作者|陳江 來源|錦緞

2021年2月以來，A股食品飲料板塊整體回撤超過52%，下跌幅度甚至超過2015年、2018年大熊市時期。其中，3家跌超80%，13家跌超70%，39家跌超50%。

在泥沙俱下的大市下，東鵬飲料(SH:605499)逆勢大漲265%，成為食品飲料賽道中市值前十中唯一錄得正回報的龍頭。再看估值，東鵬最新PE超過42倍，是板塊市值前50中最高的。

來源：Wind

東鵬飲料，怎么看？

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基本面OK

在如此疲軟的大市下，東鵬飲料能夠逆勢走強，且給予較高估值水平，顯然是自身α表現較好，對沖了大市β帶來的下壓利空。

根據最新業績預告，2024年上半年，東鵬飲料營收78.6億元—80.8億元，同比增長44%—48%。歸母凈利潤為4.9億元—6.2億元，同比增長44.4%—56%。

這延續了過去幾年業績高增趨勢，且增速整體有所加快。2020-2023年，營收、歸母凈利潤年復合增速分別為27.9%、37.5%。要知道，疫情這幾年，很多消費龍頭業績增長都遇到了明顯瓶頸，比如涪陵榨菜、絕味食品、海天味業等。

（來源：Wind）

再看盈利能力。最新銷售毛利率為42.77%，較此前幾年有小幅下行態勢，但保持在高位區間。主要原因是過去幾年原材料價格上漲以及期間推新品拉低了整體表現。不過，東鵬也通過成本端優化保證了較高利潤水平。比如，250ML的小金瓶采用PET包裝，而不是紅牛的三片鐵罐，前者包裝成本低于后者六毛。

最新凈利率為19%，已經持續多年上升之勢，創歷史新高。可見，公司三費控制良好。其中，銷售費用率下降尤為明顯，從2018年的31.9%大幅下降至今年一季度的17.1%。一方面，東鵬銷售規模高增，拉低了銷售費率。另一方面，東鵬特飲品牌受到消費者認可，營銷推廣費用增長大幅放緩。

資產負債表中，東鵬飲料最新合同負債為26.88億元，同比大增59%，再次刷新歷年新高。可見東鵬特飲終端產品動銷良好，經銷商打款較為積極。

凈資產收益率（ROE）方面，2017-2023年分別為43.3%、22%、43%、45.8%、36.5%、31.7%、35.8%。2021年下滑較大，主要是因為當年上市融資導致凈資產大幅上升帶動ROE回落。整體看絕對值，ROE表現較好，處于食品飲料賽道前列。

綜上來看，東鵬飲料業績表現良好，且盈利能力持續提升，是公司股價走出獨立行業的核心驅動力。

02

逆襲之謎

東鵬飲料高速增長，自然離不開功能飲料細分賽道的市場紅利。

中國軟飲料市場規模為6000億左右，但多年以來已保持低速增長。具體細分領域看，包裝水占比37.6%，其次是即飲茶、碳酸飲料、果汁飲料、功能飲料、即飲咖啡，分別為19.6%、15.3%、14.3%、7.8%、2%。

雖然功能性飲料在整個軟飲料市場占比不是特別高，但增速頗快。2019-2023年，行業規模年復合增速高達10%，遠超軟飲料行業平均表現。

在功能飲料蛋糕做大的同時，內部市場格局發生了天翻地覆的變化。2023年紅牛市場份額為53%，較2014年大幅下滑27%。東鵬飲料位列第二，市占率為17%，較2014年大幅提升12%。其余品牌，包括樂虎、中沃、戰馬市占率均有小幅提升。

功能飲料市場格局變化，來源：華泰證券

據尼爾森IQ報告顯示，如果從銷量口徑看，2023年東鵬銷售量占比已從2022年末的36.7%提升至43%，高于紅牛12.2%。從這個維度看，東鵬飲料經過這幾年的高速成長后，完成了對于紅牛的逆勢。

東鵬能夠吃掉紅牛不少市場蛋糕，源于內外兩方面因素。

外在因素，泰國天絲與華彬集團因利益分配產生商標權糾紛，對簿公堂，并持續訴訟扯皮。期間，泰國天絲與國內其他品牌合作推出外包裝相似的紅牛產品。這對紅牛品牌、渠道拓展持續產生負面影響，也給東鵬特飲為首的國產品牌逆風翻盤的空間。

當然，東鵬能夠突圍最重要的因素還是自身在產品、渠道、品牌等方面持續發力。

產品方面，配料含量與紅牛基本一致，核心成分均為50g牛磺酸和20g咖啡因以及20g 肌酸。2009年開始，東鵬開始打造包裝差異化，推出防塵蓋PET瓶裝飲料。這其實戳中了消費者訴求痛點，便于攜帶保存，此外也增加了產品辨識度。

其實，東鵬發展重要轉折點是在2017年底推出500ML金瓶。價格定位中低端，500ML僅售價5元，遠遠低于6元250ML的紅牛。如此之高的產品性價比，一經推出，大獲成功。

