有時價格扭曲會引發繁榮—衰退的過程，但更經常的是它們會被負反饋所糾正。在這種情況下市場波動是沒有規律的。我將其比作是在游泳池里濺起的水花和海里的浪潮，顯然后者更巨大，但前者更普遍。這兩種價格的扭曲往往混合在一起，所以在實際的繁榮—衰退過程中很少完全遵循我的模式。按照我描述的模式發展的泡沫現象只是在很少的情況下發生，但其力量和影響極大，可淹沒與此同時存在著的所有其他變化過程。

4 這些一般性的說明為解釋最近的金融危機的特定假設奠定了基礎。

盡管假設不是用演繹邏輯從我的泡沫理論推斷而來，但兩者是休戚相關的。

現在我就來講這個假設。我認為，2007年的引人注目的次貸泡沫引起了超級泡沫的爆裂，就像一個普通的炸彈引發了核爆炸一樣。美國的房地產泡沫是最普通的一種，唯一不同的是債務抵押債券及其他合成證券的泛濫。在這普通泡沫的背后，有一個大得多的超級泡沫在較長的一段時間里不斷積聚，這是比較獨特的。

這一超級泡沫的主導趨勢是信貸和杠桿使用的無止境增長。主導的錯誤觀念認為，金融市場可以自我調節，所以應聽之任之。里根總統稱其為市場的魔力，我稱其為市場原教旨主義。這是在里根任總統和瑪格麗特·撒切爾任英國首相的20世紀80年代里主導的教條。

使這一超級泡沫如此特別的，是金融危機在促成其膨脹的過程中所起的作用。由于市場可以自我調節這一錯誤觀念，超級泡沫引發了一系列的金融危機。最早和最嚴重的是1982年的國際銀行業危機。隨之又有許多其他危機，其中最明顯的有，1987年10月投資組合保險的崩潰(portfolio insurance debacle)，1989年至1994年間以不同形式出現的儲蓄和貸款危機，1997年至1998年初露端倪的市場危機，和2000年互聯網泡沫的破滅。每一次金融危機出現時，監管當局都進行干預，將失敗中的金融機構合并進其他機構或用其他辦法解決，并采取貨幣或財政刺激手段對經濟進行保護。這些措施強化了不斷增長的信貸及杠桿主導趨勢。但只要奏效，這些措施也強化了市場可以放任去自我調節的主導錯誤觀念。這是一種錯覺，因為其實是政府的干預挽救了金融體系。盡管如此，這些危機變成了對一個錯誤觀念成功檢驗的證明，使超級泡沫進一步膨脹。

最終，信貸的膨脹變得無法維持，超級泡沫爆裂。2007年次貸按揭市場的垮臺，導致一個市場接一個市場很快的崩潰，因為它們是相互關聯的，而且防火墻已被非監管化取消。這是最近這一次金融危機與在此之前所有危機的不同之處。

在此之前的危機成了肯定及強化這一過程的成功檢驗。2007年的次貸危機是轉折點。崩潰以雷曼兄弟公司的破產達到巔峰，促使金融監管當局進行大規模的干預。

我的繁榮—衰退模型的特點之一，是它無法事先預測一個檢驗是否能成功通過，這對一般泡沫和超級泡沫都是如此。我以為1997—1998年出現的市場危機會成為超級泡沫的轉折點，但我錯了。監管機構挽救了金融體系，使超級泡沫得以繼續發展。這使2007—2008年終于到來的暴跌崩潰來的更加兇猛。

雷曼兄弟公司破產后，金融市場不得不被加上人工生命維持器。這不僅是對金融界也是對整個經濟現實的震動。國際貿易受打擊尤為嚴重。但是人工生命維器奏效，金融市場穩住了，經濟逐漸復蘇。一年之后，整個事情猶如一場惡夢，人們希望把它忘掉。有一種普遍的愿望，想把這場危機只當作無非是又一個危機來對待，回到一切照舊的狀態。但現實不太可能讓人滿意。整個體系實際上已經崩潰，需要徹底整修。

5 我的分析為所需要的監管制度的改革提出了一些有價值的思路線索。

首先，也是最重要的，鑒于市場有產生泡沫的傾向，金融監管機構必須承擔責任防止泡沫變得過大。艾倫·格林斯潘等人已明確地拒絕承擔這一責任。格林斯潘說，如果市場不能識別泡沫，監管者也是如此，他說的是對的。但是無論如何，金融監管機構必須承擔此項職責，即使明確知道他們不可能在這過程中不犯錯誤。但是他們可以從市場的反饋中受益，知道是做得太過還是不夠，然后對錯誤進行糾正。

第二，為了控制資產泡沫，僅控制貨幣供給是不夠的，還必須控制信貸的可得性。這不是僅靠貨幣途徑可以做到的，還必須采用信貸控制。目前所知的最佳控制辦法是保證金要求和最低資本要求。

監管者也許還需要發明新的辦法，或者重新起用已廢棄的一些辦法。比如，很多年以前，我在金融界工作的早期，中央銀行會指令商業銀行限制對某個經濟部門的借貸，如房地產或消費者貸款，因為他們感到那個部門發展過熱。市場原教旨主義認為那是對市場機制的粗暴干涉，但他們錯了。當我們的中央銀行曾經這樣做時，沒有危機可談。中國的監管機構現在就是這樣做的，他們對銀行業的控制要好得多。在繁榮時期，中國的商業銀行在其央行(中國人民銀行)必須保持的存款額增加了17倍，而監管部門扭轉方向時，他們也欣然服從。

第三，鑒于市場的潛在不穩定性，除了影響市場個體參與者的風險之外，還有系統性的風險。參與者們可能會忽視這些風險，認為他們總是可以將頭寸轉手給別人，但是監管者不能忽視，因為如果太多的參與者這樣做，會出現斬倉引起的間歇波動，或在更壞的情況下引起崩潰。監管者必須關注參與者的倉位，以發現潛在的不平衡。這意味著，所有主要市場參與者，包括對沖基金和主權財富基金，都需要被監測。某些衍生品，如信貸違約互換和觸碰失效期權等，尤其易于制造隱蔽的不平衡，因此必須被監管，而且適當時應被限制或禁止。合成證券的發行，就像普通證券的發行一樣，需要監管部門批準。

第四，我們必須認識到，金融市場的運轉是單向的，不可逆的。監管機構在實施防止系統性崩潰的職責時，實際上是對所有“太大而不能失敗”的機構做出了默許的擔保。只要這些機構仍是太大而不能失敗，就不可能放心地撤除這種擔保。因此他們必須實施監管，以便不需要進行此擔保。“太大而不能失敗”的銀行必須降低杠桿率，并且接受對儲蓄者的存款如何使用的限制。存款不應被用來做自營交易。監管者還需要走得更遠，必須監管這些自營交易者的補償方案，以確保風險與回報相匹配。這也許可能將自營交易者推出銀行而進入對沖基金，那是他們本來應在的地方。

正像運油船分成不同的艙以保持平穩，不同的市場之間也應設有防火墻。也許像1933年的《格拉斯—斯蒂格爾法案》那樣把投資銀行業與商業銀行業分開不太實際，但必須有內在的機制，將各種市場中的自營交易彼此分開。一些已經形成準壟斷地位的銀行，也許必須被拆分。

最后，巴塞爾協議的起草者們犯了一個錯誤：他們把銀行持有的證券風險等級定的比一般貸款低得多，忽略了證券集中持倉所具有的系統性風險。這是加劇這場危機的一個重要因素。要糾正這一問題，必須提高銀行持有證券的風險評級，這也許會降低貸款的證券化。

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