監管者的責任

每一次金融危機出現時，監管當局都進行干預，將失敗中的金融機構合并進其他機構或用其他辦法解決，并采取貨幣或財政刺激手段對經濟進行保護。這些措施強化了不斷增長的信貸及杠桿主導趨勢;但只要奏效，這些措施也強化了市場可以放任去自我調節的主導錯誤觀念。

這是一種錯覺，因為其實是政府的干預挽救了金融體系。盡管如此，這些危機變成了對一個錯誤觀念成功檢驗的證明，使超級泡沫進一步膨脹。

最終，信貸的膨脹變得無法維持，超級泡沫爆裂。2007 年次貸按揭市場的垮臺，導致一個市場接一個市場很快的崩潰，因為它們是相互關聯的，而且防火墻已被非監管化取消。

我的分析為所需要的監管制度的改革提出了一些有價值的思路線索。

首先，鑒于市場有產生泡沫的傾向，金融監管機構必須承擔責任防止泡沫變得過大。艾倫•格林斯潘等人已明確地拒絕承擔這一責任。格林斯潘說，如果市場不能識別泡沫，監管者也是如此，他說的是對的。但是無論如何，金融監管機構必須承擔此項職責，而且明確知道他們不可能在這過程中不犯錯誤。但是他們可以從錯誤的反饋中受益，然后對錯誤進行糾正。

第二，為了控制資產泡沫，僅控制貨幣供給是不夠的，還必須控制信貸的可得性。這不是僅靠貨幣途徑可以做到的，還必須采用信貸控制。目前所知的最佳控制辦法是保證金要求和最低資本要求。

監管者也許還需要發明新的辦法，或者重新起用已廢棄的一些辦法。比如，很多年以前，我在金融界工作的早期，中央銀行會指令商業銀行限制對經濟某個部門的借貸，如房地產或消費者貸款，因為他們感到那個部門發展過熱。

市場原教旨主義認為那是對市場機制的粗暴干涉，但他們錯了。當我們的中央銀行曾經這樣做時，沒有危機可談。中國的監管機構現在就是這樣做的，他們對銀行業的控制要好得多。

第三，鑒于市場的潛在不穩定性，除了影響市場個體參與者的風險之外，還有體系性的風險。這意味著，所有主要市場參與者，包括對沖基金和主權財富基金都需要被監測。

第四，我們必須認識到，金融市場的運轉是單向的，不可逆的。監管機構在實施防止系統性崩潰的職責時，實際上是對所有“太大而不能失敗”的機構做出了默許的擔保。

最后，巴塞爾協議的起草者們犯了一個錯誤：他們把銀行持有的證券風險等級定的比一般貸款低得多， 忽略了定位密集的證券所帶有的體系性風險。

我關于金融市場的理論還是相當初步的，但有效市場假定論已被結論性地否定，急需對金融市場有新的解釋。更重要的，建立在市場可放任自我調節的錯誤基礎上的全球金融市場大廈，必須從根本上重建。