經(jīng)過跌宕起伏的IPO之路，堅果網(wǎng)紅品牌三只松鼠終于修得正果，在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。2018年三只松鼠營收破70億，僅堅果產(chǎn)品收入近37億，盡顯吃貨的力量。然而，從互聯(lián)網(wǎng)土壤中崛起的三只松鼠，在互聯(lián)網(wǎng)增量紅利消逝之際，營收及凈利潤增速都幾近停滯，渠道過度依賴電商、產(chǎn)品過度依賴堅果的營收結(jié)構(gòu)是未來擴張之路必須面對的攔路虎。

 資本堆砌的網(wǎng)紅品牌卻“鼠生”坎坷

7月14日，互聯(lián)網(wǎng)休閑零食品牌三只松鼠在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，股票代碼300783，發(fā)行價14.68元。掛牌當(dāng)天漲44%，7月15日再漲停。這個依托互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)展而崛起的堅果品牌，在歷盡IPO坎坷后終于闖關(guān)成功，市值逼近百億元。

成立于2012年的三只松鼠，在創(chuàng)立之初就獲得IDG資本的150萬美元A輪投資。2012-2015年，三只松鼠完成4輪融資，總?cè)谫Y超4.6億元，估值達40億元。2015年底，三只松鼠成立3年便沖刺A股，IPO之路卻一波三折。

從2017年3月29日三只松鼠第一次提出申請正式?jīng)_刺IPO起，簽字律師離職主動中止審查、食品安全問題爆發(fā)、發(fā)行申報文件的審核取消、IPO發(fā)行推遲等等問題，令公司的上市之路坎坷非常，外界的質(zhì)疑聲音也此消彼長。歸根結(jié)底，與三只松鼠“貼牌+代工”生產(chǎn)模式所引發(fā)的食品安全問題不無關(guān)系。

無論如何，三只松鼠終于還是如愿上市，創(chuàng)始人兼董事長章燎源直接持有44.52%股份；同時通過燎原投資間接控制公司1.86%股份，通過松果投資中心間接控制公司1.96%，合計控制公司48.34%股份。公司的連續(xù)漲停，使章燎源身價爆漲，有望向安徽首富寶座進擊。而三只松鼠的兩位“金主爸爸”——IDG和今日資本，累計投資收益迅速翻倍。

業(yè)績放緩 凈利潤增長幾近停滯

上市并非意味著三只松鼠自此可以高枕無憂。盡管提交的歷史成績單十分亮眼，在電商紅利幾近殆盡之際，三只松鼠的業(yè)績出現(xiàn)明顯放緩。根據(jù)招股書的信息，2016-2018年三只松鼠營業(yè)收入分別為44.23億、55.54億元和70.01億元，分別實現(xiàn)同比增長116.47%、25.58%、26.05%，營收繼續(xù)增長同時，營收增速卻出現(xiàn)明顯下滑；期內(nèi)凈利潤分別為2.37億元、3.02億元、3.04億元，2018年同比2017年的增幅僅為1%，增速近乎停滯。

2019年一季度，三只松鼠實現(xiàn)營收28.68億元，同比增長27.17%；歸屬于母公司股東的凈利潤為2.49億元，同比增長6.95%。公司在招股書中預(yù)計2019年1-6月實現(xiàn)營業(yè)收入40.85-44.93億元，較去年同比增長26.39%-39.01%；凈利潤2.53-2.98億元，較去年同比增長21.48%-43.09%。

近三年來，三只松鼠的綜合毛利逐年增長，但是綜合毛利率卻逐年下滑。2016-2018年，公司分別實現(xiàn)綜合毛利13.35億、16.06億和19.78億元，綜合毛利率30.20%、28.92%、28.25%。

2016-2018年，公司的毛利主要來自于線上模式，線上模式的毛利率略低于線下模式，主要是因為需要維護價格策略及促銷措施來鞏固自己的地位，而線下模式的收入主要由團購和線下體驗店貢獻，其中團購主要提供定制化的客戶服務(wù)，所以其毛利率會高于線上模式；而線下體驗店不參與線上優(yōu)惠活動，所以其毛利率也高于線上模式。

網(wǎng)紅品牌的通病：銷售渠道過于依賴線上

依靠互聯(lián)網(wǎng)發(fā)家的三只松鼠，憑借公司品牌IP化、人格化的戰(zhàn)略俘獲了眾多吃貨的芳心。公司以電商為核心，逐步打造了“電商渠道+無線自營APP+線下體驗店+城市倉儲”的全渠道營銷模式。目前公司的主要收入來源于線上，線上收入貢獻近90%的收入，但線下收入增速加快，占收入比重也在不斷提升。2018年公司線上收入62.3億元，占總收入的89.2%，線下收入7.5億元，占比10.76%。2016-2018年，公司線下收入比重從3.18%增長至10.76%，渠道結(jié)構(gòu)趨于多元化。

對比其他休閑零食上市公司，恰恰食品和來伊份的營收渠道結(jié)構(gòu)與三只松鼠正好相反，2018年兩家公司線下營收占比均超過了90%；而好想你與三只松鼠的營收結(jié)構(gòu)相似，2018年好想你的線上銷售額占比83.25%；同樣奔赴在上市路上的良品鋪子收入渠道結(jié)構(gòu)較為合理，2018年線上線下營收分別占比44.49%和55.51%。

