（圖片來源：攝圖網）

作者|港珠澳橋邊的漁女 來源|昭暄(ID：zhaoxuanshidai)

“從理想到現實的認識過程，

就是不得不妥協的選擇過程。”

理工男，這是我們長久以來對奇瑞汽車的認知標簽。

但，根據此次梳理奇瑞招股書可以發現，或許，我們需要重新來認識現階段奇瑞“理工男”標簽的具體含金量。

作為分析此次奇瑞IPO動作的第二篇文章，本文將提出第二個關于奇瑞的核心議題：

相比于絕大多數車企的“高毛利—高凈利”、“高毛利—低凈利”、或“低毛利—低凈利”的利潤結構，奇瑞到底是如何做到“低毛利—高凈利”的利潤結構？

通過探尋這一問題背后的成因，大體上，我們也就能夠了解近年來驅動奇瑞銷量飛速增長的關鍵因素是什么。

進而也能夠反映出，從混改到現在這段時期里，奇瑞已被迫轉變了其原本“理工男”的價值內涵，近年來的奇瑞更多地是在圍繞“商業”二字來推進和解決企業的發展問題。

對于一個理工男而言，這種變化可能是在面對理想和現實問題時做出的一個不得不的妥協，但，這往往也是一種解決內部積弊和改變自身現狀的更務實的選擇。

根據招股書，在2022年、2023年、以及2024前三季度的三個時間段里，奇瑞的毛利率和凈利率基本在14%~16%和6%~ 7%的水平區間，在現在的市場環境里，這一利潤結構其實比較反常。

例如，2024前三季度長城汽車的利潤結構分別為20.7%和7.3%，同期比亞迪的利潤結構則是20.8%和5.2%（注意，這包含比亞迪電子代工業務，其汽車業務的利潤結構要明顯優于整體表現），顯然，在凈利率相當的情況下，奇瑞的毛利率很低。

而現在處于15%毛利率水平的車企，要么還處于虧損中，要么則處在盈虧線上下，他們的凈利率基本都難以突破3%，所以，奇瑞超7%的凈利潤又高得令人咋舌。

意味著，這一反常利潤結構的背后，大概率，隱含著奇瑞不同尋常的發展模式及路徑，這也是促成其近年來規模化擴張的關鍵因素。

具體地，

“低毛利—高凈利”的利潤結構表明奇瑞有著低費用率的運營水準，也意味著其經營效率非常高。進一步從三費的角度看，近年來奇瑞的行政管理開支占比收入大概在3%左右，屬于行業正常水平。

所以，低費用率主要來自于銷售和研發方面。

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“低毛利”的成因：分銷模式下的高額返利激勵

數據顯示，奇瑞的銷售費用率只有3%出頭的水平，且呈現逐年下降的趨勢，這一結果和變化要顯著低于且優于吉利控股長期6%上下的銷售費用率，也要略微低于比亞迪和長城的3%~4%。

但這也很難解釋為什么奇瑞能夠在如此低的銷售費用上能夠實現如此高的增長態勢，畢竟奇瑞沒有比亞迪在新能源上的發展勢頭，且其規模擴張速度又絕對領先于長城近年來的銷量狀況。

因此，奇瑞的銷售方法必然有別于一般車企的銷售方式或渠道推廣力度。

對此，我們首先需要通過對一個財務數據項目的分析來切入這個問題。

基本上，車企對下游渠道商都會進行預收貨款，這部分預收金在財務上就是合約負債或合同負債，奇瑞的合約負債則由客戶墊款和客戶銷售返利構成，前者就是下游經銷商或渠道商的提前付款金額，后者是奇瑞對下游合作伙伴的預估返利金額。

需要注意的是，預估返利是一個動態且敏感的數據，奇瑞會按照每個季度來做調整。

顯然，隨著奇瑞銷量的高速增長，其客戶墊款的規模也在相應增長，但從2024Q3的數字來看，客戶墊款的增速已有所下降；但這一時期客戶銷售返利的金額則超過了2023年的金額，相對地表明2024年奇瑞的返利力度仍然很大。

進而，我們就需要了解奇瑞的返利力度到底有多大？

由于奇瑞針對客戶返利是按照季度情況動態調整，也就意味著上述2022年底的21億元、2023年底的57億元、以及2024Q3止的61億元是按照上一季度的實際返利情況來預測的當季度的返利金額。

