燃氣提價,誰會是最大贏家?
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作者|市值觀察 來源|市值觀察(ID:shizhiguancha)
近期,多地宣布水、電、氣漲價,引發(fā)資本市場熱炒相關概念股。其實,公用事業(yè)部門的定價機制改革早已悄然啟動,尤其是天然氣行業(yè)。這些變革背后可能隱藏著激動人心的投資機會。
那么,究竟誰會是這一波漲價潮下的大贏家呢?
01
提價影響幾何?
2024年以來,深圳、成都、莆田、鎮(zhèn)江等多個城市相繼上調燃氣費價格。其中,深圳第一、二、三檔價格分別上調至3.41元、3.91元、5.16元,漲幅分別為10%、9%、6%。
在此之前,全國多地早已開啟燃氣費順價調整,只不過當時市場關注度并不高。比如,2022年有45個城市調整,2023年大幅上升至83個城市。
除了燃氣,城市自來水價格亦大幅上漲。備受市場熱議的廣州調整水費,一共推出了兩套方案,漲價幅度均超30%。其實,2022年全國共有19個城市提價,2023年有16個城市,今年一季度有5個城市。電價方面,調整同樣涉及企業(yè)和居民端,主要體現在優(yōu)化峰谷分時電價。
包括水電氣在內的公共事業(yè)價格調整,背后或有深層次的考量。首先,在當前宏觀背景下,溫和通脹更有利于經濟復蘇,雖然漲價對CPI拉動并不明顯。
從2016年以來,水電燃氣CPI一直在-1.3%至4.5%區(qū)間內波動,且占居民消費支出比重5%左右。低波動、低占比,使得過去水電氣價格對CPI拉動不超過0.3%。據天風證券測算,假設全國水電氣平均價格漲幅在4%-8%,考慮到權重僅5%左右,僅能拉動CPI同比增速上漲0.2%-0.4%左右。
其次,與全球其他國家相比,中國的水電氣成本偏低,很大程度上源于政府持續(xù)補貼。比如,中國居民用電每度平均5毛多,美國每度平均9毛多,經合組織國家每度平均則超過1.35元。最近幾年,因疫情大幅支出、土地出讓金收入下滑、有序化債等因素,一些地方財政有吃緊跡象。此舉或可緩解這種壓力,實現可持續(xù)發(fā)展。
02
行業(yè)迎量價拐點
在A股市場,燃氣板塊一共有30余家上市公司,但沒有一家長期大牛股。在港股上市的國央企燃氣巨頭,表現相對更好,但仍然呈現較為明顯的周期屬性。
燃氣行業(yè)資本表現萎靡,與過去的生意模式密切相關。
天然氣上游主要為勘探開采,被“三桶油”牢牢把控。其中,中石油天然氣產量占比58%,中石化16%,中海油12%。大多數燃氣公司上游氣源均來自于“三桶油”,占比超過90%,以致于前者產業(yè)鏈話語權較弱,大多沒有什么采購成本優(yōu)勢。
▲天然氣產業(yè)鏈
來源:安信國際
中下游包括存儲運輸以及直供分銷,主要玩家包括燃氣公司。終端即消費用戶,其中工業(yè)用氣占比40%,城市燃氣占比32%。燃氣公司下游定價,不是自己能夠決定的,往往是當地政府來決定。在順價政策之前,燃氣價格常年不漲。
上游沒有話語權,下游沒有議價權,燃氣公司本質又是賺差價的“中間商”,盈利能力較弱,且有明顯周期性,亦是估值常年萎靡的核心邏輯。
政策改革推進漲價后,行業(yè)增長邏輯發(fā)生深刻變化。2023年,國家發(fā)改委出臺《關于建立健全天然氣上下游價格聯動機制的指導意見》。這是一種市場化定價機制,可根據氣源成本變化來調整終端售價,打破了原有周期性波動,使燃氣公司的經營水平能夠長期保持在健康資產回報率狀況之上。
此外,燃氣需求量上,中長期仍然還有一定的增長潛力。2023年全國天然氣消費量達到3915億立方米,同比增長7.6%,扭轉了2022年首次下滑頹勢。按照0.5元/立方米來粗略計算,中國燃氣市場消費規(guī)模高達2000億元左右。
從結構上看,最近5年工業(yè)燃料消費復合增長率為15%,占比32%提升至42%,取代城市燃氣成為天然氣第一大消費領域。工業(yè)燃料消費又與宏觀經濟密切相關,只要經濟保持增長,前者就會保持一定增長。
▲中國天然氣表觀消費量走勢圖
來源:機構
總之,順價改革制度持續(xù)推進,疊加天然氣消費量穩(wěn)步回升,燃氣行業(yè)基本面迎來向上拐點,相關優(yōu)秀公司將迎來有利投資窗口。
03
誰最受益
燃氣行業(yè)大玩家主要包括全國化布局的燃氣巨頭以及地方性的燃氣公司。過去,燃氣巨頭主要增長點源于工商業(yè)用戶數量的持續(xù)提升,且毛銷差更大,相較于居民端用戶盈利能力更強一些。而地方性燃氣公司,業(yè)務主要是居民端燃氣銷售,基本無量的增長,成長性要弱得多。
