作者|關注生物疫苗的 來源|奇偶派(ID：jioupai)

作為國產HPV一哥，在過去半年中，萬泰生物在資本市場中的表現，如同坐上了過山車一般，起伏跌宕。

自去年10月創出40.14元的新低后，公司股價快速反彈至88元，接下來又一路向下跌至47.62元，而近期又在相關利好消息的催化下上漲至最高81.5元的位置。

而同股價的跌宕共同出現的，是萬泰生物近五年以來首降的營收與凈利潤。日前，萬泰生物發布的2023年度報告中顯示，2023年，公司實現營業收入55.11億元，同比下降50.73%；實現凈利12.48億元，同比下降73.65%。  

圖源：Choice

至于為何業績出現如此大的波動，公司在4月8日的業績會上表示，首先默沙東九價HPV產品擴齡搶走了相當部分市場，其次是二價HPV疫苗激烈的市場競爭導致的單價滑坡，導致了2023年營收與凈利潤的共同下降。

那么，為何在賴以生存的HPV業務被圍追堵截之時，萬泰生物資本市場上的表現還算說得過去？在巨大的股價波動背后，投資者們對公司價值認知差究竟出在哪里？公司未來的發展要點又是怎樣的？

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供需反轉后，國產二價HPV疫苗仍遭“消費偏見”挑戰

萬泰生物業績滑坡的背后，是中國HPV（人乳頭瘤病毒）疫苗從一針難求到申請即有的改變。

“當年我在某多多上找的九價代搶，算下來三針總共要加價2000元左右，而當時如果想要現苗的話3000元都不一定能打的住。”，24歲剛剛參加工作的管雨桐向奇偶派講起她四年前接種HPV的經歷，“當時也有搶不到苗的女同學選擇去香港接種，不過去香港接種的費用算下來比找黃牛還要高”。

“現在就好搶許多了，前段時間幫剛成年的妹妹約HPV疫苗，只需要每個月1號在我們當地疾控的公眾號上預約就好，第一次沒有約到，但第二次就很輕松約到了。” 

圖源：武漢疾控

而管雨桐的親身經歷，其實剛好反映了我國HPV疫苗從供不應求到供求平衡轉變的過程。

以2020年中國統計年鑒公布的數據為準，在統計4年后即2024年HPV適齡（9-45歲）人口即為表中5-40歲的人口總量，即3.2億適齡女性。

也就是說，即使計算相關統計誤差，國內適宜接種女性總人數在3-3.5億人之間，但是，不管哪種疫苗，除非有國家強制性的政策要求，一般滲透率也就在五成至八成之間，而HPV作為相對高價且自費的疫苗品類，滲透率還要更低一些，也意味著國內需求的天花板大概在1.6億-2億人之間。

在供給端上，根據公眾號夏天投研及華泰證券研究所的統計數據，截至2023年，目前上市供應的HPV疫苗已達1.82億支，按照全部三針的比例計算，覆蓋人群超過0.6億人，而按照2023年的接種速度，五年之后就會達到需求的天花板。而在2023、2024年這個由藍海市場轉為存量競爭的關鍵節點上，價格戰自然而然就會顯得更加激烈了。

圖源：奇偶派繪制

而在市場供需逐漸趨于平衡的過程中，萬泰等企業代表的國產二價HPV，也遭到了“歧視”。

二價疫苗主要預防hpv16型和18型病毒，而九價宮頸疫苗則可預防hpv6、11、16、18、31、33、45、52、58的感染，雖然兩者預防亞型病毒感染效果不同，但相比于二價84.5%的保護效果，九價也僅僅增加了5.5%而已。

所以說，當訴求是預防宮頸癌的時候，那么二價疫苗其實已經可以滿足需求了，但在現實中的疫苗選擇行為卻遠不止于此單純的成本效益分析。事實上，許多女性在面對疫苗接種決策時，仍然表現出對九價疫苗的強烈偏好。

針對此現象，各地疾控也在不斷普及相關知識，宣傳“二價足夠論”，但效果好像并沒有那么好。

接種了九價的袁源向奇偶派表示，“雖然現在各地疾控都在宣傳二價預防宮頸癌就足夠了，但大家都會覺得九價的防護效果更好，起碼像我這個年齡段的女性還是會首選九價。”

“之前九價有限齡的時候，我也將二價當作約不上九價的最后選擇，更何況現在九價都放開限齡了，大家都想著為什么不去打九價，雖然價格相對貴一些，但為了自己的安全保障，多花一點錢、多搶幾次也沒什么不能接受的。”

