（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

作者|港珠澳橋邊的漁女 來(lái)源|昭暄(ID：zhaoxuanshidai)

“從理想到現(xiàn)實(shí)的認(rèn)識(shí)過(guò)程，

就是不得不妥協(xié)的選擇過(guò)程。”

理工男，這是我們長(zhǎng)久以來(lái)對(duì)奇瑞汽車(chē)的認(rèn)知標(biāo)簽。

但，根據(jù)此次梳理奇瑞招股書(shū)可以發(fā)現(xiàn)，或許，我們需要重新來(lái)認(rèn)識(shí)現(xiàn)階段奇瑞“理工男”標(biāo)簽的具體含金量。

作為分析此次奇瑞IPO動(dòng)作的第二篇文章，本文將提出第二個(gè)關(guān)于奇瑞的核心議題：

相比于絕大多數(shù)車(chē)企的“高毛利—高凈利”、“高毛利—低凈利”、或“低毛利—低凈利”的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，奇瑞到底是如何做到“低毛利—高凈利”的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)？

通過(guò)探尋這一問(wèn)題背后的成因，大體上，我們也就能夠了解近年來(lái)驅(qū)動(dòng)奇瑞銷(xiāo)量飛速增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素是什么。

進(jìn)而也能夠反映出，從混改到現(xiàn)在這段時(shí)期里，奇瑞已被迫轉(zhuǎn)變了其原本“理工男”的價(jià)值內(nèi)涵，近年來(lái)的奇瑞更多地是在圍繞“商業(yè)”二字來(lái)推進(jìn)和解決企業(yè)的發(fā)展問(wèn)題。

對(duì)于一個(gè)理工男而言，這種變化可能是在面對(duì)理想和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題時(shí)做出的一個(gè)不得不的妥協(xié)，但，這往往也是一種解決內(nèi)部積弊和改變自身現(xiàn)狀的更務(wù)實(shí)的選擇。

根據(jù)招股書(shū)，在2022年、2023年、以及2024前三季度的三個(gè)時(shí)間段里，奇瑞的毛利率和凈利率基本在14%~16%和6%~ 7%的水平區(qū)間，在現(xiàn)在的市場(chǎng)環(huán)境里，這一利潤(rùn)結(jié)構(gòu)其實(shí)比較反常。

例如，2024前三季度長(zhǎng)城汽車(chē)的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)分別為20.7%和7.3%，同期比亞迪的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)則是20.8%和5.2%（注意，這包含比亞迪電子代工業(yè)務(wù)，其汽車(chē)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)要明顯優(yōu)于整體表現(xiàn)），顯然，在凈利率相當(dāng)?shù)那闆r下，奇瑞的毛利率很低。

而現(xiàn)在處于15%毛利率水平的車(chē)企，要么還處于虧損中，要么則處在盈虧線上下，他們的凈利率基本都難以突破3%，所以，奇瑞超7%的凈利潤(rùn)又高得令人咋舌。

意味著，這一反常利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的背后，大概率，隱含著奇瑞不同尋常的發(fā)展模式及路徑，這也是促成其近年來(lái)規(guī)?；瘮U(kuò)張的關(guān)鍵因素。

具體地，

“低毛利—高凈利”的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)表明奇瑞有著低費(fèi)用率的運(yùn)營(yíng)水準(zhǔn)，也意味著其經(jīng)營(yíng)效率非常高。進(jìn)一步從三費(fèi)的角度看，近年來(lái)奇瑞的行政管理開(kāi)支占比收入大概在3%左右，屬于行業(yè)正常水平。

所以，低費(fèi)用率主要來(lái)自于銷(xiāo)售和研發(fā)方面。

‍01

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“低毛利”的成因：分銷(xiāo)模式下的高額返利激勵(lì)

