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根據恒大研究院對全球房地產歷史問題的研究，通過對比美國、英國、日本、德國、新加坡、中國香港、中國等的房地產運行和住房制度,以及背后深層次的住房制度邏輯，發現日本房地產泡沫歸根結底是一種貨幣現象，在日本1985年《廣場協議》簽署后，為抑制日元過快升值及其對經濟的不利影響，政府在1986年連續4次下調貼現率至3%的低利率水平。為了穩定國際貨幣市場，1987年2月，日本簽署《盧浮宮協議》，并再次下調貼現率至戰后最低值2.5%，并一直維持歷史最低水平到1989年4月。1985-1989年M1、M2月增速分別達7%和10%，高于同期4.5%的經濟增速。持續低利率和日元升值導致大量資金流入股市和房地產市場，資產泡沫快速膨脹。為了抑制經濟過熱和資產泡沫化，1989-1990年政府又連續5次上調貼現率至6%，1990年大藏省出臺政策限制房地產融資，1991、1992年M2增速分別為2%和-0.4%，政策快速收緊擠破泡沫。貨幣金融政策頻繁變動是日本房地產市場大起大落的重要原因。

1、日本的住房制度

日本住房的四大支柱分別是貨幣金融制度、稅收制度、土地制度和租賃制度，日本房地產泡沫爆發前期，貨幣金融制度的特點為貨幣政策頻繁變動，民間金融機構主導；稅收制度的特點是保有環節稅負輕，短期交易收重稅；土地制度的特點是以私有為主的多元土地所有制，建筑用地占比低，土地稅收“重交易輕保有”；租賃制度的特點是法律系統完善，供給充足，而房地產泡沫主要是有前三個支柱出現問題所導致的。

圖表1：日本的住房制度四大支柱特點

2、貨幣政策：頻繁變動，央行缺乏獨立性

房地產泡沫之前，日本央行缺乏獨立性，受大藏省影響較大。日本央行成立于1882年，目的是為了抑制明治時代的惡性通脹。為適應戰時經濟需要，日本政府1942年全面改組央行，制定《日本銀行法》，明確“日本銀行的任務是根據國家政策進行貨幣、金融調節及維護信用秩序，以有效發揮國家整體經濟力量”，大藏省擁有對日本銀行的一般業務命令權、監督命令權、官員解雇命令權等，在貨幣政策制定、人事任免、預算管理等方面均聽命于大藏省，獨立性較弱。

貨幣政策定力不足，戰后服務于經濟增長，90年代后強調穩定物價。受政府干預，日本銀行在戰后很長一段時間的首要目標是為經濟增長提供充足資金；70年代兩次石油危機爆發引發惡性通脹，貨幣政策目標轉為控通脹；1985年“廣場協議”簽署后，日元大幅升值抑制出口，經濟下行壓力大，央行的使命重回保增長；90年代泡沫破滅后，又轉向解決長期通縮；直至1997年新法出臺，才從法律上明確了“央行的基本使命是穩定物價”，先后采取零利率(1999-2000)、量化寬松(2001-2006)、通脹目標2%(2013)等政策。整體來看，日本央行貨幣政策目標在經濟增長和穩定物價之間不斷切換，導致政策忽松忽緊，加劇資產價格波動。

圖表2：日本貨幣政策目標在經濟增長和穩定物價之間不斷切換

3、稅收保有環節輕，短期交易稅重

日本房地產相關稅種多樣，主要包括不動產取得稅、固定資產稅、都市計劃稅、轉讓所得所得稅等。保有環節稅率較輕，短時間內的交易則征重稅，目的是強化住房居住屬性，鼓勵居民長期持有，重點打擊投機行為。

圖表3：日本與房地產相關的稅收條目

重交易輕保有，在房地產上升期加速泡沫形成。保有環節稅負較輕，只需繳納固定資產稅和都市計劃稅，綜合稅率不到1.7%，鼓勵長期持有；交易環節收重稅，需繳納轉讓所得稅、不動產取得稅等，若持有不到5年，僅轉讓所得稅的綜合稅率就高達39.63%，抑制短期交易。在房地產價格大漲時，不動產持有成本低、交易成本高，居民傾向于持有，導致土地市場供應不足，推升地價。保有環節突然加稅，在房地產下行時加速泡沫破滅。1991年，為抑制地價上漲，日本政府開始加征地價稅，并強化特別土地保有稅，盡管稅負不高，但此時房地產市場已處下行期，加稅體現政府調控決心，市場預期迅速扭轉，加速地價下跌。

