（圖片來源：攝圖網）

作者|張琳 來源|字母榜(ID：wujicaijing)

葉國富又將收獲一家上市公司。

6月6日下午，名創優品發公告回應了，市場對其分拆公司業務獨立上市的傳聞，“正在對其以‘TOP TOY’品牌運營的潮流玩具業務潛在分拆上市可能性進行初步評估”。

就在該公告發布前一周，“Labubu限量版在海外引發搶購斗毆，被迫緊急叫停英國銷售”的消息登上微博熱搜，泡泡瑪特(9992.HK)股價再創歷史新高，截至發稿，泡泡瑪特股價為257港元，市值升至3459億港元。股價繼2024年累漲346%后，2025年至今再度累漲190%。

在泡泡瑪特靠IP文化溢價橫掃全球時，TOP TOY們仍在苦苦追趕。資本市場已經用估值投票——即便拿整個名創優品來看，其445億港元的市值，尚不足泡泡瑪特的1/8，雙方的差距恰是“IP價值”與“渠道價值”的差額。

葉國富并非沒有機會打造出第一個泡泡瑪特。2016年，葉國富也曾與王寧站在同一起跑線上，卻因路徑依賴錯失關鍵轉型期。

2016 年，王寧在泡泡瑪特十家門店的規模尚未形成穩定現金流的時期，咬牙簽下Molly設計師 Kenny Wong，自有IP孵化所需大量的設計研發費、開模費、市場推廣費，王寧清楚自己可能面臨 “血本無歸” 的風險，但他賭的是用原創IP構建長期壁壘。

幾乎同一時期，嘗試帶領名創優品IP化轉型的葉國富，卻選擇了一條完全相反的路徑 —— 用上千家門店的渠道優勢批量采購漫威等成熟IP的授權。

在葉國富的算盤里，三麗鷗、寶可夢等頂流IP自帶粉絲流量池，標準化授權模式既能規避原創開發的長周期風險，又能通過規模化鋪貨快速抬升門店坪效。

這套“拿來主義”的確讓名創優品短期內嘗到了甜頭，但代價是將品牌釘死在“IP搬運工”的位置上，從根本上背離了潮玩行業“IP即品牌靈魂”的底層邏輯。

如今，潮玩行業的競爭早已從IP聯名的視覺刺激，升級為文化認同的“價值共鳴”。葉國富當初的捷徑成了如今的天花板，即便TOP TOY獨立上市，其渠道商定位恐怕也難獲高估值，葉國富或許該明白：用十元店的邏輯做IP生意，從根上就錯了。

一

自從名創優品做IP生意，就常被拉來與泡泡瑪特做對比。不過葉國富一直強調，他沒有把泡泡瑪特當作對手，做的是IP二創生意。

但TOP TOY獨立上市，葉國富就要面對資本市場對潮玩品牌IP運營和孵化能力的拷問。

TOP TOY目前仍依賴外部IP授權，財報顯示，名創優品旗下潮玩品牌TOPTOY在2025年一季度實現總營收3.4億元，同比增長59%。其自研產品占比雖首超40%，但核心爆款仍較為依賴三麗鷗、寶可夢等授權IP，而自有IP“Twinkle”等也尚未形成爆款。

顯然，相較孵化自有IP的長周期和不確定性，已經被驗證過的頂流IP的粉絲經濟能鎖定銷售基本盤，與此同時，標準化的授權體系也大大縮短了產品開發周期。

然而，短板也很明顯，IP的非獨占性導致TOP TOY的護城河脆弱。

以芭比為例，版權方美泰同時授權超100個品牌，名創優品僅占其中1%的份額，同質化競爭使得聯名商品的生命周期被擠壓至不足半年。

隨著消費者對IP聯名的審美疲勞加重，名創優品不得不陷入了不斷追求新IP和上新速度的循環之中，以此提升門店客流量。

這就導致高昂的版權費也會吞噬掉一部分利潤。與狂奔的業績和門店相比，TOP TOY的盈利能力并不算突出，名創優品披露的財報顯示，2021年——2023年，TOP TOY截至6月30日止12個月的年度“稅前分部利潤”這一財務數據始終處于虧損狀態，直到2024年才開始盈利。

反觀泡泡瑪特，自有IP的高毛利是撐起其業績的核心。

泡泡瑪特2024年財報顯示，其自有藝術家IP收入占比為85%，同時，經典IP LABUBU（THE MONSTERS 系列）和Molly還分別拿下了30.4億元和20.9億元的營收，憑借自有IP的強力表現，2024年泡泡瑪特的毛利率增至66.8%，遠超同期的布魯可的52.6%和名創優品的44.9%。

另一方面，無論是運營、管理，還是加盟等模式，在TOP TOY的身上隨處可見名創優品的影子，這也導致TOP TOY和名創優品一樣，更像是渠道品牌，而非IP品牌。

和名創優品類似，TOP TOY也是集合店的形態，涵蓋8個主要潮玩品類，其中，積木，盲盒，手辦，拼裝模型四大核心品類平均占據了所有商品的80%。

在定價上，TOP TOY沿用了名創優品的性價比路線，大部分商品的單價都在 99 元內。憑借“谷子界拼多多”的定位，TOP TOY在競爭激烈的潮流玩具市場中占據一席之地。

