作者|陳江 來源|錦緞

“AI第一股”英偉達作為美股的風向標，股價在最新業績披露后大幅動蕩。

超微電腦作為英偉達供應商，亦是過去兩年美股表現最為亮眼的AI龍頭，股價一度暴漲超13倍。然而，今年短短半年時間內，股價已暴跌逾60%。

英偉達VS超微電腦股價走勢圖，來源：Wind

目前，市場對于接下來的AI行情產生了較大分歧。一方認為AI持續上漲時間過長，估值泡沫較大，未來將迎來大幅修正。另一方則認為AI是長期趨勢，不能以短期利益得失去衡量未來價值，繼續堅定AI“永遠漲”的信仰。

那么，究竟怎么看？

01

業績高增階段性見頂跡象

8月29日，英偉達交出了一份大漲、超預期財報，且還有500億美元回購計劃，但市場依舊充滿憂慮。媒體報道下跌說法是下一季度指引未及華爾街最樂觀預期。

這或許是只見樹木不見森林。拆開最新財報看，多項核心經營數據已指向業績高增階段性見頂跡象。

第二財季，營收、凈利潤同比分別大增122%、168%，但環比增速已經下探至15%、11.5%，且已是連續第三個季度環比增速下滑了。第三季度營收指引為325億美元，環比僅增長8%。倘若英偉達接下來環比增速繼續下滑，那么下一年這個時候，同比增長有可能降低至個位數。

再看盈利能力。第二季度毛利率為75.15%，凈利率為55.26%，系2023年高增以來首次下滑。再看三季度毛利率指引，為74.4%。盈利水平連續2個季度下滑，引起市場警覺。

在當前AI芯片供不應求大背景下，為什么毛利水平持續下移？是供需錯配時期已過？還是競爭對手發力，迫使其降價呢？這難免引起市場的擔憂與猜測。

再看超微電腦，已經連續2個季度業績不及市場預期，財報后的第一個交易日均大跌20%左右。看一個關鍵指標，最新毛利率為11.23%，創下2009年上市以來最低。

超微電腦毛利率走勢圖，來源：Wind

在AI業務大幅增長以及AI賽道景氣度如此之高的背景下，但盈利水平卻創歷史最低。從這個數據看出，超微電腦業績高增更像是一次短期爆發，持續性可能會很弱。這也是股價早早于今年3月見頂暴跌的核心因素之一。

從英偉達、超微電腦這兩家典型的美國AI龍頭來看，基本面表現在短期內可能無法驅動股價再度大幅上漲，反而有一定概率會證偽此前市場定價過于樂觀，股價面臨持續下修風險。

02

高成長性邏輯脆弱的一面

股票是長久期資產，不僅反應當前業績基本面，更會對未來業績成長性進行定價。回到英偉達，中長期成長性又如何？

2023年之前，英偉達業績呈現較為明顯的周期性，尤其是2023財年（2022/1/30—2023/1/29）凈利潤負增長55%，彼時利潤貢獻主要來源于游戲、數據中心等。

后來趕上AI，英偉達數據中心業務爆發，已經占到2024財年總業務的80%，而游戲、專業可視化、汽車等業務并沒有什么起色。

數據中心業務高增，主要源于微軟、Meta等為首的科技巨頭瘋狂采購GPU來建設算力集群這一基礎設施。但該引擎業務增長面臨不小風險。

第一，量維度上，在場景有限的局面下，GPU大規模持續高額采購可能并不現實。這類似建設5G基站一樣，在初期階段，需要投入大量資本采購相應零部件來進行建設。到中期階段，需求放緩，采購金額放緩。到了后期，僅僅需要維護、更新即可，采購金額可降低至0。

算力基礎設施初期階段能持續多久，其實要取決于采購商能否進行商業化變現。如果下游變現順暢，那么會驅動對上游加快采購，且金額會越來越大。如果后者遲遲找不到商業模式來兌現利潤，那么對上游采購會以超預期的方式大幅放緩。

目前，美國幾大科技巨頭沒有找到AI變現路徑，反而傷害了當期業績表現，沒有形成商業邏輯閉環。如果該狀況持續一段時間的話，那么巨頭們對GPU高額采購金額非但不能保持，反而有可能大幅銳減。

第二，價維度上，幾乎必然會進入降價周期中去。

去年至今，英偉達GPU價格持續上漲。一方面，源于AI突然爆發，GPU市場出現嚴重供需錯配，但伴隨著今年以來供應端寬松放量，供不應求局面將持續改善。

另一方面，GPU市場呈現一家獨大的壟斷格局。截止2024年二季度末，英偉達在全球GPU市場中占據約80%份額，在AI芯片市場的份額更是高達90%。

未來，英偉達數據中心業務將有兩方面威脅。

其一，源于AMD、華為這類科技巨頭競爭，尤其是華為昇騰910B

AI進展比較迅猛。

其二，美國頭部科技巨頭有意通過自研降低對英偉達的高度依賴。2024年以來，微軟正在開發一款類似英偉達網卡ConnectX-7的替代品，旨在提升其MaiaAI服務器芯片的性能，并擺脫對英偉達的依賴。Meta宣布第二代自研AI芯片Artemis將在2024年正式投產，并應用于數據中心推理任務。

