崩壞背后早有預兆

目前國內阿膠生產廠商超過200家，東阿阿膠是全國最大的阿膠生產上市企業(yè)，市場份額超過40%。自上市以來，東阿阿膠連續(xù)12年利潤超過20%增長，是A股中少有的明星股，被眾人一路看好。此次的2019中報公布，資本市場始料不及，股價斷崖式下跌，曾經的白馬股東阿阿膠成為投資者急于拋售對象，既在意料之外，也在意料之中。

其實業(yè)績放緩的信號早有端倪。2018年，東阿阿膠營業(yè)收入實現(xiàn)73.38億元，同比微降0.46%，是四年來營收首次負增長；公司凈利潤實現(xiàn)20.82億元，同比增長2.01%，增速自2010年以來持續(xù)下降至最低。2019年公司營收12.92億元，同比下降23.83%；凈利潤3.93億元，同比下降35.48%，業(yè)績停滯信號明顯。

  與經營業(yè)績相反，東阿阿膠近幾年的存貨金額和應收賬款雙雙出現(xiàn)明顯增長。2016-2018年，公司存貨金額保持在30億元以上，2019Q1單季度就達到33.57億元。而應收賬款方面，2019年公司應收賬款已達15.4億元，同比增速高達194.69%。這兩個指標同時大幅升高，表明公司產品嚴重滯銷，大量驢皮囤在倉庫無法轉化為貨品賣出，而收入與利潤被提前確認，報表增長實屬粉飾。

  “漲價策略”造成促銷怪象

阿膠產品頻繁提價已經家常便飯。東阿阿膠董事長秦玉峰曾經為解釋漲價而公開提出一個理論，叫做價值回歸（或價格回歸），根據(jù)明代對阿膠商業(yè)流通的詳細記載，阿膠當時每市斤課稅銀一錢六分，推算阿膠價格大致為每市斤三兩二錢白銀，折算到如今，相當于每公斤2000元—3000元。

據(jù)統(tǒng)計，2010-2018年東阿阿膠產品價格上調15次，頻率最高達到一年漲價3次。依近年來的上調力度看，總體上調幅度在逐年收窄。產品價格上漲驅動部分渠道商和經銷商主動囤貨，受大環(huán)境影響，外加食補保健品逐漸多元化，購買阿膠的人越來越少，經銷商囤貨欲望降低，開始積極清理庫存回籠資金。于是便在藥房出現(xiàn)了阿膠一邊漲價一邊打折促銷的怪象。

 東阿阿膠提價的原因，一方面在于自養(yǎng)毛驢成本上升。為了保證驢皮質量，東阿阿膠自建養(yǎng)驢基地，投入大量人力物力養(yǎng)殖毛驢，甚至配有專門技術人員確保毛驢健康并通過數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計篩選優(yōu)質毛驢制作阿膠，巨大的投入導致阿膠成本上升，只能提高阿膠價格。另一方面，東阿阿膠對品牌文化營銷的投入不斷加大，品牌溢價自然導致價格上漲。

2015年，東阿阿膠銷售費用踏上10億臺階，達到12.77億元，增速高達69.94%。2018年公司銷售費用達17.76億元，占全年營收比重24.2%。

產品過于單一 深陷毛利率困境

毛驢存欄量下降、驢皮緊缺推高成本，而阿膠稀缺，由于壟斷因素，東阿阿膠掌握了阿膠市場價格的話語權，才能如此肆意的頻繁提價。也正因如此，公司產品結構單一，基本圍繞阿膠做文章。如下圖所示，2015-2018年，阿膠系列產品收入占主營收入的比重均在80%以上。

 產品結構單一有利于東阿阿膠將產品做到極致，但是市場環(huán)境惡化，也很快成為其短板。從眾多阿膠生產企業(yè)的營收增長率來看，同仁堂、佛慈制藥等布局醫(yī)藥全產業(yè)鏈的企業(yè)在宏觀經濟環(huán)境下行壓力下仍然“耐打”，而東阿阿膠則吃了“專一”的虧，且一意孤行執(zhí)著將成本轉嫁給消費者，走最簡單的路，最后無路可走。

 2013年以來，東阿阿膠穩(wěn)定保持60%以上的毛利率，直追白酒行業(yè)。但是阿膠不像白酒那樣歷久彌貴，經銷商抱持投機心理大量囤貨只為等漲價，產品滯銷是遲早的問題。

東阿阿膠一邊受原材料成本所迫，一邊要維持或提升毛利率，因此頻繁提價，企望用更高的價格彌補流失的銷量，這種不停消耗透支自身品牌的做法只會讓公司陷入兩難困境。當前若繼續(xù)漲價，將繼續(xù)流失消費者，產品滯銷繼續(xù)惡化；若大幅降價，一方面低價區(qū)間的阿膠產品市場已被福牌阿膠所占領，另一方面也會傷害經銷商以及之前高價購買阿膠的忠實消費者。

 2019年以來，我國多地醫(yī)保部門以文件通知、協(xié)議約定、口頭通知、會議通知等方式，要求醫(yī)保定點藥店下架保健食品等非醫(yī)療產品。阿膠作為保健品銷量之首，一直是盜刷醫(yī)保的重點對象。醫(yī)保定點藥店是阿膠產品的優(yōu)質渠道，此次下架對于經銷商而言，產品滯銷問題的解決更是難上加難，同時也將倒逼阿膠生產企業(yè)調整渠道戰(zhàn)略，如東阿阿膠則提出了“醫(yī)療+OTC” 雙輪驅動戰(zhàn)略，加強對三甲、二甲醫(yī)院、社區(qū)、民營醫(yī)院的開發(fā)，和阿里、京東以及OTO、新通路等新渠道的開辟也在積極推進中。

盡管今年東阿阿膠的財報與往年相比不太好看，但是不能輕易斷言這家企業(yè)已經走到窮途末路。瘦死的駱駝比馬大，東阿阿膠的核心價值未變，依然是一家財務穩(wěn)健、盈利能力出色的好公司。對于商業(yè)生態(tài)單一的問題，東阿阿膠也已有所察覺，公司稱，未來將從滋補養(yǎng)生向美容養(yǎng)顏、亞健康調整、特殊場景等不同需求的背景擴張，保持研究和開發(fā)新產品，不斷適應女性健康與美麗的需求，突破補益類市場的增長瓶頸。

隨著渠道逐漸去庫存，產品線逐漸豐富，在保健品趨于多元化的未來，明星企業(yè)東阿阿膠仍將有望華麗轉身歸來，令消費者和投資者重拾信心。

更多數(shù)據(jù)參考前瞻產業(yè)研究院發(fā)布的《中國阿膠行業(yè)市場需求與投資規(guī)劃分析報告》

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