（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

作者|文雨 來(lái)源|市值觀察(ID：shizhiguancha)

8月28日，絕味食品發(fā)布2023年半年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入37億元，同比增長(zhǎng)10.91%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.42億元，同比增長(zhǎng)145.55%。

半年37億元的營(yíng)收已經(jīng)是絕味食品歷史最好水平，但2.42億元的歸母凈利潤(rùn)卻不到之前高點(diǎn)的一半。

絕味食品的利潤(rùn)哪去了？

01

成本高居不下

這年頭，做鴨也不容易。

透過(guò)絕味食品的財(cái)報(bào)可知，鴨副等原材料是公司最大的成本項(xiàng)，占到總成本的七成以上。與此同時(shí)，產(chǎn)品利潤(rùn)空間也比較有限，毛利率長(zhǎng)期維持在30%上下。這兩點(diǎn)同時(shí)存在就從根本上決定了絕味對(duì)鴨副等原材料的價(jià)格比較敏感，1%的原材料漲價(jià)投射到財(cái)報(bào)上可能就會(huì)有2%的利潤(rùn)被吃掉。

2022年，鴨周期上行，鴨副價(jià)格隨之走高，其中鴨脖年內(nèi)上漲27.5%。據(jù)華西證券統(tǒng)計(jì)，到今年一季度，行情徹底瘋狂，鴨脖價(jià)格從年初的15.3元/kg快速上漲至27.25元/kg，漲幅近80%。

今年上半年，絕味食品的毛利率跌至23.31%。如果不是公司通過(guò)大幅削減費(fèi)用支出的方式來(lái)增厚利潤(rùn)，那么半年報(bào)恐怕會(huì)更加難看。

二季度之后，鴨副產(chǎn)品價(jià)格下探，絕味利潤(rùn)出現(xiàn)邊際改善。但從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，下半年利潤(rùn)繼續(xù)向上修復(fù)的空間可能并不大。

鴨類全產(chǎn)業(yè)鏈生長(zhǎng)周期大約是14個(gè)月，如果從父母代孵化開(kāi)始計(jì)算，那么商品代供給放量大約需要8-9個(gè)月。今年四月份鴨價(jià)回落是因?yàn)槿ツ甓径扔写罅咳怿喖型懂a(chǎn)，而去年三、四季度投產(chǎn)較少，這意味著今年下半年產(chǎn)量基本不會(huì)有大的改觀。

另一方面，飼料成本中樞的抬升也決定了肉鴨價(jià)格很難再回到之前的水平。

光大證券做過(guò)測(cè)算，對(duì)于肉毛鴨而言，鴨苗價(jià)格上漲大約貢獻(xiàn)成本增量的60%，飼料價(jià)格上漲大約貢獻(xiàn)成本增量的40%。過(guò)去幾年，全球放水在很大程度上推高了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，加上國(guó)際政治沖突和自然災(zāi)害，糧食行情一路向上。

以豆粕為例，現(xiàn)貨價(jià)格從2019年的不到3000元/噸一路漲至2022年最高價(jià)超5600元/噸。今年一季度短暫下跌到4000元/噸以下，二季度又拉了起來(lái)，重新站上5000元/噸。

去年以來(lái)，絕味食品、周黑鴨等均通過(guò)數(shù)次提價(jià)來(lái)對(duì)抗日益攀升的成本。但繼續(xù)漲價(jià)勢(shì)必會(huì)影響終端消費(fèi)體驗(yàn)。

一面是降不下來(lái)的成本，一面是提不上去的價(jià)格，兩頭擠壓，要想擴(kuò)大利潤(rùn)空間就比較難了，更何況公司還面臨其他問(wèn)題的擾動(dòng)。

02

投資難言樂(lè)觀

2014年前后，絕味食品每年的凈利潤(rùn)就已經(jīng)能做到兩三個(gè)億，老板戴文軍也靠賣鴨脖完成了資本原始積累。與此同時(shí)，他逐漸意識(shí)到單一產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的局限性，擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖勢(shì)在必行。

以網(wǎng)聚資本的成立為標(biāo)志，絕味食品開(kāi)始對(duì)外做并購(gòu)，重點(diǎn)針對(duì)鹵味、調(diào)味品、輕餐飲等產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資與賦能。這樣既可以打通產(chǎn)業(yè)鏈，加強(qiáng)與固有業(yè)務(wù)的協(xié)同，又能開(kāi)辟新的增長(zhǎng)曲線，增厚利潤(rùn)。

為了拿到更多資金，戴文軍在二級(jí)市場(chǎng)瘋狂套現(xiàn)，僅2021年這一年，減持金額就高達(dá)數(shù)十億。到今年上半年，絕對(duì)食品的長(zhǎng)期股權(quán)投資已達(dá)到26.45億，占總資產(chǎn)的近30%。

圍繞產(chǎn)業(yè)上下游，絕味食品先后參股了幾十家公司，其中既包括和府撈面、千味央廚、幸福商城、幺麻子等知名餐飲及調(diào)味品牌，也包括江西阿南、江西鮮配等冷鏈配送企業(yè)，還有廖記棒棒雞、長(zhǎng)沙顏家、福州舞爪、鹵江南等同類鹵味食品公司。

戴文軍希望打造一個(gè)美食生態(tài)，但現(xiàn)實(shí)顯然沒(méi)有他想象的那么美好。

根據(jù)絕味食品歷年財(cái)報(bào)，2016年以來(lái)，公司對(duì)聯(lián)營(yíng)與合營(yíng)企業(yè)的投資收益僅在2017年和2019年為正值，其余時(shí)間皆為虧損，2020-2022年最慘，合計(jì)虧損近3億元，直接殺傷了當(dāng)期利潤(rùn)表。