但作為渠道品牌，需要靠不斷開店實現規模擴張。2024 年全年，TOP TOY門店數量凈增加128家至276家，同比增長86.49%，推動全年營收同比增長近五成。

但過度依賴渠道規模擴張使得單店盈利模型更加脆弱。名創優品就是前車之鑒，2024年其業績營收利潤雙雙增長，但同店銷售增長率明顯下滑，到了2025年一季度，同店銷售再次出現中個位數同比下滑。

更重要的是，在TOP TOY加速拓店換增長的同時，營收增速卻在放緩。TOP TOY在2022年、2023年、2024年的年營收分別為4億、6.8億和9.8億，同比增長降到2023年的70%、2024年的44%。

從估值指標來看，泡泡瑪特的市盈率高達100.22倍，名創優品的市盈率則為24.91倍，泡泡瑪特的估值明顯高于名創優品。兩者的估值差異，本質上反映了投資者對二者不同核心競爭力的價值判斷——前者聚焦泡泡瑪特的IP運營孵化能力，后者則側重名創優品的IP渠道能力。

在TOP TOY首次爆出拆分港股上市時，鋅刻度在《10元店起家的TOP TOY，要在海外和泡泡瑪特硬剛？》一文中提到，有業內人士分析TOP TOY獨立后或可享受超百億估值。

即便TOP TOY達到名創優品當下的估值水平—— 445億港元，和泡泡瑪特高達3459億港元的市值相比，仍存在較大差距。

二

事實上，葉國富現在手里攥著的是泡泡瑪特的“舊腳本”。

和名創優品一樣，2016年之前的泡泡瑪特，走的也是授權IP的路線。彼時的泡泡瑪特頂多算個渠道品牌，只有十家門店，產品涵蓋家居產品、服裝、化妝品、玩具等。其中，潮玩產品基本都是外采，來自日本多麗夢公司的Sonny Angel就占了營收的30%。

但在Sonny Angel爆火之后，版權方擔心過度依賴泡泡瑪特單一渠道而損失利益，于2016年1月取消了對泡泡瑪特的授權。

也正是這件事讓王寧明白了借流量輸血，不如自己用IP造血的道理，帶領泡泡瑪特轉型。同年，泡泡瑪特簽約香港設計師 Kenny Wong，并于8月推出Molly系列盲盒，泡泡瑪特一夜爆火，逐漸走入大眾視野，為泡泡瑪特從潮流玩具的銷售商向 IP 運營商轉型奠定了基礎。

但自有IP孵化不僅是門慢生意，前期還很燒錢。2016年是泡泡瑪特的錢荒頂點，王寧為獲得資金以開展業務，四處奔波融資。甚至還參加了 “創客中國” 欄目，拿著四個盲盒向投資人解釋泡泡瑪特的 IP 優勢，爭取投資。

也正是在同一年，葉國富開啟了名創優品的“IP化”轉型之路。彼時，名創優品國內門店擴張陷入瓶頸，對于葉國富而言，IP不僅能提升門店的流量和銷量，提高品牌溢價。

全球超過7000家的門店就是葉國富最大籌碼，頂級IP在選擇合作伙伴時，更看重的是聯名帶來的品牌曝光與影響力擴大。成功地將全球IP引入了十元店的玻璃櫥窗，從而在IP爭奪戰中占據了有利地位。

直至2019年以7.9元的超值價格推出漫威聯名款馬克杯火爆出圈，葉國富嘗到甜頭。自此，他意識到，IP化是名創優品的破局之法。

在孵化自有 IP 的長線深耕與IP聯名的流量捷徑之間，急于提升門店效率的葉國富選擇了后者。

葉國富的商業基因中始終流淌著流量變現的急迫性。從哎呀呀時期“7天產品上新周期”，到名創優品以“711戰略”，其核心方法論始終是渠道擴張與流量收割。這種追求短期回報的基因，與IP培育所需的“慢功夫”天然相斥。

當泡泡瑪特投入重金簽約藝術家，按IP劃分專項運營小組時，名創優品將資源傾注于“高頻聯名”，與迪士尼、三麗鷗、寶可夢等巨頭建立長期合作，每年推出超百款聯名產品，包括生活百貨、文具、美妝等全品類，并成功抓住了《黑神話：悟空》《哪吒》等熱門 IP。

IP策略顯著拉動了名創優品的業績增長，名創優品財報顯示，2020-2022 年，IP聯名產品貢獻了超 30%的營收，推動整體毛利率提升了五個百分點，甚至在上市招股書中，強調了 “IP 聯名 + 高性價比” 的差異化模式，將 IP 資源作為品牌升級的核心戰略。

