崩壞背后早有預兆

目前國內阿膠生產廠商超過200家，東阿阿膠是全國最大的阿膠生產上市企業，市場份額超過40%。自上市以來，東阿阿膠連續12年利潤超過20%增長，是A股中少有的明星股，被眾人一路看好。此次的2019中報公布，資本市場始料不及，股價斷崖式下跌，曾經的白馬股東阿阿膠成為投資者急于拋售對象，既在意料之外，也在意料之中。

其實業績放緩的信號早有端倪。2018年，東阿阿膠營業收入實現73.38億元，同比微降0.46%，是四年來營收首次負增長；公司凈利潤實現20.82億元，同比增長2.01%，增速自2010年以來持續下降至最低。2019年公司營收12.92億元，同比下降23.83%；凈利潤3.93億元，同比下降35.48%，業績停滯信號明顯。

  與經營業績相反，東阿阿膠近幾年的存貨金額和應收賬款雙雙出現明顯增長。2016-2018年，公司存貨金額保持在30億元以上，2019Q1單季度就達到33.57億元。而應收賬款方面，2019年公司應收賬款已達15.4億元，同比增速高達194.69%。這兩個指標同時大幅升高，表明公司產品嚴重滯銷，大量驢皮囤在倉庫無法轉化為貨品賣出，而收入與利潤被提前確認，報表增長實屬粉飾。

  “漲價策略”造成促銷怪象

阿膠產品頻繁提價已經家常便飯。東阿阿膠董事長秦玉峰曾經為解釋漲價而公開提出一個理論，叫做價值回歸（或價格回歸），根據明代對阿膠商業流通的詳細記載，阿膠當時每市斤課稅銀一錢六分，推算阿膠價格大致為每市斤三兩二錢白銀，折算到如今，相當于每公斤2000元—3000元。

據統計，2010-2018年東阿阿膠產品價格上調15次，頻率最高達到一年漲價3次。依近年來的上調力度看，總體上調幅度在逐年收窄。產品價格上漲驅動部分渠道商和經銷商主動囤貨，受大環境影響，外加食補保健品逐漸多元化，購買阿膠的人越來越少，經銷商囤貨欲望降低，開始積極清理庫存回籠資金。于是便在藥房出現了阿膠一邊漲價一邊打折促銷的怪象。

 東阿阿膠提價的原因，一方面在于自養毛驢成本上升。為了保證驢皮質量，東阿阿膠自建養驢基地，投入大量人力物力養殖毛驢，甚至配有專門技術人員確保毛驢健康并通過數據庫統計篩選優質毛驢制作阿膠，巨大的投入導致阿膠成本上升，只能提高阿膠價格。另一方面，東阿阿膠對品牌文化營銷的投入不斷加大，品牌溢價自然導致價格上漲。

2015年，東阿阿膠銷售費用踏上10億臺階，達到12.77億元，增速高達69.94%。2018年公司銷售費用達17.76億元，占全年營收比重24.2%。

產品過于單一 深陷毛利率困境

毛驢存欄量下降、驢皮緊缺推高成本，而阿膠稀缺，由于壟斷因素，東阿阿膠掌握了阿膠市場價格的話語權，才能如此肆意的頻繁提價。也正因如此，公司產品結構單一，基本圍繞阿膠做文章。如下圖所示，2015-2018年，阿膠系列產品收入占主營收入的比重均在80%以上。

 產品結構單一有利于東阿阿膠將產品做到極致，但是市場環境惡化，也很快成為其短板。從眾多阿膠生產企業的營收增長率來看，同仁堂、佛慈制藥等布局醫藥全產業鏈的企業在宏觀經濟環境下行壓力下仍然“耐打”，而東阿阿膠則吃了“專一”的虧，且一意孤行執著將成本轉嫁給消費者，走最簡單的路，最后無路可走。

 2013年以來，東阿阿膠穩定保持60%以上的毛利率，直追白酒行業。但是阿膠不像白酒那樣歷久彌貴，經銷商抱持投機心理大量囤貨只為等漲價，產品滯銷是遲早的問題。

東阿阿膠一邊受原材料成本所迫，一邊要維持或提升毛利率，因此頻繁提價，企望用更高的價格彌補流失的銷量，這種不停消耗透支自身品牌的做法只會讓公司陷入兩難困境。當前若繼續漲價，將繼續流失消費者，產品滯銷繼續惡化；若大幅降價，一方面低價區間的阿膠產品市場已被福牌阿膠所占領，另一方面也會傷害經銷商以及之前高價購買阿膠的忠實消費者。

 2019年以來，我國多地醫保部門以文件通知、協議約定、口頭通知、會議通知等方式，要求醫保定點藥店下架保健食品等非醫療產品。阿膠作為保健品銷量之首，一直是盜刷醫保的重點對象。醫保定點藥店是阿膠產品的優質渠道，此次下架對于經銷商而言，產品滯銷問題的解決更是難上加難，同時也將倒逼阿膠生產企業調整渠道戰略，如東阿阿膠則提出了“醫療+OTC” 雙輪驅動戰略，加強對三甲、二甲醫院、社區、民營醫院的開發，和阿里、京東以及OTO、新通路等新渠道的開辟也在積極推進中。

盡管今年東阿阿膠的財報與往年相比不太好看，但是不能輕易斷言這家企業已經走到窮途末路。瘦死的駱駝比馬大，東阿阿膠的核心價值未變，依然是一家財務穩健、盈利能力出色的好公司。對于商業生態單一的問題，東阿阿膠也已有所察覺，公司稱，未來將從滋補養生向美容養顏、亞健康調整、特殊場景等不同需求的背景擴張，保持研究和開發新產品，不斷適應女性健康與美麗的需求，突破補益類市場的增長瓶頸。

隨著渠道逐漸去庫存，產品線逐漸豐富，在保健品趨于多元化的未來，明星企業東阿阿膠仍將有望華麗轉身歸來，令消費者和投資者重拾信心。

更多數據參考前瞻產業研究院發布的《中國阿膠行業市場需求與投資規劃分析報告》

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