付了首付款，他就相當于甲方，因此在license-out交易中它擁有更高的話語權。

以近期默沙東“退貨”科倫博泰部分ADC管線為例。默沙東是科倫博泰絕對的金主爸爸，幾乎引進了科倫博泰所有的ADC管線，潛在總交易金額超過百億美元。然而，就是如此深度的綁定卻也會出現裂痕。10月20日，默沙東官宣引進第一三共的三款ADC管線，同時“退貨”科倫博泰的兩條ADC管線，一進一退之間，科倫博泰似乎瀕臨失寵。

從這不難看出，即使默沙東與科倫博泰關系如此密切，但也無法保證ADC管線license-out交易的排他性，因此license-out交易對MNC公司的重要性可能遠沒有投資者想象中的那樣重要，它們更多的是一種針對未來的主動布局。

（3）很少的交易能兌現里程碑金

對于license-out交易而言，首付款是一項最重要的數據，因為這是創新藥企能夠直接得到的，而看似數額龐大的里程碑金和銷售分成，對于大多數管線而言都是可望不可及的。

美國市場是中國創新藥企license-out交易的核心市場，而從古至今如此多創新藥之中，也僅有傳奇生物的CAR-T產品西達基奧侖賽、百濟神州BTK抑制劑澤布替尼、君實生物的PD-1抑制劑特瑞普利單抗三款產品成功上市。

也就是說，絕大部分的中國創新藥都是無法登陸美國市場的，這也就意味著大多數的里程碑金都是無法兌現的。因此在一項license-out交易中，首付金額度往往是最能看出MNC態度的。

04創新藥反攻，全面開啟

如果說PD-1的成功是中國藥企集中飽和投入的結果，那么這次由ADC帶動起的二次風暴則更加猛烈，這是一次真正由底層創新藥企推動的風暴。

第一批投入PD-1研發的藥企，幾乎都是如今中國創新藥的龍頭企業，它們能夠獲得MNC的認可，是情理之中的事情。反觀現在，MNC對于中國創新藥企的態度更加包容，合作對象的選擇也更加寬泛，甚至包含很多像映恩生物、百力司康、宜聯生物這樣的初創公司。

license-out交易數量的增多只是一種表象，這背后實則是中國創新藥企競爭力的提升。如果投資者一直停留在“退貨”的悲觀預期中，那么勢必無法看到如今ADC技術所帶來的license-out交易新趨勢。

中國創新藥產業的處境遠沒有大家想象中的那樣悲觀，這種錯誤的預期存在糾偏的需求，早已埋下了反轉之因。政策轉向是一個長期轉變的過程，會誘導資金流入存在預期差的價值洼地中，這種趨勢會隨著資金的持續流入而不斷增強。

這場正在進行的創新藥大反攻中，那些已經通過license-out證明自己的創新藥企或更容易獲得資本青睞。

編者按：本文轉載自微信公眾號：醫曜(ID：yiyao-jinduan006)，作者：林藥師