經過跌宕起伏的IPO之路，堅果網紅品牌三只松鼠終于修得正果，在創業板掛牌上市。2018年三只松鼠營收破70億，僅堅果產品收入近37億，盡顯吃貨的力量。然而，從互聯網土壤中崛起的三只松鼠，在互聯網增量紅利消逝之際，營收及凈利潤增速都幾近停滯，渠道過度依賴電商、產品過度依賴堅果的營收結構是未來擴張之路必須面對的攔路虎。

 資本堆砌的網紅品牌卻“鼠生”坎坷

7月14日，互聯網休閑零食品牌三只松鼠在深交所創業板掛牌上市，股票代碼300783，發行價14.68元。掛牌當天漲44%，7月15日再漲停。這個依托互聯網平臺發展而崛起的堅果品牌，在歷盡IPO坎坷后終于闖關成功，市值逼近百億元。

成立于2012年的三只松鼠，在創立之初就獲得IDG資本的150萬美元A輪投資。2012-2015年，三只松鼠完成4輪融資，總融資超4.6億元，估值達40億元。2015年底，三只松鼠成立3年便沖刺A股，IPO之路卻一波三折。

從2017年3月29日三只松鼠第一次提出申請正式沖刺IPO起，簽字律師離職主動中止審查、食品安全問題爆發、發行申報文件的審核取消、IPO發行推遲等等問題，令公司的上市之路坎坷非常，外界的質疑聲音也此消彼長。歸根結底，與三只松鼠“貼牌+代工”生產模式所引發的食品安全問題不無關系。

無論如何，三只松鼠終于還是如愿上市，創始人兼董事長章燎源直接持有44.52%股份；同時通過燎原投資間接控制公司1.86%股份，通過松果投資中心間接控制公司1.96%，合計控制公司48.34%股份。公司的連續漲停，使章燎源身價爆漲，有望向安徽首富寶座進擊。而三只松鼠的兩位“金主爸爸”——IDG和今日資本，累計投資收益迅速翻倍。

業績放緩 凈利潤增長幾近停滯

上市并非意味著三只松鼠自此可以高枕無憂。盡管提交的歷史成績單十分亮眼，在電商紅利幾近殆盡之際，三只松鼠的業績出現明顯放緩。根據招股書的信息，2016-2018年三只松鼠營業收入分別為44.23億、55.54億元和70.01億元，分別實現同比增長116.47%、25.58%、26.05%，營收繼續增長同時，營收增速卻出現明顯下滑；期內凈利潤分別為2.37億元、3.02億元、3.04億元，2018年同比2017年的增幅僅為1%，增速近乎停滯。

2019年一季度，三只松鼠實現營收28.68億元，同比增長27.17%；歸屬于母公司股東的凈利潤為2.49億元，同比增長6.95%。公司在招股書中預計2019年1-6月實現營業收入40.85-44.93億元，較去年同比增長26.39%-39.01%；凈利潤2.53-2.98億元，較去年同比增長21.48%-43.09%。

近三年來，三只松鼠的綜合毛利逐年增長，但是綜合毛利率卻逐年下滑。2016-2018年，公司分別實現綜合毛利13.35億、16.06億和19.78億元，綜合毛利率30.20%、28.92%、28.25%。

2016-2018年，公司的毛利主要來自于線上模式，線上模式的毛利率略低于線下模式，主要是因為需要維護價格策略及促銷措施來鞏固自己的地位，而線下模式的收入主要由團購和線下體驗店貢獻，其中團購主要提供定制化的客戶服務，所以其毛利率會高于線上模式；而線下體驗店不參與線上優惠活動，所以其毛利率也高于線上模式。

網紅品牌的通?。轰N售渠道過于依賴線上

依靠互聯網發家的三只松鼠，憑借公司品牌IP化、人格化的戰略俘獲了眾多吃貨的芳心。公司以電商為核心，逐步打造了“電商渠道+無線自營APP+線下體驗店+城市倉儲”的全渠道營銷模式。目前公司的主要收入來源于線上，線上收入貢獻近90%的收入，但線下收入增速加快，占收入比重也在不斷提升。2018年公司線上收入62.3億元，占總收入的89.2%，線下收入7.5億元，占比10.76%。2016-2018年，公司線下收入比重從3.18%增長至10.76%，渠道結構趨于多元化。

