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作者|林藥師 來源|醫曜(ID：yiyao-jinduan006)

7月7日收盤，疫苗龍頭沃森生物股價報收于25.17元。疫情的時候，沃森股價一度突破96元，市值更是突破1500億元。疫情消退未滿一年，沃森股價就跌破了疫情之前的平臺。

不止是沃森，從年線上看，萬泰生物、智飛生物與康泰生物等另3家A股疫苗龍頭，市值走勢幾乎與沃森如出一轍，均已陰跌兩年有余，均值回歸之路未見盡頭。

三年時間，疫苗企業已經經歷了一個輪回，從之前的牛市轉變為如今的熊市。出現如此大的股價波動，難道中國疫苗產業的底層價值鏈發生了變化？實際上，這些疫苗龍頭公司的業績卻仍舊平穩，甚至沃森生物凈利潤增長還明顯提速。

圖：三家龍頭公司歸屬股東凈利潤，來源：錦緞研究院

A股疫苗四龍頭市值走勢代表了中國疫苗產業在投資者心中預期的變化：在疫情全面消退后，似乎疫苗也就沒有了價值。無可否認，新冠疫苗給中國疫苗產業帶來了極大的預期，如今伴隨這種預期的消散，疫苗企業股價回落是很正常的事情，但這種回落如此劇烈真的合理嗎？

實際上，在批簽發這項中國疫苗核心數據上，中國疫苗公司普遍在今年上半年出現明顯的數據反彈，甚至不少公司創出歷史新高。盡管股價依舊陷于低迷，但明顯反彈的批簽發數據表明，疫苗企業的處境可能并沒有市值過山車反映的那么糟。

01

批簽發的意義

對于疫苗類制品而言，每批制品出廠上市或者進口時都需要進行強制性檢驗，只有檢驗合格的產品才能夠上市或進口，而這種檢驗制度就被成為“批簽發”。

所有上市銷售的疫苗都必須經過“批簽發”檢測，然后才能經由銷售渠道份進行分銷。換言之，“批簽發”疫苗的數量可以看做是國內可銷售疫苗的總量。但有一點投資者必須明確，“批簽發”僅意味著這批疫苗可以上市，并不對疫苗的銷售有任何保證，鑒于疫苗一般有1-2年的有效期，即使通過“批簽發”的疫苗也有可能因銷售遇阻而出現過期的情況。

從企業經營角度衡量，通過“批簽發”疫苗會先轉化為庫存，然后在經由銷售團隊進行銷售，因此“批簽發”疫苗總數=銷售疫苗數+存款疫苗數。每年可銷售的疫苗數則由兩部分組成，一部分是去年留存的庫存疫苗，另一部分則是當年通過“批簽發”的新疫苗。

由于中檢院自2021年4月19日起不再具體公示各企業每批次疫苗產品的批簽發數量，而是僅披露獲批批次，這增加了投資者對于“批簽發”預判的難度。但即使如此，投資者依然可以通過“批簽發”數據的同期對比，以此來大致確定疫苗企業對于行業未來發展的判斷。

當公司有較強的銷售預期，那么庫存疫苗數或將大幅下降，因此公司會加速生產，從而導致“批簽發”數據提升；與之相反，如果疫苗公司銷售預期趨冷，那么庫存疫苗數或將大幅提升，為了避免浪費，“批簽發”數據將顯著降低。接下來，我們將全面復盤中國疫苗公司今年上半年的批簽發數據，以此來展望這個行業未來的發展。

02

沃森生物：HPV疫苗的關鍵一戰

2023年上半年，沃森生物共通過“批簽發”209批產品，這一數據不僅較2022年上半年的32批有明顯放量，而且還超過了2021年同期的195批次。盡管沃森生物的股價已經跌回2019年，但公司對于未來依然充滿信心。

圖：沃森生物批簽發數據，來源：錦緞研究院

13價肺炎疫苗、23價肺炎疫苗和HPV疫苗是沃森生物營收排名前三的產品，2023Q1季度三款產品營收占比分別為74.04%、6.06%和8.27%，合計營收占比達88.37%。只要沃森生物能夠確保這三款產品的增長，那么其未來的業績就基本能夠獲得保證。