數(shù)據(jù)顯示，奇瑞的銷(xiāo)售費(fèi)用率只有3%出頭的水平，且呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，這一結(jié)果和變化要顯著低于且優(yōu)于吉利控股長(zhǎng)期6%上下的銷(xiāo)售費(fèi)用率，也要略微低于比亞迪和長(zhǎng)城的3%~4%。

但這也很難解釋為什么奇瑞能夠在如此低的銷(xiāo)售費(fèi)用上能夠?qū)崿F(xiàn)如此高的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，畢竟奇瑞沒(méi)有比亞迪在新能源上的發(fā)展勢(shì)頭，且其規(guī)模擴(kuò)張速度又絕對(duì)領(lǐng)先于長(zhǎng)城近年來(lái)的銷(xiāo)量狀況。

因此，奇瑞的銷(xiāo)售方法必然有別于一般車(chē)企的銷(xiāo)售方式或渠道推廣力度。

對(duì)此，我們首先需要通過(guò)對(duì)一個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)項(xiàng)目的分析來(lái)切入這個(gè)問(wèn)題。

基本上，車(chē)企對(duì)下游渠道商都會(huì)進(jìn)行預(yù)收貨款，這部分預(yù)收金在財(cái)務(wù)上就是合約負(fù)債或合同負(fù)債，奇瑞的合約負(fù)債則由客戶墊款和客戶銷(xiāo)售返利構(gòu)成，前者就是下游經(jīng)銷(xiāo)商或渠道商的提前付款金額，后者是奇瑞對(duì)下游合作伙伴的預(yù)估返利金額。

需要注意的是，預(yù)估返利是一個(gè)動(dòng)態(tài)且敏感的數(shù)據(jù)，奇瑞會(huì)按照每個(gè)季度來(lái)做調(diào)整。

顯然，隨著奇瑞銷(xiāo)量的高速增長(zhǎng)，其客戶墊款的規(guī)模也在相應(yīng)增長(zhǎng)，但從2024Q3的數(shù)字來(lái)看，客戶墊款的增速已有所下降；但這一時(shí)期客戶銷(xiāo)售返利的金額則超過(guò)了2023年的金額，相對(duì)地表明2024年奇瑞的返利力度仍然很大。

進(jìn)而，我們就需要了解奇瑞的返利力度到底有多大？

由于奇瑞針對(duì)客戶返利是按照季度情況動(dòng)態(tài)調(diào)整，也就意味著上述2022年底的21億元、2023年底的57億元、以及2024Q3止的61億元是按照上一季度的實(shí)際返利情況來(lái)預(yù)測(cè)的當(dāng)季度的返利金額。

所以，這一數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能夠反映奇瑞一整年的總返利金額。

由于近年來(lái)奇瑞銷(xiāo)量呈現(xiàn)逐月增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，表明在返利政策不變的情況下，其當(dāng)季的返利金額會(huì)高于上一季度的金額。

因此，我們可以將奇瑞的銷(xiāo)量簡(jiǎn)化成一個(gè)逐季度增長(zhǎng)的情況（或模型），那么，前一年Q4的返利數(shù)額就是這一年各季度返利數(shù)額的下限，進(jìn)而也就能夠大體推算出這一年度奇瑞的返利規(guī)模，這個(gè)推算數(shù)據(jù)的結(jié)果是2022年返利了60億元、2023年返利了156億元、2024前三季度返利了157億元。

在此基礎(chǔ)上，通過(guò)奇瑞近年來(lái)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)可知，2022年奇瑞的存貨周轉(zhuǎn)率大概為8次，2023年和2024前三季度大概為6次，表明奇瑞實(shí)際返利金額還要高于上述各期的數(shù)字。

據(jù)此，奇瑞在上述各期的返利金額占比營(yíng)收的比值至少為2022年是6.5%、2023年是9.6%、2024前三季度是8.6%，這一比例也就是奇瑞返利力度的數(shù)字呈現(xiàn)，占比很高、力度很大。

