作者|太行山下的牧羊人 來源|昭暄(ID：zhaoxuanshidai)

小菜園是一個主推徽菜的連鎖餐飲品牌，定位中式正餐，最近在港交所遞交了招股書。 

但，至少在華北區域，小菜園其實并不常見。所以，這也是我第一次認識到原來市場上有這么一家徽菜連鎖品牌。

對于徽菜，個人的感知是，北京的徽菜市場其實并不大，但徽菜的調性和客單價都很高，很多徽菜館做的是商務宴請的生意。

事實上，徽菜因徽商而興起，也隨著徽商的衰落而逐漸沒落。傳統徽菜擅長燒/燉/蒸，而爆/炒菜少，菜品重油/重色/重火功/重食材，代表菜品有：徽州毛豆腐、紅燒臭鱖魚、火腿燉甲魚、腌鮮鱖魚、黃山燉鴿等。

其中，紅燒是徽菜的一個大類，而這個“紅”主要表現在糖色上，對火功要求苛刻；同時，徽菜也有“輕度腐敗，鹽重好色”的調侃說法，因此也會比較重口，讓人意難忘。

這也就意味著，傳統徽菜的制作過程和成品效果會更加倚重后廚和廚師的水準，而其整體制作成本偏高和其菜系口味較為獨特的特點，會容易限制單個徽菜品牌的連鎖化規模，而這也是徽菜大多以酒樓的形式出現的原因。

正因為有著這樣的潛意識，所以，小菜園能夠做到如此的規模和行業地位就讓我感到非常疑惑。

帶著這樣的問題，這篇文章試著通過對比的方法，來聚焦小菜園規模化擴張的方法論，并以此判斷其未來是否具備持續增長的可能，進而大致展現其未來的增長空間，從而進一步來探討為什么小菜園剛剛完成融資就立馬遞交招股書的可能邏輯。

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方法論：正餐品牌“快餐化”

圖：中式正餐TOP10品牌概覽，來源：紅餐大數據

目前，小菜園的門店規模估計在550家上下，聚焦到其所在的餐飲行業細分領域——中式正餐，其門店數量和營收規模大概是行業數一數二的存在，這是一個讓我出乎意料的數據。

當然，翻看其招股書就可以發現，雖然小菜園主打的是徽菜或新徽菜概念，但除了臭鱖魚之外，其更多的菜品SKU基本都是符合大眾口味的融合菜，也就大幅簡化了其菜品制作的流程和工序，從而得以提升其門店規模化的擴張空間。

這也就反映出現在餐飲市場的一個趨勢，就是無論是正餐還是快餐、中餐還是西餐，這些品牌連鎖化/規模化的程度只取決于其菜品SKU的精簡程度，而菜品越是精簡，其越容易褪去原本菜系的特征屬性，這是連鎖品牌迎合市場的必然發展結果。

相比于同屬于連鎖中式正餐的綠茶餐廳有80-100種菜品，小菜園只有45-50個菜品SKU，兩者菜品種類的差異導致的最直接結果就是，小菜園的財務結構要顯著優于綠茶餐廳，這就是正餐“快餐化”帶來的最顯著的區別。

根據最近一次綠茶招股書（2022年3月）和這次小菜園招股書對比，兩者并沒有一個完整年度的交集，也就無法做一個嚴謹的對比，但不妨在財務結構上做一個模糊的對照，來反映兩者之間的差異。

圖：小菜園的經營業績概要，來源：招股書

圖：綠茶餐廳的經營業績概要，來源：招股書

對比可見，如果把上述的“原材料和消耗品”和“人員成本”合計來看，其實綠茶與小菜園的差異并不大，都是略微超過60%。但除此之外，小菜園的大部分支出和費用都要小于綠茶，也就是小菜園整體的經營和管理效率要更加優異。 

并且，小菜園的這一優勢并不僅僅只是優于連鎖中式正餐領域的同業們，其財務結構也要優于一眾在中式快餐領域的品牌公司，例如老鄉雞、鄉村基、老娘舅等。

以2023Q3的財務數據為參照，小菜園門店的經營利潤率為18.5%，但公司整體凈利潤率卻能達到12.5%，這表明小菜園的費用率只有不到6%。

對比而言，一般連鎖餐飲品牌的費用率至少都在10%以上。

個人認為，造成這一結果的核心原因是：

1、如果從中式正餐的角度看，小菜園大幅精簡了SKU數量，已經很貼近中式快餐品牌的SKU數量，所以其管理效率、規模化程度、財務表現容易優于其他品牌；

2、如果從中式快餐的角度看，小菜園的SKU數量貼近于快餐行業，但其客單價又兩三倍于快餐行業，所以小菜園的商業效益又會高于快餐行業；

3、如果從外賣業務占比來看，小菜園的外賣收入占比總營收已經從2021年的15%提升至超30%，這一數字已經顯著高于中式正餐行業，并且也趨近于快餐行業的外賣滲透情況。

