作者|太行山下的牧羊人 來源|昭暄(ID：zhaoxuanshidai)

“崛起或是崩潰，其實(shí)都是一個問題。”

按照最近幾個月度數(shù)據(jù)，國內(nèi)新能源車滲透率已經(jīng)在50%上下，其高增長的態(tài)勢也即將邁入中尾段。

在這一背景下，國內(nèi)整車廠們可能還有空間通過市場化競爭的方式來實(shí)現(xiàn)自身業(yè)務(wù)的持續(xù)增長，從而帶動行業(yè)的結(jié)構(gòu)性/格局變化。

但相較而言，處于更上游的動力電池廠商們或許就很難有這樣的變化空間，他們的行業(yè)格局會更加固化，這是因?yàn)樗麄兇涡虻恼{(diào)整更加依托于下游整車廠的結(jié)構(gòu)變化而變化。

換言之，在液態(tài)電池技術(shù)的更迭趨于邊際變化的情況下，動力電池廠商們在國內(nèi)的發(fā)展主要取決于整體的β而非自身的α。

所以，如果這個時候還有一家動力電池廠商想尋求上市機(jī)會，大概率，他就需要向市場展現(xiàn)出其還具備α增長的潛力和價值。

依循這一視角和邏輯，這篇文章聚焦的就是日前在港交所通過IPO聆訊的國內(nèi)動力電池廠商——江蘇正力新能電池技術(shù)有限公司（以下簡稱：正力新能或正力）。

在如此行業(yè)情況下，正力新能的發(fā)展策略到底是什么（即其α的價值），其能否跳脫行業(yè)的一般發(fā)展約束（即行業(yè)的β）將是本文將要討論的核心內(nèi)容，換一個更具體的問題就是，2024年正力取得整體14.6%毛利率以及動力電池業(yè)務(wù)的16.4%毛利率背后的邏輯成因究竟是什么？

對此有了解之后，再看正力新能近年來的一些資本操作（例如花33億元收購資產(chǎn)凈值不到8億元的新中源豐田50%的股權(quán)），我們也就能夠感受到這其實(shí)是“一箭多雕”聰明操作，其能夠快速幫助正力新能改善財務(wù)表現(xiàn)。

不過，上市之后的正力新能還是要回歸到制造業(yè)的一般規(guī)律中，那就是規(guī)模化的根本性競爭需要，其低價策略能否帶來規(guī)模效應(yīng)并取得持續(xù)的商業(yè)效益，仍有待觀察。

‍01

區(qū)別于同業(yè)的“低售價+較高毛利”

正力的業(yè)務(wù)分為動力電池、儲能產(chǎn)品、其他產(chǎn)品及服務(wù)3個板塊，其中，動力電池的業(yè)務(wù)比重至少在90%以上。

2024年正力動力電池的收入約為44.6億元，同比增長為33%，按照其披露的0.41元/wh的平均售價計算，其2024年的電池裝車量大概為10.9Gwh，同比增長82%。

對比同業(yè)已披露的情況：

2024年寧德時代在動力電池業(yè)務(wù)上的收入增速為-11%，裝車量增速為44%；

2024年中創(chuàng)新航動力電池的收入增速和裝車量增速分別為-12%和10%；

2024H1國軒高科這一業(yè)務(wù)的情況則為11%和108%；

2024H1億緯鋰能對應(yīng)的則是-26%和5%；

2024H1欣旺達(dá)的數(shù)據(jù)則是19%和88%；

2024年比亞迪弗迪電池的收入未知，其裝車量增長了26%；

2024年國內(nèi)動力電池裝車量為548.4Gwh，相交2023年的396.6Gwh實(shí)現(xiàn)了38%的增長。

可見，國內(nèi)動力電池行業(yè)的規(guī)模仍有較高的增長勢頭，但行業(yè)主要參與者的收入普遍呈現(xiàn)萎縮或相對低增速狀態(tài)，這是因?yàn)檫^去兩年動力電池的報價在持續(xù)走低，如果企業(yè)不能夠在規(guī)模上實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)高于行業(yè)的表現(xiàn)，那么其收入就會呈現(xiàn)負(fù)面效果。