也正是在市場逐漸從供不應求向供求平衡轉變和消費者對二價“歧視”的共同作用下，只有二價產品的萬泰生物的業績下滑成了難以避免的現實，而抓住九價及更高價疫苗的窗口期，也成為了以萬泰為代表的國產HPV企業最后一根“救命稻草”。

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營收下降，白熱化競爭下，“一哥”亟待早日破局

將時間倒轉到2021年10月，彼時，正值由萬泰生物研制生產的二價人乳頭瘤病毒疫苗——馨可寧，獲得世衛組織預認證（WHO Prequalification），成為首個獲得該認證的由中國生產的宮頸癌疫苗產品，萬泰風光無限。

事實上，2019年底，馨可寧就已經獲得了國家藥品監督管理局批準取得藥品注冊批件，并于2020年5月在中國境內（不包括港澳臺地區）正式上市銷售。作為全球第四款HPV疫苗、首支國產HPV疫苗產品，它的出現讓中國成為繼美國和英國之后，世界上第三個實現宮頸癌疫苗獨立供應的國家。

一方面，與當時的另一支進口HPV疫苗希瑞適相比，馨可寧的適用人群更加寬泛，其覆蓋了9~45歲女性。而前者被批準的適用年齡為9~25歲；官方數據顯示，中國25歲到45歲普通女性人群中，平均每5個可能就有1個感染高危型別的HPV。馨可寧彌補了極大的份額缺口。

另一方面，在2019年，希瑞適批簽發量近120萬支，到2020年，批簽發量僅有69萬支，供應量嚴重不足，剩下的缺口自然被馨可寧填補。在產品性能側，由于萬泰生物擁有全球獨有的大腸桿菌原核表達類病毒顆粒疫苗技術體系，不同于酵母、昆蟲細胞桿狀病毒真核表達系統，該技術體系具有生產成本低、效率高、規模易于放大、安全性高的特點，良好的通用性支撐下，馨可寧具有并不遜于進口疫苗的性能。

真正讓馨可寧脫穎而出的，是價格。

上市之后，其定價為每針329元，9歲至14歲女性接種兩針，全程費用為658元；超過14歲的女性接種三針，全程費用為987元。相比之下，希瑞適的上市定價是580元/支，前者價格親民很多，更遑論當時昂貴且“一針難求”的進口九價HPV疫苗。彼時的萬泰生物，靠著馨可寧，正處于風光時期。

然而，隨著后續的其他國產疫苗陸續上市，競爭格局迎來逆轉。

2022年，沃森生物的二價HPV疫苗“沃澤惠”上市，據獲批文件，“沃澤惠”的規格為0.5ml/瓶或支（劑型：注射劑），兩個規格分別是每針319元和每針329元，那時就已經低于馨可寧。當年5月，沃森生物和萬泰生物2價HPV疫苗共同中標南京政府采購HPV疫苗采購項目，前者通過更低的價格拿到了70%的份額，而萬泰生物則僅中標30%；9月，沃森又用同樣的方式拿到了福建省HPV采購項目的中標權。

盡管后續萬泰也在其他項目中戰勝過沃森，但這種傷敵一千，自損八百的價格戰也并沒有帶來銷量上的提升。

反映到萬泰生物的半年報上，2023年上半年，公司營收41.64億元，同比減少9.78%；歸屬于上市公司股東的凈利潤17.02億元，同比減少36.78%，更讓人詫異的是，據中檢院披露的數據，2023年上半年，萬泰生物的二價HPV疫苗“馨可寧” 獲批簽發234批次，實際上是同比增長了67%。

簽發批次大增，營收和凈利潤卻大跌，越來越多人質疑，萬泰生物步入到了一個衰退周期。

圖源：Choice終端

二價受挫的同時，留給萬泰九價疫苗的窗口期也越來越短，如果說前者體現的是財務價格，那么后者體現的就是資本價值了。

事實上，萬泰生物的九價HPV疫苗早在2017年11月6日就獲得了藥物臨床試驗批件，由于研發進展明顯領先于同業，一直被市場對拿下首款國產九價HPV疫苗寄予厚望。

此后，萬泰生物九價HPV疫苗的Ⅲ期臨床試驗設置了12次訪視（V1—V12訪視）。

2023年7月，國家藥監局藥審中心發布《人乳頭瘤病毒疫苗臨床試驗技術指導原則（試行）》，其中規定，迭代疫苗可以選擇12個月持續感染（PI12）作為臨床試驗替代終點，而非組織病理學的CIN2+（指宮頸上皮內瘤變程度為CIN2，或更高級別的病變）終點。這對于已經擁有二價疫苗的萬泰來說，無疑是一大利好。