由于返利金額是以車(chē)輛交易的方式進(jìn)行返還，表明奇瑞在招股書(shū)中披露的營(yíng)收數(shù)據(jù)其實(shí)是抵扣返利金額后的結(jié)果，這也就解釋了奇瑞“低毛利”的成因。

如果把這部分返利金額加回至營(yíng)收中，那么奇瑞的毛利率至少超20%往上，這就比較符合事物發(fā)展的普遍情況。

需要強(qiáng)調(diào)的是，這也只能夠大體推算出奇瑞年度返利的可能規(guī)模，并不能夠精確計(jì)算出其結(jié)果，反映的是邏輯關(guān)系、變化趨勢(shì)、和刻度區(qū)間，這便于我們直觀地理解奇瑞返利力度的多寡，從而也能較好的體現(xiàn)出返利因素對(duì)驅(qū)動(dòng)奇瑞規(guī)模擴(kuò)張的影響權(quán)重。

事實(shí)上，較大比例的返利可以理解成奇瑞將更多的盈利空間讓渡給了渠道伙伴，換言之，奇瑞將自身價(jià)值鏈上的部分“產(chǎn)權(quán)”分給了渠道商，這種激勵(lì)措施能夠有效激發(fā)渠道的主觀能動(dòng)性，渠道將盡可能地尋找市場(chǎng)或進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)雙方的規(guī)模增長(zhǎng)。

這其實(shí)就是我們常見(jiàn)的分銷(xiāo)模式，值得一提的是，銷(xiāo)量和盈利不斷向好的零跑也是這種分銷(xiāo)模式（可參考文章）。

但，分銷(xiāo)模式的另一面就是，當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到一定的飽和度之后，就容易產(chǎn)生價(jià)格體系混亂的現(xiàn)象，這會(huì)損害品牌商的利益，也會(huì)對(duì)其規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)構(gòu)成阻礙。

從2024前三季度和2023年的返利占比的對(duì)比情況來(lái)看，奇瑞的返利力度已經(jīng)有所收斂，這可能是基于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展需要所調(diào)整的結(jié)果，因?yàn)樵诩ち腋?jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，奇瑞或許更加需要樹(shù)立其品牌力來(lái)為其長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略的推進(jìn)而服務(wù)。

而之所以奇瑞仍有如此之高的返利占比，則是因?yàn)槠浣陙?lái)海外業(yè)務(wù)占比持續(xù)超40%的結(jié)果，客觀上，繼續(xù)維系和推進(jìn)海外渠道的發(fā)展需要分銷(xiāo)模式的持續(xù)助力。

所以，長(zhǎng)期來(lái)看，奇瑞返利占比仍然會(huì)保持在一個(gè)相對(duì)較高的水平。

02

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“高凈利”的由來(lái)：低效研發(fā)下的無(wú)形資產(chǎn)已攤無(wú)可攤

這進(jìn)而又會(huì)引出另一個(gè)問(wèn)題，為什么奇瑞能夠采取高返利分銷(xiāo)模式的同時(shí)，依然能夠?qū)崿F(xiàn)“高凈利”的結(jié)果，其他車(chē)企為什么很難效仿？

這就需要聚焦到奇瑞低研發(fā)費(fèi)用率的原因及來(lái)由。

在招股書(shū)披露的時(shí)期里，奇瑞的研發(fā)費(fèi)用率基本介于3.5%~4%區(qū)間，這一研發(fā)費(fèi)用也要顯著低于近年來(lái)長(zhǎng)城的6%~9%、比亞迪的6%~7%、以及吉利控股的約5%，這就與奇瑞“理工男”的品牌標(biāo)簽不甚相符。

這也可以再次體現(xiàn)出，支撐奇瑞銷(xiāo)量增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素，還是上述的返利分銷(xiāo)模式。