在這種情況下，由于小菜園具備上述快餐和正餐的相對優勢于一身，使其過去3年的大規模擴店（從2021年初的278家增長至2023Q3的497家）依然能夠保持正向的商業效益。

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上升期：擴店帶來顯著商業效益

如上表信息（黃色數據是根據當年增速的預估值），我們可以分為兩個時間段的對比，來先后比較小菜園擴店帶來的具體商業效益。

從2021到2022年，整個中式正餐市場規模呈現-24.3%的萎縮態勢。但，小菜園門店數增長11.3%，整體營收增長22.1%，店均收入增長9.6%；其中，同店數量不變，同店收入增長只有1.2%；整體利潤率由8.5%下降至7.3%。

這可能意味著，一來2021年和2022年兩年小菜園的新增門店（144家）基本實現了每新增1個單位的門店能夠帶來近2個單位的店均收入，并幫助整體店均收入增長將近1成；

二來2022年新增的43家門店與之前存量門店的店均模型基本實現了1:1的復制關系，也就表明2022年小菜園的擴店情況是，投入1個單位的門店帶來1個單位的店均收入。

之所以這兩年小菜園能夠實現高效用的擴張，是因為其新增門店的表現大幅優于以往存量門店，背后很可能是因為其新增門店主要分布在一二線城市，從而帶來新增門店更高的投入產出比。

在這一過程中，新門店很可能采取了一定的促銷措施，從而使整體凈利率有所下降。

而2022年小菜園的擴店動作并沒有進一步擴大一二線城市的占比，所以其擴店的投入產出比有所下降，但1:1的“門店—營收”增長關系仍然具備非常可觀的擴張效用。

從2022Q3到2023Q3，整個中式正餐回歸至正常市場規模，實現27.4%的增長。小菜園門店數增長20.9%，整體營收增長41.4%，店均收入增長16.9%；其中，同店數量增長28.5%，同店收入增長22.3%；整體凈利潤從8.5%提升至12.4%。

可見，一是2023Q3相比于2022Q3新增86家店，這86家門店的商業效用仍然要顯著高于上述1:1的關系，這是因為小菜園進一步向一線城市拓高了自身結構占比的份額；

二是同店數據的增長效用開始低于1:1的關系，表明新增同店與其還未成為同店的時期相比，營收出現了一定幅度的下滑，使整體同店的收入增速落后于整體門店的營收增速，這可能與新增同店陸續結束促銷活動有關。

盡管同店擴張的效用出現一定的下降，但這一時期小菜園整體的擴張仍然能夠帶來很強的正向商業成果。

理論上，上述小菜園擴店邊際的拐點就是其凈利潤的邊際拐點，當新增門店已經無法給小菜園貢獻凈利潤的時候，也就是小菜園商業效益最大化的時候。

需要注意的是，這并不是利潤率的最大化。

如上述的邊際收益遞減規律圖，以小菜園的例子來看，TP代表的就是其利潤總收益，AP代表的是平均利潤收益，MP代表的是邊際利潤收益。

如果把小菜園整體門店擴張和同店擴張的情況分開來看：

前者，小菜園整體擴店能夠帶來顯著的邊際效益，且其凈利潤仍然在增長，店均收入也在持續創新高。所以，至少在2023Q3時間節點上，小菜園整體擴店所處的位置大概在L1與L2之間，處在高速上升期階段，距離理論擴店的邊際點L4還有相當一段距離；

后者，同店擴張帶來的邊際效益出現弱化（也就是達不到1:1的擴張關系），但同店店均收入仍然在增長。所以，其同店擴店所處的位置在L2與L3之間，已經進入上升期的尾端，但距離L4依然有一段不小的距離。 

由于同店數據更能反映一個品牌的真實經營情況，所以更具備一般參考性，以它所處的位置來度量小菜園未來的增長空間將更加穩健。

盡管這樣一來空間會有所壓縮，但小菜園還需要大規模擴店才能夠實現其自身商業效益的最大化，這也是其計劃在2026年實現1100家門店規模的邏輯。

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上市：晉級全國市場的門票

那么，站在資本的角度，小菜園門店規模在L2附近的時候，大概就是這個項目最佳的IPO時期，因為這時其增長效用是其整個生命周期中最強勁的階段。這也是加華資本在一年時間里多次/大額投資小菜園并于今年1月份就立刻向港交所遞交招股書的原因。