三只松鼠主營業(yè)務(wù)收入平臺集中度較高，2018年公司合作的前五大互聯(lián)網(wǎng)平臺產(chǎn)生營收57.82億元，占營收比重82.58%。線上渠道主要集中在天貓商城和京東商城等主流第三方電商平臺。2018年公司在天貓商城、京東商城的營收分別為33.15億元和6.02億元，占營收比重分別為47.35%、8.6%。其中，天貓商城為公司最早也是最主要的合作平臺，2016-2018年，公司通過天貓商城產(chǎn)生的營收占比逐年下降，分別為63.69%、52.78%、47.35%。而公司在京東自營實現(xiàn)的收入所占比重在逐年上升，2016-2018年比重分別為4.27%、11.61%、14.64%。

為解決渠道過于單一的問題，三只松鼠結(jié)合阿里零售通平臺、松鼠聯(lián)盟小店等形式拓展線下零售市場，截至2018年底線下開設(shè)自營“投食店”超50家，依照三只松鼠的部署，2019年將再開設(shè)100家線下店，達到150家的規(guī)模。但是短期來看，三只松鼠想要依靠線下實體門店實現(xiàn)盈利突破極為艱難，一來競爭對手良品鋪子和來伊份線下門店已超2000家，二來百草味在杭州開出首家門店強勢回歸線下，三只松鼠面臨眾多品牌線下圍剿，擺脫電商渠道束縛之路道阻且長。

高度依賴堅果銷售 零食增速迅猛

目前，三只松鼠業(yè)務(wù)覆蓋堅果、花茶、干果、零食、果干等品類超過500種單品。在其主營業(yè)務(wù)構(gòu)成中，堅果產(chǎn)品的營業(yè)收入占比較大，2016年、2017年以及2018年堅果產(chǎn)品的銷售收入分別為30.78億元、35.05億元以及36.96億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為69.83%、63.38%以及52.97%，呈逐漸縮小之勢；零食營收所占比重從2016年的19.60%上升到35.80%，增速迅猛，成為公司的第二大品類。

公司的堅果產(chǎn)品收入受季節(jié)性波動影響較大，淡旺季明顯。由下圖可見，公司堅果產(chǎn)品收入主要集中在第一季度和第四季度。2016-2018年度，公司堅果產(chǎn)品收入第一季度及第四季度的營收占全年堅果營收比重分別為69.19%、68.27%、72.04%。主要原因在于：首先從產(chǎn)品角度，堅果產(chǎn)品的營養(yǎng)豐富，所含熱量較高，而第一季度及第四季度的氣溫較低，消費者對高熱量食品需求較高。其次，從中國傳統(tǒng)節(jié)日角度，傳統(tǒng)佳節(jié)對堅果的銷售也產(chǎn)生較大影響，中國傳統(tǒng)節(jié)日中，元旦、臘八節(jié)、春節(jié)主要集中的第一季度，中國互聯(lián)網(wǎng)電商平臺開展的“雙十一”、“雙十二”電商大促活動主要集中在第四季度。

在淡季期間，公司每個月的銷售也超過3億元，三只松鼠仍然是一個適合全年銷售的品牌。堅果作為公司的核心產(chǎn)品，整體規(guī)模已超過30億，且銷售均價正逐步調(diào)低，進一步降低了堅果的消費門檻，吸引更多消費者。當(dāng)前碧根果和夏威夷果在國內(nèi)仍處于推廣階段，覆蓋人群有限，未來隨著人們的消費認知進一步加強，公司的堅果收入規(guī)模有望進一步擴容。

2016-2018年，按照消費頻次分層的交易用戶數(shù)量占比如下表所示，其中大部分交易用戶1年內(nèi)消費不超過2次，合計占總交易用戶比例分別為87.12%、87.55%、84.66%，消費頻次構(gòu)成較為穩(wěn)定。2018年消費3次、4次、5次及5次以上的用戶數(shù)量占比均較2016年有所提升，說明公司產(chǎn)品復(fù)購率有所提高，客戶粘性增強。

三只松鼠依靠良好的用戶體驗，造就滲透力超強的品牌效應(yīng)，從一袋堅果起家到正式登陸資本市場，僅用了7年時間。自上市來股票連日漲停，傳達了投資者們對未來以堅果為代表的休閑零食市場的信心。如峰瑞資本創(chuàng)始合伙人李豐所說，三只松鼠創(chuàng)造的小小奇跡，代表了中國消費者在過去10年生活質(zhì)量提升、可支配收入提高，創(chuàng)造了消費升級。互聯(lián)網(wǎng)渠道紅利給予三只松鼠發(fā)展機遇，但隨著紅利消逝，經(jīng)過上市“成人禮”的三只松鼠也將要踏上更加充滿挑戰(zhàn)性的新征途，而食品安全、渠道過度依賴、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一仍然是當(dāng)前擴張亟待解決的問題。

更多數(shù)據(jù)參考前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《中國休閑食品行業(yè)消費需求與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報告》

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