為什么會有泡沫?

有效市場假定論宣稱，市場趨于均衡，偏離會隨意發生，而且可歸因于外來的震動。這一假定是迄今金融市場上占主導地位的理論。我對金融市場的解釋與有效市場假定論直接沖突。

我的理念架構運用于金融市場的兩個基本原則。第一，市場價格總是曲扭其內在的基本因素或基數，曲扭的程度范圍從微不足道到十分重大。這與有效市場假定論針鋒相對，假定論認為市場價格準確地反映所有存在的信息。

第二，金融市場不是僅單純消極地反映內在現實，它也有積極的作用：能夠影響其所應該反映的所謂基數。行為經濟學忽略了這一點。它只注重于相關反射過程的一半：即對金融資產的錯誤定價;而沒有論及錯誤定價對基數的影響。

我認為，金融市場有辦法將基數進行改變，改變了的結果可能使市場價格與內在基數更相符。這與宣稱市場總是準確地反映現實，并自然趨向均衡的有效市場假定論形成鮮明對比。

我的這兩個論點集中說明了金融市場所具有的相關環形反射的特征(feedback loops)。反饋包括兩種，消極的和積極的。消極反饋是自我糾正 (self-correcting); 積極反饋是自我強化(self-reinforcing)。

這樣，消極反饋可引發導向均衡的趨勢，而積極反饋可造成能動的不均衡。一個完整運轉的積極反饋環起初是向某一方向自我強化，但終于會達到極點或逆轉點，此后它則向相反的方向自我強化。但是積極反饋的過程不一定能走完，在任何時刻都可能被消極反饋終止。

我根據這個思路研究出了暴漲-暴跌過程 (boom-bust process)，或稱泡沫現象的理論。每個泡沫現象都有兩個組成部分：現實中主導的潛在趨勢，和對這個趨勢的錯誤理解，當趨勢與錯誤理解積極地彼此強化時就引發了暴漲-暴跌的過程。

這一過程會在發展中受到消極反饋的檢驗。如果趨勢強到能從檢驗中幸存，趨勢和錯誤觀念則會進一步相互強化。最終，市場預期變得與現實差的太遠，致使人們被迫認識到錯誤觀念的存在。隨之而來的是黃昏朦朧期，懷疑增長，更多的人失去信心，但是主導的趨勢由于惰性仍在維持。像花旗集團(Citigroup)前首腦查克•普林斯(ChuckPrince) 說的: “只要還有音樂，就要起來跳舞。我們還在繼續跳。” 最后終于到了趨勢的逆轉點，然后朝相反的方向自我強化。

每一個階段的長短及強度很難預測，但是階段的順序有內在的邏輯。泡沫現象具有典型的形狀不對稱性。上漲拉的時間很長，起始較慢，逐漸加速，直到黃昏期中拉平;下跌則很短很陡，因為它是被錯誤定位的強制性清算(forcedliquidation) 所強化的。

幻滅醒悟引起恐慌，使之達到金融危機的巔峰。

最簡單的例子是房地產的暴漲繁榮。使趨勢猛漲的因素是信貸便宜和容易取得;使趨勢成為泡沫現象的錯誤觀念是，附屬擔保物的價值不受信貸可獲量的限制。而實際上，信貸可獲量與附屬擔保物價值之間是相關反射的關系。

并非所有的泡沫現象都涉及信貸的擴大，有些是基于資產的杠桿操作。最好的例子當然是90 年代末互聯網的泡沫現象。當艾倫•格林斯潘 (Alan Greenspan) 1996年談到非理性的熱情時，對泡沫現象做了錯誤的說明。人們看到泡沫形成時，沖入市場去買，火上澆油，并不是因為沒有理性。

這也就是為什么我們需要有監管者在泡沫有危險變得太大時去抵制市場，因為不能依賴市場參與者這樣去做，無論他們有多么多的信息或是多么有理智。

而主導的錯誤觀念卻認為金融市場可以自我調節，所以應聽之任之。里根總統稱其為市場的魔力 (magicof the marketplace), 我稱其為市場原教旨主義(market fundamentalism)。