但過度依賴外部 IP 導致名創優品缺乏品牌辨識度，消費者記住的是迪士尼米奇、庫洛米，而非名創優品本身。此外，隨著 IP 聯名在零售業的同質化競爭加劇，市場逐漸趨于飽和，2023 年名創優品的 IP 聯名產品增速開始放緩，庫存周轉天數同比增加 15%。更嚴峻的是，外部 IP 授權成本持續攀升，壓縮了利潤空間。

名創優品借IP提高利潤，但還是難以擺脫日雜百貨的定位，為了平衡 IP 的高授權費與低毛利率之間的矛盾，2020年，名創優品旗下的TOP TOY開出了第一家獨立門店，品牌開始獨立運營。

但TOP TOY的腳本依然沒換，依賴外部IP授權的模式仍舊沒有改變。TOP TOY提出了做“潮流玩具集合店”的概念，企圖走弱原創IP、多品類潮玩齊驅的路徑。

四年時間，TOP TOY的門店數量增加至276家，2024年全年營收9.8億元。

但平均客單價卻有所降低，從2023年的121.3元降到2024年的109.5元；商品平均售價下降到57.8元，比去年同期的63.3元，雙雙降幅約10%。

名創優品發家于“三高三低”（高顏值、高品質、高頻率；低成本、低加價、低價格），這套效率模型在日用百貨領域所向披靡，但移植到潮玩產業卻水土不服，當消費者為情感支付溢價時，“性價比”反而成為品牌矮化的推手。

葉國富的“舊腳本”本質是渠道思維——用規模換增長，但潮玩的核心競爭力從來不是門店數量。

如今的潮玩市場早已不是 2016年的空白畫布，消費者對 IP 的需求，正從視覺聯名的淺層吸引，轉向文化認同與價值共鳴的深層連接。

TOP TOY倘若要實現拆分上市，則需要向資本市場證明其獨立運營能力與增長潛力，才能搶到更多蛋糕。

三

葉國富也開始加筑TOP TOY的護城河。

近年來，TOP TOY陸續推出了原創IP DUNDUN雞、企鵝PENPEN、中國熊貓等系列，并效仿泡泡瑪特的“經紀人模式”，簽約近200名設計師扶持中小IP。其中，自有IP DUNDUN雞還曾植入《大偵探》《乘風》等頭部綜藝節目。

然而卻始終未能打造出真正現象級的產品系列或IP，暴露出TOP TOY在自有IP開發與運營上的不足。

事實上，品牌創立之初，TOP TOY也曾嘗試過走泡泡瑪特的路——開發自有IP，結果卻“虧得不像樣”。TOP TOY創始人孫元文在接受36氪專訪時坦言，“開發成本巨高，而且沒有精細化地去打磨產品，也沒有專業的團隊去孵化和運營，賣不出去也是真的。”

相比之下，泡泡瑪特已建立起成熟的IP全生命周期運營體系。為了源源不斷地產出新IP，泡泡瑪特一邊不惜花大價錢在全球范圍內挖掘藝術家，并建立了成熟的藝術家合作體系。

“這個行業最重要的門檻之一就是IP，我們早期簽到了很多非常頭部的藝術家，這些藝術家就像周杰倫、五月天一樣，是一種稀缺資源，是無法通過資金投入再造的”，王寧曾將潮玩類比于音樂行業，市場上的音樂人有幾十萬、上百萬，但真正有價值的音樂人可能只是前30名的重量級明星。

另一邊王寧則對已有IP則精耕細作，通過潮玩展、跨界聯名、IP衍生品等方式持續運營，延長其生命力。

泡泡瑪特的組織團隊也精細化到按IP劃分的程度。王寧將原本的大產品部被拆解成多個小而精的產品團隊，每個團隊各自配備3D設計、工程和企劃人員，按照IP、藝術家或品類進行劃分運營。

這種IP全生命周期的運營能力，非一朝一夕之功，很難被其他企業快速復制。浦銀國際證券報告指出，泡泡瑪特是少數參與藝術家IP早期孵化和培育過程，并覆蓋IP全產業鏈的潮玩玩家。公司自建上百人的內部創意設計及工業開發團隊，幫助設計師將IP進行商業化改造，從玩具建模到上色和外包裝都深度參與。

對比泡泡瑪特，葉國富面臨的不僅是IP、運營和渠道上的壁壘，更難跨越的對長期主義的堅持。

王寧一直強調“尊重時間，尊重經營”，摸索出獨特產品和銷售模式，在市場空白期推動潮玩、盲盒等行業詞語被認知，這才讓泡泡瑪特有了先發優勢。

如果從2016年名創優品IP化算起，葉國富的入局時間并不晚，但他選擇了一條捷徑，錯過了積累和試錯的時機，錯失了先機。

葉國富的十元店邏輯追求的是“短周期、高周轉”，而IP孵化需要的是“慢投入、長沉淀”。

從根上就錯的選擇，注定了葉國富只能是追趕者。

編者按：本文轉載自微信公眾號：字母榜(ID：wujicaijing)，作者：張琳