作者|Adam 來源|錦緞(ID：jinduan006)

霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》中說：“無視周期并推算趨勢是投資者所做的最危險的事情之一。”

有時候，周期在某一個階段停留很長很長，又或許在變量的不等關系下被弱化，從絕味食品(SH:603517)近兩年的劇烈波動，可以得到警示：周期無處不在。

01

從擴張到收縮，核心變量位移

休閑鹵制品主要以禽類（雞、鴨、鵝）和畜類（豬、牛）及蔬菜、豆制品等為原料，加入各種調味料及香辛料通過熱煮等方式制成，擁有口味多樣、風味濃郁等特點（也意味著產品沒有“口味”的標準化）；

鹵制品的工業化進程從上世紀80年代初在江浙地區萌芽，低門檻且“非標”屬性使得以小作坊形式為主的企業數量迅速增長，直到2000年左右才開始向流水線的生產方式過渡，進入規模化競爭階段。

絕味食品于2005年在長沙南門口創建第一家門店，僅一年時間便在湖南落地61家；次年，憑借在湖南省的實踐之下建立起第一代標準化門店（及經營模式）之后向省外“復制粘貼”，并從2007年起確定了“以直營連鎖為主導，加盟連鎖為主體”的運營模式并沿用至今。

對于即時食品，最核心的賣點在于“新鮮”，因此絕味食品在2009年就導入英格索蘭全程冷鏈系統和SAP-ERP信息管理系統，通過前置供應鏈（通過先建立生產工廠和運輸網絡）的方式進行區域性擴張，制定了“跑馬圈地、飽和開店”的渠道戰略。

供應鏈網絡支撐的“當日訂單、當日生產、當日配送、24小時開始售賣”成為絕味的核心競爭力，穩扎穩打的“復制粘貼”使得絕味食品成為鹵味即時食品行業的龍頭，自2019年起進入了“萬店”時代并持續增長至2023年的15950家。

目前，絕味食品在國內的22個生產基地（含3個在建）基本上已經實現了國內市場的全覆蓋，供應鏈擴張基本“到頭”，同樣在供應鏈支撐下的門店擴張也開始放緩，從跑馬圈地式的開店策略轉向了精耕細作（2023年下半年出現負增長）。

本質上，絕味的產品并非必需消費品，憑借“品牌力”（新鮮、健康、標準化等）在消費升級趨勢下既獲得自然滲透率又對落后產能（作坊式、夫妻小店等）進行擠出，依靠其強大的供應網絡，但凡加盟店的擴張能夠產生邊際效益那必然是多多益善，但對高勢能地段的要求使得門店的擴張受限。

因此，絕味食品成長的核心變量亦開始變化：從門店的擴張帶來的增長轉向提升現有門店的經營質量，從內部結構上看從增量轉向存量。

02

周期顯現，“鴨力”非偶然

絕味食品整體營業收入自2017年上市以來持續增長，剔除“加盟管理費”及利用供應鏈為同行提供的服務費之外，核心的“鹵制食品”在2017年至2023年出現過兩次負增長，但邏輯不同：

（1）2020年的營收下滑主要為疫情影響線下消費場景；

（2）2022年的營收下降雖然也有疫情因素，但開始出現漲價滯銷的跡象。

自2017年以來，絕味食品的“鮮貨類”產品毛利率維持在34%左右，直至2022年在大宗商品超級周期之下（主要為養殖成本增長推動鴨價）迅速降至29%以下，而通過成本轉移的方式（漲價）則引來越來越多的“吃不起鴨脖”的言論，直觀地體現為銷量的連續下滑。

這是在“鴨力”之下保利潤和保銷量的不完美的選擇，因為從產業鏈上看，盡管貴為龍頭，但絕味反而處于弱勢地位：

首先，超九成的加盟商是絕味的命根子，如果為保利潤而壓縮加盟商的利潤空間無異于自掘墳墓；

其次，絕味對上游原料供應商僅有被動接受價格的份（不論規模還是產品相對整鴨的價值都只是“滄海一粟”）；

另外，非必須且可選的商品在消費者面前不存在持續性的溢價，盡管經濟的發展帶動人均可消費支出增長，但是在消費者心中永遠都有一桿理性的稱，何況在消費分級的背景下漲價更容易引起反感。

對比2020年和2023年，在銷量同為1.27億千克的情況下，鮮貨類產品平均售價提升7.25元/kg至45.52元/kg（漲幅為18.94%），而平均成本提升6.82元/kg至32.32元/kg（漲幅為26.74%），從絕對值上看，平均每千克的毛利潤增長了0.43元，但是毛利率卻下降了4.37個百分點，這就體現出產品的“通縮”屬性：售價的漲幅趕不上成本的漲幅。

從長期而言，這種經濟學上規模效應的悖論對所有與絕味食品同樣商業模式（洽洽食品、中順潔柔等）的生意是一視同仁的，因為本質上都是依賴于規模擴張帶來的營收增長，而規模達到一定程度之后就會產生規模不經濟的問題。

自從銷量見頂之后，“碰巧”遇到超級鴨周期的影響讓長達5年的穩定利潤率產生劇烈波動，看似偶然但絕非巧合；長期而言，大多數大宗商品擁有抗通脹的金融屬性在，而因突發事件導致的價格劇烈波動對處在規模紅利期的產品會被規模效益削弱，而在成熟（飽和）的行業中會立竿見影。

03

主觀意識無法穿越周期

對于制造業而言，在原有產業鏈結構上幾乎無法破解邊際效益遞減的魔咒，在量達到極致之后只有兩種途徑：或者穩定地走向通縮（如部分公用事業型），或者呈現周期性。

2023年，絕味食品董事會致股東信標題為《穿越周期，篤定前行》并將經營重心從拓展份額為主轉向精耕細作，進一步把資源投入鹵味核心業務。

2024年一季度財報顯示，營業收入同比減少7.04%至16.95億元，但受鴨周期回落（材料價格下降）影響毛利率提升至30%從而推動凈利率提升到9.4%，推動扣非歸母凈利潤同比增長15.66%至1.56億元，一季度呈現減收增利的現象（紫燕食品亦是如此）。

對于絕味食品而言，鴨周期的回落短暫使（急劇）的“通縮”得到一定程度的緩解，但長期趨勢不改；而消費分級及漲價失客的影響仍在，這不是企業從提高生產效率、提升管理能力等主觀行為可以解決的。因為非剛性的可選消費品受到消費者群體對宏觀經濟預期的影響極大，只有重拾樂觀之后才會重新去追逐溫飽之上的需求。

是為結語：當周期力量（尤其是負面影響）在企業上顯現的時候，側面反映出的是既定產品的量的天花板大概率已經出現，整個估值邏輯也會發展變化。

以絕味食品為例，長期保持雙位數的凈利潤率疊加成長型的溢價的估值水平，要遠遠高于以周期口徑計量下平均利潤率扣除通縮折價的估值水平。4年間，市值從635億元跌至130億元（截至5月21日收盤）的過程中，80%的跌幅中，應當有大部分來自于估值邏輯的切換。

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞(ID：jinduan006)，作者：Adam