作為國內(nèi)第九大的動力電池廠商（2024年市占率為1.8%），正力在其規(guī)模增長為82%的情況下，其動力電池的收入增速達(dá)到了33%，這一綜合表現(xiàn)要優(yōu)于上述的一眾電池廠商，這很可能意味著正力有一套自己的差異化競爭方式或其他手法。

根據(jù)招股書披露，正力從2021年至2024年動力電池的平均售價分別為690元/Kwh、860元/Kwh、570元/Kwh、410元/Kwh，對比國內(nèi)主要電池廠商的這一數(shù)據(jù)，正力動力電池的售價明顯要低于這些電池廠商的售價，并且其價格力會更加貼合弗迪電池的表現(xiàn)。

這其實(shí)比較反常，弗迪電池由于絕大部分為自供且為LFP，其售價完全能壓低至行業(yè)下限；但正力作為第三方電池廠且規(guī)模體量還很有限，其如此低的售價可能意味著其采取了低毛利的競爭策略。

不過，2024年前8月和2024年度正力動力電池的毛利率分別為14.8%和16.4%，以不太嚴(yán)謹(jǐn)?shù)貙Ρ葋砜矗@又高于2024H1國軒高科的13.6%、億緯鋰能的11.5%、以及欣旺達(dá)的11.7%，這又表明正力其實(shí)并沒有采取低毛利的銷售方式，進(jìn)而，這可能反映出正力電池的生產(chǎn)成本要低于這些公司。

目前，正力的LFP占比整體動力電池裝車量接近85%，客觀而言，這一結(jié)構(gòu)能夠降低正力電池的整體成本，使其成本低于LFP占比略低的億緯鋰能和欣旺達(dá)，但其成本不應(yīng)該要低于國軒高科，因?yàn)楹笳咄瑯邮且訪FP為主且規(guī)模體量是正力的2.5倍。

那么，正力到底是如何實(shí)現(xiàn)“低售價+較高毛利”的結(jié)果呈現(xiàn)？

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02

大額存貨減值之后是“虛高”的毛利

在正力的損益表中，其特意強(qiáng)化了存貨減值虧損項目對銷售成本以及整體毛利和凈利的負(fù)面影響，這就是想表明威馬破產(chǎn)這一“隨機(jī)小概率事件”對公司財務(wù)數(shù)據(jù)方面的直接損害。

威馬的現(xiàn)金流問題在2022年下半年開始爆發(fā)，供應(yīng)商們開始陸續(xù)討債，威馬也就陷入到被供應(yīng)商斷供的停工局面中，這一事件最終因威馬無力尋得新一輪融資而被確定為破產(chǎn)。

為此，正力2022年分別錄得了4.2億元的存貨減值損失以及6.0億元的應(yīng)收賬款項目損失，同時，其順勢也將產(chǎn)能只有1.4Gwh且存在設(shè)計限制問題和缺乏彈性的南京工廠予以停止生產(chǎn)，導(dǎo)致固定資產(chǎn)項減值損失了超2.4億元。

所以，在動力電池瘋漲的2022年，正力動力電池業(yè)務(wù)的毛利率只有9.2%，而整體的毛利率更是跌至-8.8%。

從這里開始，比較令人疑惑的就是，在動力電池大幅降價（意味著還要計提存貨減值損失）、行業(yè)競爭空前加劇（意味著毛利率下降）的2023年和2024年，正力動力電池業(yè)務(wù)的毛利率和整體毛利率居然逐步且顯著地提升至2023年的12.9%、5.0%和2024年的16.4%、14.6%，這是比較反常識的存在。

造成這一現(xiàn)象的合理解釋是，正力在2023年和2024年分別在存貨撥備變動中分別核銷了6.5億元和2.1億元的金額，這直接沖回到了當(dāng)年的銷售成本中，也就增加了當(dāng)年的毛利率，如果剔除掉這一沖回金額的影響，正力這兩年的整體毛利率大概分別是-10.6%和10.5%。