要知道，餐飲企業成功上市的呷哺呷哺、海底撈、奈雪的茶等，基本都是在L2附近遞交上市文件的，這時候的它們能夠相對容易證明自身仍然有很大的增長空間，并且在路演時也相對容易獲得一個理想的估值。

若按照加華資本持股7.01%以及其出資5億元來看，小菜園目前在一級市場的估值就是71億元。

考慮到小菜園上述擴張計劃的可行性和商業性，其大概率能夠實現2026年1100家門店計劃，也就意味著其在未來3年時間里大概率能夠實現年均33%的擴店速度，這一過程中其凈利潤仍有可能繼續提升，也就意味著其如果能夠成功上市，其市值有可能會超過200億元。

那么，加華的這筆投資屆時在二級市場完全退出時，至少也能夠獲得翻倍的收益。

事實上，當整體經濟環境面臨較強波動的時候，餐飲企業較為穩定的現金流的價值將被凸顯，這也是08年金融危機時國內曾出現過一輪針對餐飲企業的大規模投融資活動的原因，例如百勝入股小肥羊、IDG投資一茶一坐、紅杉投資鄉村基、鼎暉投資俏江南等。

現在，加華投資小菜園明顯也具有這一因素考量。

客觀上，“中餐+直營”規模最大的品牌很可能就是快餐行業的老鄉雞和鄉村基，兩者的門店數大概介于1000-1300家之間。其中，老鄉雞有10%的門店走的是特許經營模式，而鄉村基又分了“鄉村基”和“大米先生”兩個不同定位的品牌來做市場，兩個子品牌大概各占500-600家門店數。

如果把范圍進一步擴大，“餐飲+直營”規模最大的還有近1400家店的海底撈。

這可能能夠間接表明，現階段的餐飲市場能夠支撐一個直營中餐品牌的規模極限也就是千店的量級。

以老鄉雞和鄉村基為例，它們先后多次遞交提交招股書的時間大概都在2022年左右，當時它們的門店規模已經達到了1000家的水平，因此它們繼續增長的空間是受限的。至少在財務結構上，它們很難證明自身能夠繼續隨著規模化擴張來提升自身的經營收益。

如前文的圖表可見，從2019年-2022年老鄉雞在門店數增長的推動下營收持續提升，但凈利潤卻沒有顯著變化，導致凈利潤率開始下降；鄉村基的情況也類似，從2019-2022年，其營收分別為32.57億元、31.61億元、46.18億元和47.06億元，但其凈利潤分別為0.83億元、0.12億元、1.82億元和0.73億元，波動大且不穩定。

而我們也知道，目前海底撈仍然在縮規模和降本增效中尋求財務改善，并沒有要繼續擴規模的計劃。

造成這種隱性邊界的原因可能有：

1、餐飲行業仍然是一個充分競爭市場，由于行業普遍的工業化和標準化的程度還很低，從而拉低了行業的進入壁壘，導致行業競爭會非常激烈，品牌很難構建自身壁壘；

2、餐飲品牌基本都是從扎根地方向區域市場推進的發展路徑，在這過程中，一方面品牌會經歷目的地市場中相似定位品牌的直接競爭，另一方面品牌又需要根據當地的口味進行菜品融合，應變和適應的難度都很大；

3、當門店數達到幾百家時，供應鏈、門店、市場的管理和感知難度逐步上升，最終會導致平均店均收入開始下降，也就是進入上述邊際遞減圖L3的右側位置；

4、人們口味的趨同和整合至少需要一兩代人的時間，這意味著在中長期內，市場人群的口味是會不斷流變的，也就是品牌里的大單品的規模化進程會受到市場變化的限制，難以實現長期的、持續的人群滲透。

長期來看，能夠打破上述“中餐+直營”模式的規模邊界的就是預制菜，盡管現在的輿論對此接受度還很低，但并不會左右這一行業大趨勢（可回看一文）。

小菜園正餐“快餐化”的方法論，其實就是為“菜品大躍進”前期的大單品篩選做準備。也正因如此，其招股書中的業務數據才能夠如此亮眼。

而就現階段國內整個餐飲市場而言，上述這些品牌商基本都還處在扎根區域市場的行業進程中，且遠沒有進入到“從區域向全國”擴張的市場階段。

如果小菜園此次能夠成功上市，就意味著其基本拿到了未來晉級全國市場的預售門票，從而得以卡位“菜品大躍進”的一席。

編者按：本文轉載自微信公眾號：昭暄(ID：zhaoxuanshidai)，作者：太行山下的牧羊人