谷歌則推出最新TPU芯片，與英偉達傳統架構技術路線不同。十年磨一劍的產品，最終獲得蘋果青睞，后者放棄英偉達的GPU轉向TPU來訓練AI大模型。

不管是英偉達GPU、芯片供需將趨于改善，還是因市場競爭烈度較大守不住如此之高的市場份額，都幾乎必然對應著中樞價格的下探。最新季度以及下一個季度，英偉達毛利率持續下滑，有一定可能是因為價格體系有所松動了。

綜上看，英偉達業績高成長性的邏輯比較脆弱，核心引擎業務未來大概率將面臨“量升價跌”，乃至“量價齊跌”尷尬境地。

03

日元套利交易反轉

英偉達此前股價大幅暴漲，除基本面突發暴增外，還有寬松資金層面的大力支撐。

2021年初至今年7月，美元兌日元匯率從100大幅貶值至162，累計跌幅超過60%。期間，這驅動了全球投資者瘋狂進行日元套利交易。

全球投資者借貸零利率日元，資產端主要去向有兩個。一個是投資日本本土商社類龍頭。巴菲特就曾在日本發行日元債券，完全對沖日元匯率風險，并投資日本五大商社。除此之外，日本科技股，尤其是人工智能相關龍頭獲得青睞，比如東京電子。

日元套利交易資產端，來源：東北證券

除了日本本土外，日元套利資金更多是去了美國，集中抱團以英偉達、SMCI為首的AI科技龍頭。因為這類龍頭符合高收益、低波動、高杠桿特性。從更大范圍看，套息貨幣為美股背后提供了大量資金與杠桿，以致于今年漲幅遠超過企業稅后利潤增長。

7月11日，美元兌日元匯率反轉，走向大幅升值周期，到目前為止累計升值12%，且還有進一步上升空間。一方面，美聯儲9月降息已經板上釘釘，正式進入降息大周期。而日本因高通脹已經進入加息周期，年內仍有可能再次加息。另一方面，此前日元貶值幅度過大，本身也有升值修復的動力。

這也意味著此前日元套利交易已經完成反轉。因此，支撐美國AI龍頭暴漲的重要驅動力也面臨反轉風險。這也是英偉達為首的科技巨頭于7月11日開啟暴跌的重要因素之一。

8月5日，日元大幅升值，日經225暴跌12%，重要因素之一是全球套利交易資金瘋狂解杠桿，買回日元。這也引發了美股恐慌，英偉達在當日美股市場中一度暴跌14%。這一天表現也印證了日元套利交易在美股市場扮演的重要角色。

除基本面、資金面外，美國AI龍頭還要面臨美國經濟潛在衰退的宏觀風險。這可以從勞工部披露的就業數據窺探一二。

今年8月，美國非農就業數據低于市場預期，且6-7月前值慘遭大幅下修。今年4-8月，美國平均每月新增非農僅13.5萬人，低于2019年均值的16.6萬人。此外，美國8月U3失業率回落至4.2%，但U6失業率繼續上升至7.9%，刷新近三年新高。官方“薩姆指數”由0.53進一步上升至0.57，反映就業市場邊際壓力趨于上升。

目前看，美國經濟正在放緩是確定的，但接下來是否發生衰退，市場分歧較大，需要持續跟蹤。接下來一種可能的演化路徑是，以AI為首的科技股與美國經濟同頻共振，發生螺旋式下行。

要知道，過去一年多，AI橫空出世，讓市場樂觀預期AI會改善生產效率，支撐經濟新一輪景氣擴張，疊加對降息周期進行了充分定價，支持美股逆勢爆發，也導致了美國經濟逆勢擴張（資產價格對于美國居民、企業經濟行為影響很大，對經濟強弱指示性效應較好）。

總之，我們從來沒有見過一場產業革命只有一家公司獨舞的景象，特別是作為最基礎層，卻享盡其中的“暴利”——這并不符合規律：基礎設施價格畸高，一定難以帶來商業應用的繁榮。唯有一鯨落，才能萬物生。故而它的麻煩，不僅來自商業領域本身，在有形之手層面，齒輪可能已在視野之外悄然轉動。

故而，我們認為，從中期維度看，在多重因素共振之下，英偉達的麻煩還在后頭。

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞(ID：)，作者：陳江