（圖片來源：攝圖網）

作者|Adam 來源|錦緞(ID：jinduan006)

2003年，萬泰生物啟動二價HPV疫苗研究，歷經16年，終于在2019年12月30日獲批上市，成為全球繼默沙東和葛蘭素史克后第三家、國內首家擁有HPV疫苗產品的企業。作為全球第四款HPV疫苗，2020-2022三年間就為萬泰生物帶來超130億元的收入。

但成也蕭何，敗也蕭何。二價HPV疫苗在2023年進入寒冬，帶動公司利潤同比減少7成，市值也一度較高點跌去三分之二。盡管萬泰生物還有體外診斷及設備的業務，但相比疫苗業務基本沒什么爭議，而投資者更為關注的是其HPV疫苗業務的未來。

世界衛生組織在2020年發布《加速消除宮頸癌全球戰略》，建議所有國家都應將HPV疫苗納入各國免疫規劃，并且到2030年應該使90%的15歲女孩接種HPV疫苗。大背景之下，HPV一片藍海，又怎的到了存量競爭、價格戰以及產能過剩的輿論境界？

01

消失的二價HPV市場

今年1月24日，萬泰生物發布業績預減公告，預計2023年度歸母凈利潤同比減少74.66%到71.49%、扣非歸母凈利潤同比減少76.74%到73.42%。

對于劇烈的業績變動，管理給出的解釋是：營收端，二價HPV疫苗收入同比減少42億元，體外診斷業務及原料相關收入減少12億元；利潤端：計提新冠疫苗相關的減值影響4億元凈利潤。

由新冠檢測需求下降導致的體外診斷營收降低是預料之中的事，但二價HPV疫苗收入幾乎減半就值得深入研究了。

首先，2023年中報雖然沒有披露分項業務的收入情況，但從旗下子公司萬泰滄海（主要銷售疫苗）的凈利潤15.45億元（按照43.62%的凈利率）回溯看，推斷上半年二價HPV疫苗收入月35.42億元，約當1076萬劑（同比減少了405萬劑）。

然后，2023年全年，二價疫苗營收約42.92億元（新冠和戊肝少得可以忽略），即2023年下半年二價HPV疫苗僅賣了7.5億元，剔除廣東標之后約當只賣了180萬劑，相比2022年同期的千萬劑級別，二價HPV疫苗在2023年下半年突然賣不動了。

這種突然之間的巨幅銷售變動，其原因或許只能歸結為“競爭”二字了。

02

拆解“存量競爭”

業績大幅下滑，市場絕大多數認為HPV疫苗市場已經從供不應求走向了存量競爭，是與否從來不是憑空想象的，而研究和分析就是為了無限接近本質。存量競爭由存量和競爭構成，那么就一一拆出來看個仔細。

（1）市場容量：

以國內市場而言，2017年和2018年，國際三款HPV疫苗陸續獲批在國內銷售，彼時普及率較低，接種的很少。自2020年WHO發布《加速消除宮頸癌全球戰略》后，國內也開始引導積極接種HPV疫苗。

根據中檢院的數據，自2020年起，HPV疫苗總共的批簽發數量分別為104、250、452和489批次，其中二價891批次、四價162批次、九價242批次。折算劑量消化（存量人群）情況是：

（1）GSK獲30批次，消化200萬存量；（2）默沙東四價162批次，消化掉1780萬存量；（3）默沙東九價242批次，消化掉2662萬存量；（4）萬泰生物806批次，消化掉3220萬存量；（5）沃森生物55批次，消化掉367萬存量。

也就是說，從2020年到2023年10月16號獲批且生產出來的且已經接種了的是8229萬人。而我國目前9~45歲的適齡女性保守有3億人，滿打滿算剔除掉1億已經接種的，還有2億人；9歲以下的約1.7億人，折算成3成女性也有0.51億人的增量，考慮超過45歲的減量，兩者相互抵消吧。

那么，國內目前至少還有4~6億（針劑）的存量市場，而全球市場更是數倍于此。如果說十年左右的保護期導致HPV疫苗成為低頻消費品的話，定義存量市場是沒問題的，只是這個市場巨大。

（2）二價之間競爭：

2022年3月，沃森生物的二價HPV疫苗上市，針對自費市場定價319元/劑~329元/劑，而萬泰生物一直都是定在329元/劑。2022年5月，在江蘇省政府采購項目中，沃森生物以246元/劑中標2.24萬劑，萬泰則以329元/劑中標0.96萬劑。

沃森大幅降至246元引發了“價格戰”的猜想，筆者認為那是不懂價格機制罷了：惠民工程由政府招標（企業的銷售費用幾乎為0），將329元/劑在自費市場中扣除30%的銷售費用率的話約230元/劑，比惠民工程價格還低了16元，這是哪門子價格戰？

