金融市場是檢驗我的抽象理念的一個極好的實驗室。金融領域事物的發展過程比其他大多數領域更容易觀察。許多事實是定量的，數據也得到很好的記錄和保存。檢驗發生的原因在于，我對金融市場的解釋與有效市場假說直接沖突，而這一假說是現今金融市場上占主導地位的理論。這一假說宣稱，市場趨于均衡，偏離會隨時發生，而且可歸因于外來的沖擊。如果這個理論是正確的，那我的就是錯誤的，反之也一樣。

1 我先講一下將我的理念架構運用于金融市場的兩個基本原則。

第一，市場價格總是扭曲其內在的基本面。扭曲的程度可能微不足道，也可能十分嚴重。這與有效市場假說針鋒相對，有效市場假說認為市場價格能準確地反映所有有效信息。

第二，金融市場不是僅單純消極地反映內在現實，它也有積極的作用：能夠影響其所應該反映的所謂基本面。行為經濟學忽略了這一點。它只注重反射過程的一半，即金融資產的錯誤定價，而沒有論及錯誤定價對基本面的影響。

金融資產的錯誤定價對所謂基本面的影響可以通過若干途徑，其中最常見的是杠桿的使用，包括債務杠桿和資產杠桿。各種反饋環會給人以市場經常是正確的印象，但是現行機制與流行范式的機制很不相同。我認為，金融市場有辦法改變基本面，改變的結果可能使市場價格與內在基本面更相符。這與宣稱市場總是準確地反映現實，并自動趨向均衡的有效市場假說形成鮮明對比。

我的這兩個論點集中說明了金融市場所具有的反身性反饋環的特征。負反饋是自我糾正，正反饋是自我強化。這樣，負反饋可引發導向均衡的趨勢，而正反饋可造成動態的不均衡。正反饋環更有意思，因為它可以使市場價格和內在基本面都發生大的變動。一個完整運轉的正反饋環，起初是向某一方向自我強化，但終于會達到極點或逆轉點，此后它則向相反的方向自我強化。但是正反饋的過程不一定能走完;在任何時刻都可能被負反饋終止。

2 我根據這個思路研究出了繁榮—衰退過程或稱泡沫的理論。

每個泡沫都有兩個組成部分：現實中主導的內在趨勢，和對這個趨勢的錯誤理解。當趨勢與錯誤理解積極地彼此強化時就引發了繁榮—衰退的過程。這一過程會在發展中受到負反饋的檢驗。如果趨勢足夠強大，能經得起檢驗，趨勢和錯誤觀念則會進一步相互強化。最終，市場預期變得與現實相差太遠，致使人們被迫承認錯誤觀念的存在。隨之而來的是黃昏期，質疑聲越來越大，更多的人失去信心，但是主導的趨勢在慣性的作用下仍在繼續。像花旗集團前首席執行官查克·普林斯(Chuck Prince)說的：“只要還有音樂，就要起來跳舞。我們還在繼續跳。”最后終于到了趨勢的逆轉點，然后它開始朝相反的方向自我強化。

現在再講一下1987年我最初提出這個理論時舉過的例子，即60年代末大型聯合企業的繁榮：內在趨勢的標志是每股收益，與此趨勢相關的預期是股票價格。企業集團通過收購其他公司提高自己的每股收益。預期膨脹提高了它們的收益水平，但最終現實無法跟上預期。 經過黃昏期后，價格趨勢出現逆轉，所有過去被掩蓋的問題都暴露出來，收益崩潰。當時，一個名叫奧格登公司(Ogden Corporation )的企業集團的總裁告訴我：沒人再看我的演出了。

遵循這一模式的泡沫會經過幾個明顯的階段：(1)發端期;(2)加速期;(3)被證實的檢驗中斷又進一步強化;(4)黃昏期;(5)逆轉點或極點;(6)加速下跌;(7)在金融危機中破滅。

每一個階段的長短及強度很難預測，但是階段的順序有內在的邏輯，所以階段的順序可以預測。但順序也可能由于政府的干預或其他形式的負反饋而終止。

泡沫現象具有典型的形狀不對稱性。上漲拉的時間很長，起始較慢，逐漸加速，直到黃昏期中拉平;下跌則很短很陡，因為它是被錯誤定位的強制性清算(forced liquidation)所強化的。幻滅醒悟引起恐慌，使之達到金融危機的巔峰。

3 有一點很重要，即應該認識到并不是所有的價格扭曲都是由于反身性造成的。

市場參與者不可能用知識來決策—他們必須預測未來，而未來情況如何取決于他們尚未做出的決定。那些決定是什么，其影響如何，不可能被準確地預見。盡管如此，人們還是被迫要做出決定。如果能估計正確，需要知道所有其他參與者的決定及其后果，而這是不可能的。

理性預期理論試圖回避這種不可能，它假定只有一種正確的預期，而且人們的看法會圍繞這一預期聚合，以此來繞過不可能性。這種假定在現實中沒有基礎，但卻是目前大學里講授的金融經濟學的基礎。實際上，參與者們必須在不確定的情況下做出決定。他們的決定肯定是臨時性和有偏見的，這是價格扭曲的基本原因。