所以，這一數字遠遠不能夠反映奇瑞一整年的總返利金額。

由于近年來奇瑞銷量呈現逐月增長的態勢，表明在返利政策不變的情況下，其當季的返利金額會高于上一季度的金額。

因此，我們可以將奇瑞的銷量簡化成一個逐季度增長的情況（或模型），那么，前一年Q4的返利數額就是這一年各季度返利數額的下限，進而也就能夠大體推算出這一年度奇瑞的返利規模，這個推算數據的結果是2022年返利了60億元、2023年返利了156億元、2024前三季度返利了157億元。

在此基礎上，通過奇瑞近年來的存貨周轉天數可知，2022年奇瑞的存貨周轉率大概為8次，2023年和2024前三季度大概為6次，表明奇瑞實際返利金額還要高于上述各期的數字。

據此，奇瑞在上述各期的返利金額占比營收的比值至少為2022年是6.5%、2023年是9.6%、2024前三季度是8.6%，這一比例也就是奇瑞返利力度的數字呈現，占比很高、力度很大。

由于返利金額是以車輛交易的方式進行返還，表明奇瑞在招股書中披露的營收數據其實是抵扣返利金額后的結果，這也就解釋了奇瑞“低毛利”的成因。

如果把這部分返利金額加回至營收中，那么奇瑞的毛利率至少超20%往上，這就比較符合事物發展的普遍情況。

需要強調的是，這也只能夠大體推算出奇瑞年度返利的可能規模，并不能夠精確計算出其結果，反映的是邏輯關系、變化趨勢、和刻度區間，這便于我們直觀地理解奇瑞返利力度的多寡，從而也能較好的體現出返利因素對驅動奇瑞規模擴張的影響權重。

事實上，較大比例的返利可以理解成奇瑞將更多的盈利空間讓渡給了渠道伙伴，換言之，奇瑞將自身價值鏈上的部分“產權”分給了渠道商，這種激勵措施能夠有效激發渠道的主觀能動性，渠道將盡可能地尋找市場或進行價格發現，從而實現雙方的規模增長。

這其實就是我們常見的分銷模式，值得一提的是，銷量和盈利不斷向好的零跑也是這種分銷模式（可參考文章）。

但，分銷模式的另一面就是，當市場達到一定的飽和度之后，就容易產生價格體系混亂的現象，這會損害品牌商的利益，也會對其規模的持續增長構成阻礙。

從2024前三季度和2023年的返利占比的對比情況來看，奇瑞的返利力度已經有所收斂，這可能是基于國內市場的發展需要所調整的結果，因為在激烈競爭的國內市場，奇瑞或許更加需要樹立其品牌力來為其長遠戰略的推進而服務。

而之所以奇瑞仍有如此之高的返利占比，則是因為其近年來海外業務占比持續超40%的結果，客觀上，繼續維系和推進海外渠道的發展需要分銷模式的持續助力。

所以，長期來看，奇瑞返利占比仍然會保持在一個相對較高的水平。

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“高凈利”的由來：低效研發下的無形資產已攤無可攤

這進而又會引出另一個問題，為什么奇瑞能夠采取高返利分銷模式的同時，依然能夠實現“高凈利”的結果，其他車企為什么很難效仿？

這就需要聚焦到奇瑞低研發費用率的原因及來由。

在招股書披露的時期里，奇瑞的研發費用率基本介于3.5%~4%區間，這一研發費用也要顯著低于近年來長城的6%~9%、比亞迪的6%~7%、以及吉利控股的約5%，這就與奇瑞“理工男”的品牌標簽不甚相符。

這也可以再次體現出，支撐奇瑞銷量增長的核心驅動因素，還是上述的返利分銷模式。

事實上，在奇瑞的資產負債表中并沒有很多的關于技術、專利方面的無形資產規模，并且這部分無形資產又被歸類到“其他無形資產”項目里，規模只有12億元~15億元，這對于一家近2000億元資產規模的車企而言，簡直少得令人咂舌，這很反常。

但是，奇瑞控股在2022年就啟動了“瑤光2025”的科技戰略，其計劃在未來5年投資1000億元用于技術研發，重點突破芯片、三電、智能座艙、自動駕駛等新能源車關鍵領域。