2018-2021年，500ML金瓶銷售收入從8億元猛增至50億元，年復合增速達到85%（2022-2023年未單獨披露）。2023年該單品已經進入尼爾森全國飲料單品排名前三。

能取得如此成績，低價策略是重要武器。這剛好也契合了宏觀消費降級大勢，吃到了一些紅利。要知道，疫情之后，社零消費增速下了臺階，消費降級現象凸顯，能量飲料主要消費群體對商品價格敏感度更高，也更追求物美價廉的商品。

渠道方面，東鵬飲料從廣東發家，逐步向全國市場滲透。紅牛網點優勢在大商超、便利店等傳統渠道以及高端餐飲、健身房、夜場等特通渠道，瞄準的是上班白領以及學生群體。東鵬發力點則有所差異，瞄準二三線城市雜貨店、小賣店、工廠、網吧等渠道，消費人群主要是藍領，包括司機、外賣小哥、快遞小哥等。

紅牛采取大通路模式，在市級設立經銷商，并發展二、三級分銷商逐步向縣鄉市場下沉。東鵬在經銷策略則有兩種，在核心市場（廣東、廣西、華東、華中）推行精耕模式，在一級經銷商上設立分銷商和郵差商，最終連接終端和消費者。在西南和華北等潛力市場，則采用大流通模式，與一級經銷商共同開發市場，直接對接終端，管理難度相對較低。

當然，渠道推力最重要的是渠道利潤要豐厚。比如5元的大金瓶，東鵬給經銷商和終端2.05元的利潤，毛利水平在40%以上。此外，廠家對渠道還額外補貼0.4元，對終端補貼0.15元。整體渠道利潤優于同行，驅動終端動銷向好。

對東鵬而言，全國化邏輯尚未走完。2023年，省外營收占比為53.5%。其中華東、華中、廣西、西南、華北分別為13.5%、12.4%、8.7%、10.4%、9.2%。省內市場還有一定增長潛力，但未來引擎仍然是省外市場。

在品牌建設方面，一開始也采取了跟隨紅牛策略。紅牛廣告語為“渴了喝紅牛，困了累了更要喝紅牛”，東鵬則簡單改了改，喊出“累了困了喝東鵬特飲”，其定位深入人心。后來，東鵬又將廣告語改為“年輕就要醒著拼”，強調品牌目標受眾是年輕人，完成從功能性宣傳到塑造品牌精神的轉變。

2023年，東鵬打出民族品牌定位——在中央電視臺首次提出“為國爭光、東鵬能量”的口號。打造民族品牌形象這個大方向是對的，因為各行各業國貨越來越受到消費者喜愛。

內外合力之下，東鵬從紅牛幾乎壟斷的市場中虎口奪食，實現了崛起。

03

外資增持VS管理層減持

未來相當長一段時間內，東鵬飲料增長引擎仍然將來源于東鵬特飲大單品上，且增長驅動力源于持續替代紅牛的市場份額。在第二增長曲線上，東鵬也有一定布局。

最近幾年，公司相繼推出補水啦電解質水、烏龍上茶無糖茶、大咖咖啡、VIVI雞尾酒等。其策略跟農夫山泉有些類似，廣撒網，利用現有渠道去拓展市場，看誰能跑出來。農夫山泉旗下的東方樹葉就是一匹大黑馬，短短幾年時間收入突破百億，朝著200億目標邁進。

東鵬則火了2023年4月上線的補水啦電解質水，全年銷售收入達4億元，成為公司第二大單品。不過電解質水市場規模較小，未來想要拉動大盤高速增長還很困難。如果接下來在80億的無糖茶、50億元的即飲咖啡、40億元的椰汁、檸檬茶等細分賽道跑出新興單品，那么東鵬的增長空間就打開了。

但無論怎么說，從現在視角看，東鵬飲料成長性在整個食品飲料中都算是第一梯隊的，這也是資本市場愿意給45倍超高估值的核心邏輯。

對于東鵬，外資也是看在眼里，持續加倉，用真金白銀表達態度。截止最新，北向資金持股東鵬飲料5.64%（2022年初僅0.22%），持倉市值達到52.6億元，位列食品飲料第7名，僅次于茅五瀘汾、伊利與海天。

但與之形成鮮明對比的是，大股東、管理層則持續減持東鵬飲料。

2022年9月至今年5月，第二大股東君正投資累計套現超28億元。去年，13位股東及董監高合計減持總股本的2%，套現了13.69億元。這些資金層面的利空并沒有妨礙東鵬逆勢走強，但未來仍然要關注這方面的風險，尤其是實控人林木勤（占比50%）的動向。

總而言之，東鵬飲料的成長性仍值得期待，未來繼續拔高估值的可能性不大，能吃到業績增長的錢就算不錯了。特別是在食品飲料疲弱大市下，也需防范中短期動蕩回撤的風險。

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞(ID：)，作者：陳江