圖源：國家藥監局藥審中心官網

今年3月，中國藥物臨床試驗登記與信息公示平臺官網公示，萬泰生物九價HPV疫苗啟動Ⅲ期臨床試驗；4月，萬泰生物公告表示，公司九價HPV疫苗已按計劃完成V8訪視的標本檢測，而該Ⅲ期臨床試驗主要結果符合預期。這意味著萬泰的HPV九價疫苗距離上市申請一步之遙。

然而，整個九價市場也并非只有萬泰在前進：一方面，其前有堵截。

作為至今為止仍是全球唯一的九價疫苗廠商，默沙東九價疫苗在2023年批簽發159批次，相較2022年的65批次翻了一倍有余。2022年8月，默沙東的九價HPV疫苗“佳達修9”擴齡至9到45歲女性。對比之前的適用人群是16歲到26歲女性，此次接種人群擴大。今年1月，進口九價HPV疫苗又新增9歲至14歲二劑次接種程序。萬泰二價疫苗的銷售滑坡就有其中一份因素。

盡管如此，默沙東早已意識到近兩年可能是九價市場從藍海到紫海、甚至是紅海的過渡期。

2023年1月，默沙東與國內唯一供應商智飛生物續簽了《供應、經銷與共同推廣協議》，在約定的協議產品及每年度預計的基礎采購金額中，2023年下半年至2026年HPV疫苗的基礎采購金額分別為214.06億元、326.26億元、260.33億元和178.92億元。即在2024年采購金額達到高點，隨后持續下降。

反映到業績上，在4月22日晚間公布的財報中，智飛生物盡管在2023年全年營收大漲38.30%，但是在2024年第一季度營收增速大幅放緩至2%，凈利潤也下滑近三成，不及預期。

另一方面，萬泰也不得不面對大批國內競對追兵。

有著“國產HPV九價第一股”之稱的瑞科生物，在3月份發布的年報中，其表示，重組HPV九價疫苗REC603的III期臨床試驗已完成第24個月訪視；

博唯生物研發的九價HPV疫苗，甚至要領先于萬泰生物，是國內首個進入III期臨床試驗的國產九價HPV疫苗，前者于2020年4月開始第一例III期臨床入組，比后者要早5個月；

康樂衛士的九價HPV疫苗則在女性適應癥和男性適應癥兩方面雙管齊下，前者的III期臨床試驗已進入病例監測階段，并正在進行30-36個月訪視，后者則是目前唯一處于III期臨床的針對男性的國產HPV疫苗；

而沃森生物的九價疫苗雖然主效力III期臨床試驗并未開啟，但其二價疫苗“沃澤惠”早已上市，擁有和萬泰生物一樣“走捷徑”的可能。

在預計產能上，這些企業規劃的規模都不小：萬泰生物規劃的產能是6000萬支/年，康樂衛士規劃的產能是4000萬支/年，瑞科生物的首期產能可達2000萬支/年。

值得一提的是，疫苗行業資深咨詢師Stefano Malvolti等人在一篇研究中稱，目前全球HPV疫苗供應能力已基本能滿足需求，預計2025—2030年供應量極可能超過需求量。

另一項美國人群研究發現：在至少有一個異性伴侶的人中，女性一生中感染HPV的平均概率為84.6%，男性為91.3%。在“男性也可能感染HPV”的概念普及下，男性HPV疫苗或成為未來的主戰場，在這方面，萬泰也僅僅表示臨床試驗處于規劃，比起康樂是明顯滯后的。

蛋糕縮小、競爭烈度升級、空白待填，萬泰生物面臨的壓力導致其決策窗口縮窄，發揮增長潛力的難度也正在隨著時間推移進一步加大。

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寫在最后

如今的萬泰、沃森、智飛乃至背后整個HPV市場，正在經歷一個分秒必爭的決斷期。

盡管業績表現飽受爭議，但其在資本市場總體上仍然保持著堅挺的身段，這背后既有其作為“國產HPV疫苗一哥”名號的背書，也是投資者愿意將公司現狀結合前景投射到未來的“用腳投票”。

然而，在資本市場愈發動蕩，避險情緒日益高漲的現在，如何在二價和九價均遭遇不同程度的挑戰時，利用好這僅存的窗口期，將自身的理論優勢轉化為實績勝勢，恐怕需要公司高層們抓緊想辦法了。

編者按：本文轉載自微信公眾號：奇偶派(ID：jioupai)，作者：關注生物疫苗的