2023年7月28日，廣東省政府采購中心發布《廣東省2023年入學適齡女生人乳頭瘤病毒（HPV）疫苗采購項目結果公告》，顯示萬泰生物以116元/劑中標，一向只注重自費市場的萬泰在以往惠民工程中都是以自費市場同樣的329元/劑的價格參與的，突然以3.5折的價格殺入惠民工程，大多數研究者高呼價格戰全面爆發，而筆者認為是萬泰在“消費分級”之下做的一場“營銷”罷了（隨后重慶招標想壓價，萬泰直接把份額給沃森了，再之后西藏招標因不足三家報價而流標）。

2023年，萬泰生物獲309批次（約2500萬劑），而沃森只有25批次（約350萬劑），同樣作為國產二價HPV疫苗（萬泰的設計產能為2500萬劑/年，沃森生物為3000萬劑/年），差距如此之大的原因在于：

（1）戰略定位：萬泰生物一直強調其主要市場是自費市場，適當地參與政府的惠民工程；而沃森的戰略定位一直都是惠民工程，而自費市場遠比惠民工程市場規模要大得多；

（2）先發優勢和渠道建設：沃森也嘗試過經營自費市場但是效果不佳，因此轉向了惠民工程（沃森的證券代表說的），因為疫苗是不能做廣告的，只能通過渠道去推廣，而萬泰的二價具備先發優勢并且憑借“農夫人”的營銷能力迅速覆蓋市場，如果沃森去爭奪自費市場的話就需要付出更多的渠道推廣費（效果不知），只能退向惠民工程市場。

（3）二價與九價的競爭：

九價HPV疫苗是由智飛生物代理的面向自費市場的產品，因此站在自費的HPV疫苗市場上看，當做萬泰生物和智飛生物的對壘亦無不可。在業績預告中，管理層對于HPV疫苗銷售不佳的解釋為：“受九價宮頸癌疫苗擴齡影響以及市場競爭等因素影響銷售不及預期”。

二價銷售遇冷和九價持續上量顯得格格不入，筆者認為原因有兩點：

（1）消費分級：人群的金字塔結構決定了能夠自費接種九價的人群的消費意愿和能力受影響不大，過去都是加價預約排隊，而默沙東產能向國內傾斜使得供應量增加，加快了其在國內的滲透率；但在經濟疲軟的環境中大多數原有準備接種二價疫苗的則會延遲消費，本質上疫苗是屬于高階消費（相比溫飽而言）；

（2）默沙東九價擴齡：2022年8月起，國家藥監局批準默沙東九價適用人群從16歲~26歲擴展為9歲~45歲，這一舉措則搶奪了原先“超齡”群體的份額。

03

“國九”蘊含的機會

2023年7月11日，國家藥監局發布通告，正式公布并施行《人乳頭瘤病毒疫苗臨床試驗技術指導原則（試行）》，大幅縮短了迭代苗上市時間，也就是直接縮短了萬泰生物和沃森生物九價疫苗上市的時間。

從進度來看，萬泰生物九價疫苗最快（沃森才剛開始，其他的沒有一代苗還得更多驗證），根據公司披露的信息看，2023年11月完成了V8集中訪視開始進行數據搜集整理（揭盲滿足申報的話就能上市），而在2023年12月福建藥監局領導便率隊赴廈門萬泰滄海，開展九價HPV疫苗研發生產專項調研，并表示：“福建省藥監局已成立九價人乳頭瘤病毒疫苗工作專班，將全力對企業進行幫扶，爭取九價人乳頭瘤疫苗加快上市。”

通常疫苗揭盲數據時間為1~2個月，復雜的也在半年內，按照時間進度推算，2024年上半年甚至一季度萬泰生物九價HPV疫苗臨床三期V8的數據就出來了，大概率會揭盲成功并申報上市，優先審評時長在130日內，也就是說大概在2024年三季度能夠看到萬泰的九價HPV疫苗。

產能上，九價HPV規劃是6000萬劑/年，一期2000萬/劑產能已經建設完畢，等待開工。按照默沙東九價1298元/劑的價格折算一期產能將釋放259億元營收，打6折也有155億元，40%的凈利率也有60億元利潤了，而二價HPV疫苗的產能就先出海探路。

在默沙東近乎向中國“傾銷”其HPV疫苗的舉動也可以感受到，國產九價HPV疫苗上市將極大概率擠出外資，畢竟“肥水不流外人田”。而從沃森生物二價的“尷尬”局面去看，未來九價市場的格局大概率還是先發者為王。

現階段，萬泰生物股價強勢表現正在印證率先獲批的預期。如果萬泰生物九價HPV疫苗進度能如上述分析的那樣順利，那么它極有可能延續當初二價HPV疫苗的強勢表現。

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞(ID：jinduan006)，作者：Adam