事實(shí)上，在奇瑞的資產(chǎn)負(fù)債表中并沒(méi)有很多的關(guān)于技術(shù)、專(zhuān)利方面的無(wú)形資產(chǎn)規(guī)模，并且這部分無(wú)形資產(chǎn)又被歸類(lèi)到“其他無(wú)形資產(chǎn)”項(xiàng)目里，規(guī)模只有12億元~15億元，這對(duì)于一家近2000億元資產(chǎn)規(guī)模的車(chē)企而言，簡(jiǎn)直少得令人咂舌，這很反常。

但是，奇瑞控股在2022年就啟動(dòng)了“瑤光2025”的科技戰(zhàn)略，其計(jì)劃在未來(lái)5年投資1000億元用于技術(shù)研發(fā)，重點(diǎn)突破芯片、三電、智能座艙、自動(dòng)駕駛等新能源車(chē)關(guān)鍵領(lǐng)域。

有一種可能的情況是，奇瑞（即奇瑞汽車(chē)）車(chē)型上的關(guān)于新的技術(shù)成果和專(zhuān)利資產(chǎn)都被裝在了奇瑞控股里，為此，奇瑞每年需要向奇瑞控股支付技術(shù)解決方案的費(fèi)用，這其實(shí)會(huì)增加奇瑞新能源車(chē)的生產(chǎn)成本，導(dǎo)致的結(jié)果就是奇瑞新能源車(chē)的性價(jià)比并不突出，也就缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。

目前，奇瑞新能源占比也只有大概16%的水平，雖然取得了高增長(zhǎng)，但絕對(duì)規(guī)模有限，未來(lái)可否持續(xù)保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)需要觀察，例如星紀(jì)元ET月銷(xiāo)量在5000輛以內(nèi)、星紀(jì)元ES則在500輛以內(nèi)、搭載C-DM技術(shù)的車(chē)型銷(xiāo)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同品牌里燃油車(chē)型的銷(xiāo)量。

在這種情況下，奇瑞基本沒(méi)有多少需要攤銷(xiāo)的新能源車(chē)技術(shù)和專(zhuān)利，又由于奇瑞本身的無(wú)形資產(chǎn)很小，帶來(lái)的結(jié)果就是其攤銷(xiāo)的成本會(huì)更小，這就壓降了奇瑞汽車(chē)的生產(chǎn)成本。

因此，奇瑞也就有了實(shí)行高額返利和“低毛利”的操作空間。

當(dāng)然，奇瑞海外業(yè)務(wù)的高占比本身，也能夠強(qiáng)化其這一操作。因?yàn)槠淙加蛙?chē)突出的性價(jià)比依舊能夠在海外市場(chǎng)形成很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和取得不錯(cuò)的市場(chǎng)表現(xiàn)，所以從目前的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，奇瑞可能還不是那么迫切地需要轉(zhuǎn)歸至新能源賽道來(lái)增強(qiáng)其整體的競(jìng)爭(zhēng)力。

再?gòu)牧硗庖粋€(gè)角度來(lái)看奇瑞的研發(fā)開(kāi)支情況。

2022年、2023年、以及2024前三季度的研發(fā)資本化金額分別為4.8億元、1.9億元、以及6.2億元；研發(fā)費(fèi)用化的金額則分別為36.5億元、66.6億元、65.5億元；資本化轉(zhuǎn)無(wú)形資產(chǎn)的金額分別為3.8億元、4.8億元、1.2億元。

這些數(shù)據(jù)表明，過(guò)去近三年的時(shí)間里，奇瑞的研發(fā)支出只有很小的部分轉(zhuǎn)為了資本化，而從資本化中形成的無(wú)形資產(chǎn)也很有限，從而反映出奇瑞的研發(fā)轉(zhuǎn)成果的效率很低，這與“理工男”的身份標(biāo)簽非常不符。