4、私有化為主的多元土地所有制

土地金融屬性過強，刺激投機。日本商業銀行等金融機構以土地為抵押品進行放貸，賦予土地很強的融資功能。80年代中后期，存款利率市場化導致銀行吸儲成本大增，大企業對銀行貸款依賴性下降，腹背承壓的銀行開始放寬信貸標準，轉向為中小企業和個人提供不動產抵押貸款，寬松的資金面刺激炒地。

土地稀缺導致人們產生地價只漲不跌的預期。日本國土面積僅37.8萬平方公里，但3/4以上被山體覆蓋，建筑用地占比極低。60%左右為私人所有，其中建筑用地占比僅10%，土地供給嚴重不足；而亞洲人的傳統觀念中將置業作為安家的基礎，土地需求旺盛。地少人多的現狀使得人們產生地價只漲不跌的心理預期，將土地視為最好的投資品。

泡沫破滅導致大量企業拋售，日本政府開始嚴控土地交易。土地投機是產生房地產危機的直接推手，吸取第二次房地產危機爆發的慘痛教訓后，日本政府更加謹慎地對待土地交易。一是稅制改革，1992年新設地價稅，增加土地保有環節稅負；二是限制交易，根據《土地利用計劃》，日本政府將土地投機集中、地價急劇或可能上漲的區域劃定為“限制區域”，在該區域內買賣土地手續繁瑣，不僅需要都道府縣知事批準，地價過高還會被強制壓價或叫停。

5、日本房地產泡沫給中國的啟示

保持貨幣金融政策連續性和穩定性有利于穩定房地產市場。房地產危機是一種貨幣現象，保持貨幣金融政策連續性和穩定性有助于穩房價。70年代由于環境問題，日本開始調整產業結構，為避免增速下滑，政府采取寬松的貨幣政策，1968-1973年，M1、M2年增速高達22%和20%，遠高于同期9%的經濟增速。貨幣寬松疊加強勁住房需求，推動地價快速上漲。第一次石油危機使得石油依賴型的日本國內爆發惡性通脹，政府不得不收緊貨幣，1973年12月，央行上調貼現率至戰后最高值9%，地價轉跌，危機爆發。1985年《廣場協議》簽署后，為抑制日元過快升值及其對經濟的不利影響，政府在1986年連續4次下調貼現率至3%的低利率水平。為了穩定國際貨幣市場，1987年2月，日本簽署《盧浮宮協議》，并再次下調貼現率至戰后最低值2.5%，并一直維持歷史最低水平到1989年4月。1985-1989年M1、M2月增速分別達7%和10%，高于同期4.5%的經濟增速。持續低利率和日元升值導致大量資金流入股市和房地產市場，資產泡沫快速膨脹。為了抑制經濟過熱和資產泡沫化，1989-1990年央行又連續5次上調貼現率至6%，使得1991、1992年M2年增速分別為2%和-0.4%，快速收緊的貨幣，疊加1990年大藏省出臺政策限制房地產融資和開征地價稅，房地產泡沫迅速破滅。貨幣金融政策頻繁變動是日本房地產市場大起大落的重要原因。

6、我國土地供給市場

2015-2018年，二線和三四線城市土地供應面積總體均呈上升趨勢，2018年，二線城市共推出土地9682家，推出土地面積44151萬平方米，同比增長16％；三四線城市共推出土地20015宗，推出土地面積81429萬平方米，同比增加24％。

2019年1-3月，二線城市共推出土地2121宗，推出土地面積10032萬平方米，同比減少0.5%；三四線城市共推出土地3625宗，推出土地面積14216萬平方米，同比減少12%。 

圖表4：2015-2019年Q1二線、三線城市土地供應面積總量增加變化情況（單位：萬平方米，%）

我國貨幣政策運行穩健，經濟連續9個季度保持平穩增長，雖然二三線城市住房供給量增速大于一線城市，但我國貨幣政策目標明確，政府能夠根據經濟風向及時調整政策力度大小，充分穩定物價，發揮政府職能，使貨幣政策和財政政策能夠逆經濟風向行事，充分發揮經濟穩定器的作用，土地供給持續增長，出現像日本90年代的房地產經濟泡沫的可能性不大。