在上半年中，13價肺炎疫苗、23價肺炎疫苗和HPV疫苗分批獲批40批、9批和23批，均較2022年同期有明顯的增長，尤其是13價肺炎疫苗的“批簽發”數幾乎相當于2021上半年和2022上半年“批簽發”數據的總和。其他產品方面，沃森生物的“批簽發”數據也均有明顯的復蘇。

基礎盤13價肺炎疫苗、23價肺炎疫苗穩增長，彈性盤HPV疫苗加速上市，似乎沃森生物無疑已經做好業績放量的準備。但在“批簽發”之外，投資者也必須明確，沃森生物在二價HPV疫苗方面仍面臨較大的銷售壓力。

根據募集說明書披露，沃森生物HPV疫苗至今年3月底共銷售205.54萬劑，產銷率并不高。

2023年Q1季度，沃森生物二價HPV疫苗的產能利用率已經達到94.55%，產能效率已經提升上來了，欠缺的只有銷售端的發力。不過，產品銷售是一個逐漸放量的過程，沃森生物的二價HPV疫苗商業化也僅一年時間，如果公司在未來能夠更加聚焦銷售端，那么不排除未來產銷量會持續回升的可能。

沃森生物二價HPV疫苗產銷量能達到怎樣的水平將決定沃森生物未來的投資價值。

03

萬泰生物：先發優勢能否持續？

不同于沃森生物的多產品布局，萬泰生物的投資邏輯較為簡單，就是二價HPV疫苗持續放量的預期。與沃森生物二價HPV疫苗銷售遇阻形成鮮明對比的是，萬泰生物二價HPV疫苗正在迅速放量，整個2022年其二價HPV的銷售量已經突破2500萬劑。

但從“批簽發”數據來看，今年上半年，萬泰生物核心產品二價HPV疫苗的“批簽發”數據達到248批，較2022年同比暴增345%。這似乎預示著，萬泰生物正在努力將產品先發優勢轉換為勝勢。

圖：萬泰生物批簽發數據，來源：錦緞研究院

萬泰生物的二價HPV疫苗比沃森生物早上市兩年，其現階段的一切優勢都是建立在先發優勢之上。可以說在此之前，萬泰生物的二價HPV疫苗幾乎沒有遇到強力競爭，這也是為何它業績持續放量的原因。

對比沃森生物，萬泰生物盡管有明顯先發優勢，但也需要提防沃森生物的全面反擊。畢竟先發優勢并不能構成護城河，在沃森生物產銷率不高的情況下，它極有可能進一步加強銷售渠道建設和銷售政策傾斜，以此來搶占萬泰生物的市場。

基于此，今年將是二價HPV疫苗至關重要的一年，或將決定這個賽道未來的競爭格局。

04

智飛生物：巔峰易過？

HPV疫苗同樣的是智飛生物的核心競爭力，但不同的是，智飛生物的競爭力是建立在默沙東疫苗的代理之上。

現階段而言，默沙東的四家HPV疫苗和九價HPV疫苗在國內都是獨一檔的存在，這使得智飛生物幾乎不用吹灰之力就能完成銷售。基于兩款HPV疫苗的成功，智飛生物可謂是躺著賺錢，這也讓其一度成為市場追捧的焦點。

今年上半年中，默沙東的兩款核心HPV產品的“批簽發”數量均大幅提升，九價HPV疫苗的批簽發數量由14批提升至65批，四價HPV疫苗的批簽發數由14批提升至26批。由于國內四價和九價HPV疫苗依然是供不應求的狀態，因此智飛生物未來兩年的業績依然能夠得以保證。

圖：智飛生物批簽發數據，來源：錦緞研究院

盡管智飛生物的股價已經跌去很多，但其市值依然超過千億，其中大部分估值都是建立在與默沙東合作的基礎之上。今年1月29日，智飛生物宣布與默沙東續簽了《供應、經銷與共同推廣協議》，協議期限將至 2026年12月31日止，這保證了智飛生物未來幾年的業績預期。在默沙東的助力下，智飛生物正值業績巔峰。