如果按照這一毛利率來對比這兩年同業(yè)的表現(xiàn)，那么正力的銷售策略就是低毛利。

其中，2023年之所以錄得了-10.6%的負(fù)低毛利率，與其當(dāng)年的產(chǎn)品定價有直接關(guān)系，其報價要低于行業(yè)主要競爭對手15%~40%。

而之所以該年正力會有如此大的降價幅度，很可能跟當(dāng)年存貨撥備核銷的6.5億元有著直接關(guān)系，原因就是，正力需要快速去庫存，實(shí)現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)以及資金回流。

事實(shí)上，正力2023年和2024年的存貨撥備核銷資金合計已經(jīng)超過7.2億元，基本上已經(jīng)把這4年的存貨減值損失完全沖回，從另一個角度來看，這也能體現(xiàn)出正力的“清庫存”能力，這當(dāng)然也與其定價和行業(yè)高速增長不無關(guān)系。

據(jù)此，我們再看正力2024年“低售價+較高毛利”的表現(xiàn)情況，其本質(zhì)仍然符合行業(yè)的一般競爭方式，即低價策略或低毛利競爭方式，正力其實(shí)并沒有展現(xiàn)其具備跳脫行業(yè)競爭的α增長能力。

03

通過重大收購交易實(shí)現(xiàn)“一箭三雕”

進(jìn)一步而言，如果我們把目光聚焦到2024年正力實(shí)現(xiàn)整體扭虧上，那么就會引出正力近年來的一個重大收購動作——以33億元的對價購買新中源豐田的50%股權(quán)，這一交易至少起到了“一箭三雕”的效果。

在2024年正力的損益表中，應(yīng)占合營企業(yè)利潤貢獻(xiàn)了3億元，這幫助正力在該年取得了0.8億元的除稅前利潤，這一合營企業(yè)就是新中源豐田，而這一非經(jīng)營性的投資收益當(dāng)然就是“第一雕”。

具體來看，新中源豐田的業(yè)務(wù)其實(shí)就是給豐田在華銷售的HEV（油電混合或輕混）車型提供大功率充放電、小度數(shù)容量的鎳氫電池（即功率電池），由于國內(nèi)電動車技術(shù)路徑的原因，這一技術(shù)類別的車型的市場容量比較有限，其中國內(nèi)超60%的HEV車型為豐田品牌。

新中源豐田近年來的營收大概在60億元上下，利潤在5億元的規(guī)模，業(yè)務(wù)表現(xiàn)比較穩(wěn)定，無論是按照PS或是PB來估值，其整體66億元的交易估值是比較合理的。

而正力收購50%新中源豐田的交易對象是新中源創(chuàng)投，后者由曹芳和陳繼程共同持股所有，這兩位也是正力的兩個最大股東，這其實(shí)就是同一實(shí)控人下的關(guān)聯(lián)交易或內(nèi)部重組交易，這筆交易已經(jīng)在2023年底完成。

具體到交易細(xì)節(jié)，正力通過支付現(xiàn)金4.96億元以及增發(fā)價值28億元的股票給新中源創(chuàng)投，因此，新中源創(chuàng)投也就成了目前正力的第二大股東，這一交易一方面為曹芳和陳繼程帶來了4.96億元的現(xiàn)金流入，另一方面也增加了這兩位對正力的持股比例（已超過60%），這對于控股股東的利好就是“第二雕”。

2022年正力陷入威馬事件后，企業(yè)陷入到了流動性危機(jī)中，這一年正力增加了超23億元的長期有息借款及債務(wù)，從而補(bǔ)充公司運(yùn)營資金。但如果企業(yè)不能夠在經(jīng)營層面取得改善及盈利，長期來看，這筆借款會逐步侵蝕公司的利潤以及提高公司的債務(wù)比例。