這也在某種程度上展現(xiàn)出，近年來(lái)奇瑞車(chē)型的競(jìng)爭(zhēng)方式（或比較優(yōu)勢(shì)）已有所變化，從技術(shù)維度轉(zhuǎn)向價(jià)格力（主要指的是其燃油車(chē)基本盤(pán)）和造型能力的商業(yè)性競(jìng)爭(zhēng)模式上。

最具代表性的例子就是模仿“硬派越野方盒子”潮流而打造的捷途旅行者車(chē)型，這一產(chǎn)品的成功直接提升了捷途品牌的影響力和銷(xiāo)量，其將這一品類(lèi)的價(jià)格拉降至14萬(wàn)元~20萬(wàn)元區(qū)間，直接避開(kāi)了與坦克300的正面較量，從而俘獲了一大群有著“硬派”“方盒子”“越野”情結(jié)的消費(fèi)群體，實(shí)現(xiàn)了有效的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)及結(jié)果。

之所以捷途旅行者能夠?qū)r(jià)格拉低至這一價(jià)格帶，主要依靠的就是其上一個(gè)階段所取得的燃油車(chē)技術(shù)成果和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，通過(guò)其早前自研的1.5T和2.0T發(fā)動(dòng)機(jī)和7速濕式雙離合變速箱，奇瑞能夠?qū)⒃緦?duì)標(biāo)坦克300的旅行者車(chē)型的價(jià)格下探至14萬(wàn)元起和16萬(wàn)元起。

關(guān)鍵的是，奇瑞上一個(gè)階段（燃油車(chē)技術(shù)研發(fā)階段）所形成的無(wú)形資產(chǎn)基本已經(jīng)被攤銷(xiāo)殆盡，那只只要奇瑞能夠繼續(xù)大規(guī)模地銷(xiāo)售其燃油車(chē)（無(wú)論是在國(guó)內(nèi)還是國(guó)外），其能夠獲得的利潤(rùn)是非?？陀^的。

可見(jiàn)，現(xiàn)在的奇瑞或多或少是在吃過(guò)去的老本，當(dāng)然，也是因?yàn)槠湓缜八〉玫募夹g(shù)成果放到當(dāng)下的市場(chǎng)仍然具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)果，其在財(cái)務(wù)上的表現(xiàn)形式已經(jīng)不太像一個(gè)“理工男”的形象，反倒是像極了一個(gè)老道的商人，以利潤(rùn)和效益為企業(yè)發(fā)展的第一導(dǎo)向。

從而，這也就大體呈現(xiàn)了奇瑞“高凈利”的邏輯由來(lái)。

那么，綜合上述關(guān)于奇瑞“低毛利—高凈利”的分析內(nèi)容，再看奇瑞前后的形象/人設(shè)變化，其實(shí)呈現(xiàn)的還是第一篇關(guān)于所帶來(lái)的具體變化和結(jié)果。

從混改至今，在龐大的債務(wù)壓力和緊巴的資金運(yùn)轉(zhuǎn)的情況下，奇瑞必須要在業(yè)務(wù)導(dǎo)向上尋求探索和進(jìn)行調(diào)整，這是其維系資金鏈不斷裂、維持企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)下去的首要戰(zhàn)略目標(biāo)，這就意味著長(zhǎng)期才能見(jiàn)成果的研發(fā)投入必須要讓位于能夠短期見(jiàn)效的商業(yè)模式調(diào)整。

所以，這不會(huì)是一個(gè)既要又要的多選題，而是一個(gè)必須取舍的選擇題。

當(dāng)然，這一選擇也就給奇瑞未來(lái)的發(fā)展挖下了一個(gè)大坑——那就是奇瑞究竟要如何實(shí)現(xiàn)新能源轉(zhuǎn)軌？

這個(gè)問(wèn)題將會(huì)是關(guān)于奇瑞第三篇文章的切入點(diǎn)。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：昭暄(ID：zhaoxuanshidai)，作者：港珠澳橋邊的漁女