對比其他休閑零食上市公司，恰恰食品和來伊份的營收渠道結構與三只松鼠正好相反，2018年兩家公司線下營收占比均超過了90%；而好想你與三只松鼠的營收結構相似，2018年好想你的線上銷售額占比83.25%；同樣奔赴在上市路上的良品鋪子收入渠道結構較為合理，2018年線上線下營收分別占比44.49%和55.51%。

三只松鼠主營業務收入平臺集中度較高，2018年公司合作的前五大互聯網平臺產生營收57.82億元，占營收比重82.58%。線上渠道主要集中在天貓商城和京東商城等主流第三方電商平臺。2018年公司在天貓商城、京東商城的營收分別為33.15億元和6.02億元，占營收比重分別為47.35%、8.6%。其中，天貓商城為公司最早也是最主要的合作平臺，2016-2018年，公司通過天貓商城產生的營收占比逐年下降，分別為63.69%、52.78%、47.35%。而公司在京東自營實現的收入所占比重在逐年上升，2016-2018年比重分別為4.27%、11.61%、14.64%。

為解決渠道過于單一的問題，三只松鼠結合阿里零售通平臺、松鼠聯盟小店等形式拓展線下零售市場，截至2018年底線下開設自營“投食店”超50家，依照三只松鼠的部署，2019年將再開設100家線下店，達到150家的規模。但是短期來看，三只松鼠想要依靠線下實體門店實現盈利突破極為艱難，一來競爭對手良品鋪子和來伊份線下門店已超2000家，二來百草味在杭州開出首家門店強勢回歸線下，三只松鼠面臨眾多品牌線下圍剿，擺脫電商渠道束縛之路道阻且長。

高度依賴堅果銷售 零食增速迅猛

目前，三只松鼠業務覆蓋堅果、花茶、干果、零食、果干等品類超過500種單品。在其主營業務構成中，堅果產品的營業收入占比較大，2016年、2017年以及2018年堅果產品的銷售收入分別為30.78億元、35.05億元以及36.96億元，占主營業務收入的比重分別為69.83%、63.38%以及52.97%，呈逐漸縮小之勢；零食營收所占比重從2016年的19.60%上升到35.80%，增速迅猛，成為公司的第二大品類。

公司的堅果產品收入受季節性波動影響較大，淡旺季明顯。由下圖可見，公司堅果產品收入主要集中在第一季度和第四季度。2016-2018年度，公司堅果產品收入第一季度及第四季度的營收占全年堅果營收比重分別為69.19%、68.27%、72.04%。主要原因在于：首先從產品角度，堅果產品的營養豐富，所含熱量較高，而第一季度及第四季度的氣溫較低，消費者對高熱量食品需求較高。其次，從中國傳統節日角度，傳統佳節對堅果的銷售也產生較大影響，中國傳統節日中，元旦、臘八節、春節主要集中的第一季度，中國互聯網電商平臺開展的“雙十一”、“雙十二”電商大促活動主要集中在第四季度。

在淡季期間，公司每個月的銷售也超過3億元，三只松鼠仍然是一個適合全年銷售的品牌。堅果作為公司的核心產品，整體規模已超過30億，且銷售均價正逐步調低，進一步降低了堅果的消費門檻，吸引更多消費者。當前碧根果和夏威夷果在國內仍處于推廣階段，覆蓋人群有限，未來隨著人們的消費認知進一步加強，公司的堅果收入規模有望進一步擴容。

2016-2018年，按照消費頻次分層的交易用戶數量占比如下表所示，其中大部分交易用戶1年內消費不超過2次，合計占總交易用戶比例分別為87.12%、87.55%、84.66%，消費頻次構成較為穩定。2018年消費3次、4次、5次及5次以上的用戶數量占比均較2016年有所提升，說明公司產品復購率有所提高，客戶粘性增強。

三只松鼠依靠良好的用戶體驗，造就滲透力超強的品牌效應，從一袋堅果起家到正式登陸資本市場，僅用了7年時間。自上市來股票連日漲停，傳達了投資者們對未來以堅果為代表的休閑零食市場的信心。如峰瑞資本創始合伙人李豐所說，三只松鼠創造的小小奇跡，代表了中國消費者在過去10年生活質量提升、可支配收入提高，創造了消費升級?；ヂ摼W渠道紅利給予三只松鼠發展機遇，但隨著紅利消逝，經過上市“成人禮”的三只松鼠也將要踏上更加充滿挑戰性的新征途，而食品安全、渠道過度依賴、產品結構單一仍然是當前擴張亟待解決的問題。

更多數據參考前瞻產業研究院發布的《中國休閑食品行業消費需求與投資戰略規劃分析報告》

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