探究成因，餐飲業(yè)競(jìng)爭(zhēng)烈度不斷升級(jí)是決定性因素。

根據(jù)畢馬威的數(shù)據(jù)，2021年，餐飲業(yè)全年融資金額超過(guò)2019年和2020年的融資總和。這一年，國(guó)內(nèi)新注冊(cè)的餐飲企業(yè)數(shù)量達(dá)到334萬(wàn)家，同比增長(zhǎng)34.7%，較2019年同期增長(zhǎng)了超40%。

今年上半年，雖然餐飲需求端在復(fù)蘇，但供給端也在放量。有數(shù)據(jù)顯示，今年上半年國(guó)內(nèi)新注冊(cè)的餐飲企業(yè)大增超200萬(wàn)家，已經(jīng)相當(dāng)于去年一整年的水平。

目前絕味食品存在投資收回風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目共計(jì)6個(gè)，合計(jì)2984萬(wàn)元。如果投資項(xiàng)目后續(xù)盈利能力不足，那么減值準(zhǔn)備對(duì)現(xiàn)金流和報(bào)表盈利的潛在沖擊也是一個(gè)不得不考慮的問(wèn)題。

03

對(duì)手來(lái)勢(shì)洶洶

在國(guó)內(nèi)，周黑鴨是絕味食品最強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但兩者的套路完全不一樣。

絕味食品采用的是加盟制，把一部分利潤(rùn)讓給加盟商，這種模式的好處是可以在短時(shí)間內(nèi)跑馬圈地，賺規(guī)模的錢。截止到今年上半年，絕味在全國(guó)已經(jīng)有1.6萬(wàn)家門店。

周黑鴨過(guò)去一直做直營(yíng)，注重自身品牌培養(yǎng)，穩(wěn)扎穩(wěn)打，門店大多選在機(jī)場(chǎng)、火車站、地鐵站等高勢(shì)能點(diǎn)位。這種模式的好處可以獲得品牌溢價(jià)，并且把錢全部揣在自己兜里，但壞處也很明顯，就是擴(kuò)張緩慢。2019年，周黑鴨只有1301家門店，絕味已經(jīng)做到10598家，相差八倍，但兩家公司的營(yíng)收差距卻不到兩倍。

2019年底，周黑鴨開(kāi)始了所謂的“第三次創(chuàng)業(yè)”，其中最核心的內(nèi)容就是放開(kāi)加盟模式。

最開(kāi)始公司定的初始資金要求是500萬(wàn)，相較于隔壁絕味食品3.5萬(wàn)的攤位費(fèi)，這一規(guī)定顯然有些不食人間煙火。為了加快開(kāi)店速度，周黑鴨調(diào)低門檻，把加盟費(fèi)直接降到了30萬(wàn)。效果立竿見(jiàn)影，2021年公司線下門店總數(shù)達(dá)到2781家，同比大增58.5%。2022年6月，周黑鴨進(jìn)一步向下兼容，開(kāi)放單店特許經(jīng)營(yíng)2.0輕盈版，單店整體投資從最初的20萬(wàn)到25萬(wàn)元降至8萬(wàn)到10萬(wàn)元。

至此，周黑鴨的商業(yè)模式徹底變了。

連鎖方式從原來(lái)的“純直營(yíng)”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;直營(yíng)、特許、O&O三輪驅(qū)動(dòng)”，經(jīng)營(yíng)方式也從原先的重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)漂移。過(guò)去公司只盯著高勢(shì)能門店，如今則對(duì)高勢(shì)能、社區(qū)、下沉市場(chǎng)完成全覆蓋。2019-2022年，周黑鴨特許門店數(shù)量從19家快速飆升至1983家，O&O渠道營(yíng)收占比也由23.8%提升至32.3%。

很明顯，周黑鴨走了一條城市包圍農(nóng)村的道路，直接把手伸向了絕味的腹地。過(guò)去兩家或許還可以保持一種井水不犯河水的邊界感，如今則難免要拔刀相向。而從對(duì)戰(zhàn)雙方各自的情況來(lái)看，絕味食品可能是壓力比較大的那個(gè)。

首先，絕味高速擴(kuò)張周期已經(jīng)過(guò)去，1.6萬(wàn)家門店，再擴(kuò)充一倍并不容易。周黑鴨則不同，目前門店總數(shù)只有3706家，如果想要繼續(xù)下沉，上升空間還是很大的。

其次，從態(tài)勢(shì)上看，周黑鴨屬于進(jìn)攻方，而絕味屬于防守方，放下身段的周黑鴨相當(dāng)于從上往下打，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較容易。

最后，周黑鴨在經(jīng)營(yíng)活力上似乎也比絕味食品更勝一籌。前者最近幾年主打年輕化營(yíng)銷策略，聚焦Z世代消費(fèi)人群，在產(chǎn)品上則不斷推陳出新，今年上半年，周黑鴨新品終端含稅銷售額占比超過(guò)20%。絕味的攻擊性則明顯不足，上半年銷售費(fèi)用大幅下滑近34%。

目前絕味食品的盈利水平是周黑鴨的兩倍，但市值卻是后者的三倍，市場(chǎng)明顯給了絕味食品一定的估值溢價(jià)，但這種估值溢價(jià)還能持續(xù)多久需要打一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：市值觀察(ID：shizhiguancha)，作者：文雨