而2023年和2024年正力的只能采取低定價的策略來清庫存，經(jīng)營性利潤仍然為負(fù)，這就不可能兌付這筆借款的本金及利息，例如2024年其財務(wù)費(fèi)用從2022年的0.3億元逐步提升至1.3億元，并且其流動計息借款從2022年的5.8億元提升至2024年的12.5億元，財務(wù)成本以及流動管理壓力都在增大。

通過收購新中源豐田50%股權(quán)，正力其實(shí)只用了約5億元的現(xiàn)金就換回了33億元的于合營企業(yè)投資項目，這不僅能夠改善當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，也能夠快速且大幅提高正力的凈資產(chǎn)規(guī)模（例如從20222年的25億元到2024年的59億元），這也能夠進(jìn)一步增加正力的借款能力，而這種變化及改善就是“第三雕”。

可見，通過這一交易，正力及其實(shí)控人至少取得了上述一連串的變化及效果，這種“財技”當(dāng)然也是基于正力實(shí)控人曹芳和陳繼程所帶來的資源和稟賦。

04

規(guī)模化增長不僅需要錢，還需要看

正力，其實(shí)成立于2019年，由曹芳、陳繼程連同江蘇塔菲爾（國內(nèi)動力電池廠商之一）成立，且在2021年底之前屬于是江蘇塔菲爾的全資子公司。

也是在2019年，曹芳及陳繼程通過正力投資（亦是這兩人的實(shí)控公司）以資本進(jìn)入的方式成為了江蘇塔菲爾的少數(shù)股東；之后在2020年，正力投資又通過增資轉(zhuǎn)股協(xié)議獲得了江蘇塔菲爾43.47%的股權(quán)，并且通過與其他股東簽訂的一致行動協(xié)議最終獲得了對江蘇塔菲爾的控股權(quán)收購。

因此，2022年2月正力完成了對江蘇塔菲爾的業(yè)務(wù)重組收購，江蘇塔菲爾的若干資產(chǎn)就裝入到了正力內(nèi)部。

而早在2016年，正力投資就與第三方公司共同成立了蘇州正力新能源（從事電池模組和電池包的制造），兩者股權(quán)占比分別為65%和35%，之后正力投資在2022年2月收購了第三方所持有的蘇州正力新能源的35%股權(quán)。

隨后，正力分別收購了正力投資手上65%的蘇州正力新能源股權(quán)以及第三方所持有的另外35%股權(quán)，正力也就實(shí)現(xiàn)了對蘇州正力新能源的全資控股。

也就是說，曹芳和陳繼程是通過資本的方式來整合資源并形成規(guī)模，最終構(gòu)建了正力。

如今的正力早已被迫采取了低定價的銷售方式，且經(jīng)營業(yè)務(wù)依然虧損，如果不能夠取得更大的規(guī)模增量以及更高的增長速度，那么正力未來或許也很難實(shí)盈利或長期穩(wěn)定的盈利。

為此，正力不得不繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，2024年其三個工廠的產(chǎn)能利用率在55%~75%之間，其計劃在2025年追加兩筆產(chǎn)能投資（新常州工廠），新增規(guī)劃產(chǎn)能25Gwh，這可能需要大概50億元的投資金額。

所以我們看到，盡管2024年其賬上仍有22億元的現(xiàn)金，但這根本不足以支撐這一投資的落地，更何況，正力目前還有總計大概40億元的流動和非流動有息借款和債務(wù)，其運(yùn)營壓力不言而喻。

當(dāng)然，此次IPO就是為了解決這一問題。

從投資的視角來看，哪怕正力通過IPO解決了當(dāng)下的產(chǎn)能投資和運(yùn)營資金問題，其“低價+規(guī)模化”的策略能否持續(xù)給自身帶來超過行業(yè)β的增長結(jié)果，或許還有待觀察行業(yè)競爭態(tài)勢的變化。

畢竟，目前整個行業(yè)的規(guī)模仍在增長，并且頭部參與者仍有毛利調(diào)整的選擇空間。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號：昭暄(ID：zhaoxuanshidai)，作者：太行山下的牧羊人