但巔峰的光環背后，投資者依然需要擔心來自沃森生物和萬泰生物的沖擊，二者均將九價HPV疫苗未做研發重點。如果這兩家公司中有人率先突破，那么九價HPV疫苗國產化的預期或將對徹底顛覆智飛生物的投資價值，這猶如懸在頭上的達摩克利斯之劍。

智飛生物的隱憂不在于短期業績波動，而是巔峰易過的悲觀預期。

05

康泰生物：新冠陷阱

新冠疫苗曾被視為資本風口，只要企業投入新冠疫苗的研發，就立馬可以吸引無數投資者的目光。但隨著疫情逐漸消退，這種投資加成已經消失，甚至出現被新冠疫苗管線“反噬”的情況，康泰生物就是落入“新冠陷阱”的代表。

2022年財報顯示，康泰生物共計提新冠疫苗相關資產損失8.96億元，正是因為新冠疫苗的“反噬”，導致公司出現1.33億元的年度虧損。刨除掉新冠疫苗后，康泰生物常規疫苗的營收達29.46億元，同比大幅增長85.39%。

縱觀康泰生物的產品布局，其實公司還是很有想法的。雖然它沒有布局大品類的HPV疫苗，卻擁有沃森生物的兩大核心產品13價肺炎和23價肺炎疫苗，同時還擁有與賽諾菲五聯苗一戰之力的四聯苗，均是很有營收潛力的產品。此外，公司的另一款潛力疫苗二倍體狂犬病疫苗已完成臨床試驗，正處于注冊之中，有望打破康華生物在這一領域的壟斷。

圖：康泰生物批簽發數據，來源：錦緞研究院

盡管產品布局看起來很不錯，但公司今年上半年的“批簽發”數據卻乏善可陳，13價疫苗的“批簽發”數據甚至不如去年，23價肺炎疫苗和四聯苗的“批簽發”數據也并沒有大規模放量。

能夠孵化如此多優秀產品上市，康泰生物在研發端無疑擁有較強優勢的，但銷售端的“不匹配”導致公司的潛力始終難以釋放。

06

其他公司

除上述4家公司外，我們也統計了康華生物、歐林生物、艾美生物、百克生物、華蘭疫苗、康希諾、成大生物等公司上半年的批簽發情況。

圖：其他公司批簽發數據，來源：錦緞研究院

艾美疫苗、成大生物都是國內“批簽發”量名列前茅的疫苗公司，甚至“批簽發”數量超過了前面的龍頭公司，但由于產品單價較低，從而制約了公司再上一個臺階。

相比之下，康華生物的二倍體狂犬病疫苗單支售價超過200元，作為傳統狂犬病疫苗的升級產品，二倍體狂犬病疫苗較普通疫苗有著更高的安全性，免疫持久性也更長，因此獲得了很多患者的青睞。由于目前市場中僅有康華生物一家獲批，因此它也一度成為資本寵兒。

不過，隨著康泰生物二倍體狂犬病疫苗上市的臨近，康華生物獨占預期正在逐漸減弱，因此康華生物也成為一只上市即巔峰的股票。但即使如此，康華生物的今年上半年的“批簽發”數據依然平穩。

此外，百克生物的帶狀皰疹疫苗在今年1月底獲批上市，這也讓其成為國內GSK公司Shingrix外的第二款該類產品，并有望率先完成國產替代。不過，百克生物采用的是減毒技術路線，其療效數據是不如重組路線的Shingrix，這意味著這種國產替代是并不全面的。與百克生物對比，同樣采用重組技術路線的綠竹生物或許才是最適合國產替代的產品。

縱觀全局，在疫苗公司股價跌跌不休之中，似乎給投資者留下了因疫情消退而造成業績崩壞的印象，均值回歸之路一眼不見盡頭；可真實情況卻是大部分的疫苗公司都開始加速產品申報，公司自身也預計業績將會持續向好。

一邊是不斷下跌的股價，另一邊是明顯反彈的“批簽發”數據，之間已經形成的一個剪刀差。盡管我們不去奢望產業景氣度邏輯完全反轉的發生，這兩大矛盾的數據之中，一定有一個是錯的。

編者按：本文轉載自微信公眾號：醫曜(ID：yiyao-jinduan006)，作者：林藥師