中國燃氣巨頭主要有五家,包括昆侖能源、新奧能源、中國燃氣、華潤燃氣、港華智慧能源。按照天然氣銷售量來看,2023年市場份額分別為12.5%、8.5%、10%、9.8%、4.17%,合計占全國市場的45%。
從業(yè)務規(guī)模上看,昆侖能源最大,最新營收已經突破1700億元。作為一家央企,背靠大股東中石油,不斷獲得其扶持,實現了天然氣批零一體化。這在國內燃氣企業(yè)中是少有的,資源與采購成本優(yōu)勢,是其核心競爭力之一。因此,昆侖能源燃氣銷售量逐年攀升,從行業(yè)排名第三陸續(xù)超越新奧能源和華潤燃氣,2022年便成為行業(yè)第一。未來天然氣銷量還有較大增長潛力。
新奧能源排名第二,2023年營收超1100億元,是一家由王玉鎖私人控制的大型燃氣巨頭。它不僅在天然氣分銷市場占據重要地位,同時在綜合能源銷售服務和增值業(yè)務方面有較高份額。該公司通過舟山碼頭資源靈活調配氣源,與海外簽訂長期合同,有效控制采購成本,是其競爭優(yōu)勢之一。
華潤燃氣排名第三,2023年營收為923億元。其核心優(yōu)勢在于擁有較多大型城市燃氣項目,且多數項目分布于京津冀、長三角、成渝雙城以及粵港澳大灣區(qū)等核心區(qū)域,旗下包括成都燃氣、重慶燃氣、昆山燃氣等。此外,綜合服務和綜合能源業(yè)務快速發(fā)展,尤其是面向龐大的居民用戶基礎,增值業(yè)務潛力較大。
另外,中國燃氣、港華智慧能源位列第四、第五,2023年營收分別為805億元、181億元。
2018-2023年,5家營收年復合增速為11%、13.4%、11.7%、14.6%、10.98%,均保持了不錯增長,主要得益于燃氣用戶數量的持續(xù)增長,尤其是工商業(yè)領域的表現亮眼。
同期,歸母凈利潤年復合增速分別為4.2%、19.3%、-6.8%、3.3%、5.2%。新奧能源增速最高,源于2019年一次重大資產重組,歸母凈利潤翻了1倍。刨除該異常值后,最近4年復合增速為4.7%。中國燃氣是唯一一家負增長的巨無霸,跟凈利率大幅下滑密切相關。
盈利能力方面,2023年五大燃氣巨頭的毛利率分別為14.8%、12.6%、13%、18.2%、8.4%,均保持持續(xù)下滑態(tài)勢,與銷氣毛差密切相關。自從2019年開始,國際天然氣價格中樞整體大幅上升,導致采購成本水漲船高,但下游順價不通暢,導致毛差逐漸收窄。
▲五大燃氣巨頭毛利率走勢圖
來源:同花順
比如,昆侖能源2019年毛差為0.53元/方,到2021年已經大幅下滑至0.482元/方。后來,伴隨著順價政策改革,毛差才有所企穩(wěn),2023年來到0.5元/方。
再看凈利率水平,2023年五大巨頭凈利率差別不算大,基本都維持在5%-7%之間。其中,中國燃氣較2020年峰值大幅下滑11.7%,盈利能力大幅惡化。昆侖能源波動較大,2021年一度去到18.6%,2022-2023年又大幅回落至5%左右。
凈資產收益率方面,新奧能源2023年為16.7%,常年保持在五大巨頭第一或第二的水平上。其次是華潤燃氣,為13%。而之前ROE領先的中國燃氣,現已經排名墊底。
股息率方面,中國燃氣最高,為6.1%。其次是港華智慧能源,為5%,其余三家相差不大,均在4%左右。
▲五大燃氣巨頭股息率走勢圖
來源:同花順
從以上核心財務數據對比看,中國燃氣基本面最為羸弱,盈利能力惡化,以致于股價較2021年高峰回撤超七成。港華智慧能源業(yè)務體量相對偏小,市值僅百億港元出頭,與其余四家差距較大,且股價歷年表現萎靡。
其余三家燃氣巨頭業(yè)績保持了穩(wěn)健增長,盈利能力雖然伴隨著行業(yè)整體亦有所下滑,但韌性相對較好。
另外,從資本市場角度來看,央國企燃氣巨頭或更容易受到市場青睞,因為監(jiān)管政策方面有意引導資金對低估的央國企進行配置。
從中國特色估值體系提出以來,估值偏低的國企、央企獲得市場加持,估值也有一定程度的回歸。再者,2024年年初,國資委要求把市值管理納入央企負責人考核,其掌舵人有足夠動力采取回購、加大分紅等方式去維穩(wěn)市場。此外,監(jiān)管出臺指導意見強化上市公司加大分紅比例,高股息策略持續(xù)被市場追捧。
五家燃氣巨頭均會受益于燃氣行業(yè)基本面向上拐點的大邏輯。其中,昆侖能源、華潤燃氣作為央國企,成長性又相對更佳,會是這一波燃氣提價的大贏家。當前,兩大巨頭估值均在12倍左右,未來或有進一步的修復空間。當然,順價政策早已啟動,資本市場也有較為充分的定價,未來回報率預期不宜過高,同時謹防市場風格發(fā)生變化帶來的回撤風險。
編者按:本文轉載自微信公眾號:市值觀察(ID:shizhiguancha),作者:市值觀察
前瞻經濟學人
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