有一種可能的情況是，奇瑞（即奇瑞汽車）車型上的關于新的技術成果和專利資產都被裝在了奇瑞控股里，為此，奇瑞每年需要向奇瑞控股支付技術解決方案的費用，這其實會增加奇瑞新能源車的生產成本，導致的結果就是奇瑞新能源車的性價比并不突出，也就缺乏競爭力。

目前，奇瑞新能源占比也只有大概16%的水平，雖然取得了高增長，但絕對規模有限，未來可否持續保持高增長態勢需要觀察，例如星紀元ET月銷量在5000輛以內、星紀元ES則在500輛以內、搭載C-DM技術的車型銷量遠遠落后于同品牌里燃油車型的銷量。

在這種情況下，奇瑞基本沒有多少需要攤銷的新能源車技術和專利，又由于奇瑞本身的無形資產很小，帶來的結果就是其攤銷的成本會更小，這就壓降了奇瑞汽車的生產成本。

因此，奇瑞也就有了實行高額返利和“低毛利”的操作空間。

當然，奇瑞海外業務的高占比本身，也能夠強化其這一操作。因為其燃油車突出的性價比依舊能夠在海外市場形成很強的競爭力和取得不錯的市場表現，所以從目前的利潤結構來看，奇瑞可能還不是那么迫切地需要轉歸至新能源賽道來增強其整體的競爭力。

再從另外一個角度來看奇瑞的研發開支情況。

2022年、2023年、以及2024前三季度的研發資本化金額分別為4.8億元、1.9億元、以及6.2億元；研發費用化的金額則分別為36.5億元、66.6億元、65.5億元；資本化轉無形資產的金額分別為3.8億元、4.8億元、1.2億元。

這些數據表明，過去近三年的時間里，奇瑞的研發支出只有很小的部分轉為了資本化，而從資本化中形成的無形資產也很有限，從而反映出奇瑞的研發轉成果的效率很低，這與“理工男”的身份標簽非常不符。

這也在某種程度上展現出，近年來奇瑞車型的競爭方式（或比較優勢）已有所變化，從技術維度轉向價格力（主要指的是其燃油車基本盤）和造型能力的商業性競爭模式上。

最具代表性的例子就是模仿“硬派越野方盒子”潮流而打造的捷途旅行者車型，這一產品的成功直接提升了捷途品牌的影響力和銷量，其將這一品類的價格拉降至14萬元~20萬元區間，直接避開了與坦克300的正面較量，從而俘獲了一大群有著“硬派”“方盒子”“越野”情結的消費群體，實現了有效的錯位競爭及結果。

之所以捷途旅行者能夠將價格拉低至這一價格帶，主要依靠的就是其上一個階段所取得的燃油車技術成果和技術優勢，通過其早前自研的1.5T和2.0T發動機和7速濕式雙離合變速箱，奇瑞能夠將原本對標坦克300的旅行者車型的價格下探至14萬元起和16萬元起。

關鍵的是，奇瑞上一個階段（燃油車技術研發階段）所形成的無形資產基本已經被攤銷殆盡，那只只要奇瑞能夠繼續大規模地銷售其燃油車（無論是在國內還是國外），其能夠獲得的利潤是非常客觀的。

可見，現在的奇瑞或多或少是在吃過去的老本，當然，也是因為其早前所取得的技術成果放到當下的市場仍然具備較強競爭力的結果，其在財務上的表現形式已經不太像一個“理工男”的形象，反倒是像極了一個老道的商人，以利潤和效益為企業發展的第一導向。

從而，這也就大體呈現了奇瑞“高凈利”的邏輯由來。

那么，綜合上述關于奇瑞“低毛利—高凈利”的分析內容，再看奇瑞前后的形象/人設變化，其實呈現的還是第一篇關于所帶來的具體變化和結果。

從混改至今，在龐大的債務壓力和緊巴的資金運轉的情況下，奇瑞必須要在業務導向上尋求探索和進行調整，這是其維系資金鏈不斷裂、維持企業正常運營下去的首要戰略目標，這就意味著長期才能見成果的研發投入必須要讓位于能夠短期見效的商業模式調整。

所以，這不會是一個既要又要的多選題，而是一個必須取舍的選擇題。

當然，這一選擇也就給奇瑞未來的發展挖下了一個大坑——那就是奇瑞究竟要如何實現新能源轉軌？

這個問題將會是關于奇瑞第三篇文章的切入點。

編者按：本文轉載自微信公眾號：昭暄(ID：zhaoxuanshidai)，作者：港珠澳橋邊的漁女