（圖片來源：攝圖網）

作者|Key君 來源|錦緞(ID：jinduan006)

導讀：作為一支投資標的，比亞迪的研究難度遠大于市面上幾乎所有的整車企業。大面積出海進展、高端子品牌（仰望、方程豹、騰勢）、非整車業務（弗迪電池、電子、半導體、保險、二手車…）、全產業鏈打通的成本控制能力… 二級市場是A賺B虧的零和游戲，零和博弈中獲利的核心邏輯在于信息差。本文拋磚引玉，提出八個至今對比亞迪最資深投資者都仍是盲盒的剖面，淺析其中存在信息差的可能性。本文不作為投資建議，比亞迪在屢創新低的當下是否存在投資價值，君閱畢全文后自有定奪。

自從9月份華為攜新問界M7強勢回歸牌桌，本就風起潮涌的新能源車市愈加驚濤駭浪。智駕、800V、AEB、車載GPT、城市NOA、標配激光雷達... 新老概念天花亂墜迷人眼。問界M9、理想MEGA、極氪007在廣州車展上爭奇斗艷風光無限，曾經在車展上的絕對流量王者比亞迪逐漸被釘上“智能化低下”、“產品力落后”、“新能源車界的諾基亞”等恥辱柱。剛剛達成的 “中國汽車史上首個自主品牌達成30萬月銷”和“全球首個達成600萬輛新能源車的車企”時刻，在華為接連掀起的爆點ABC之下，毫無波瀾、“頹勢盡顯”。

相比起輿論場，更直觀的沖擊在于股價。在內外圍/新老勢力車企強勢反彈，勇創新高的11月下旬，比亞迪A股成功創下了一年半股價新低，2023年累計下跌18.4%。作為對比，巴菲特“瘋狂減持”的比亞迪H股，在面對相同甚至更大拋壓的當下，2023年累計上漲15.5%，AH溢價縮減到近5年新低的-2.26%，來到了比亞迪歷史上AH溢價相差最小的區間，在全部149支AH兩地交叉上市股票倒數第2（超越了AH溢價萬年倒一的招商銀行，僅落后于藥明康德）。

二級市場中，“戴維斯雙殺”意指一支股票迎來了“估值倍數”和“盈利能力”的雙重打擊。此刻的雪球論壇中比亞迪似乎也正面臨著“輿論”和“股價”的雙殺時刻。唱多者千夫所指，唱空者拍案叫絕。看多比亞迪的長期持有者，仿佛呼吸都是原罪。

“別人恐懼我貪婪”，不論此時引用減持比亞迪的“罪魁禍首”巴老爺子的名言是否合時宜，市場空前的恐慌程度確實有目共睹。拋開輿論和股價，回歸到被大A萬般唾棄的“基本面”視角，2023年11月27日，股價208.9元、市值6000億元的比亞迪，到底有沒有投資價值？

二級市場是A賺B虧的零和游戲，零和博弈中獲利的核心邏輯在于信息差。本文拋磚引玉，提出八個至今對比亞迪最資深投資者都仍是盲盒的剖面，淺析其中存在信息差的可能性。本文不作為投資建議，比亞迪在屢創新低的當下是否存在投資價值，君閱畢全文后自有定奪。

1. 國際市場之謎：由理想帶頭，進入2023年后，中國新能源車銷量的數據顆粒度已經卷到了周度。每周二下午公布的全透明上險量數據，讓各家車企擁躉的罵戰也卷到了周頻。在老生常談的上險量與經銷商壓庫存的時間差外，不包含在上險量統計的海外銷量成為了比亞迪銷量的最大盲盒。

2023年10月，比亞迪海外銷量突破3萬輛，海外銷量占比由去年不及1%躍升至10%+。在2024年，除去已經出海的元plus（Atto 3）、海豚、海豹、漢、唐、宋plus（Seal U）外，其余重磅產品海鷗、海獅、騰勢品牌、甚至仰望和方程豹品牌是否會接連出海？各國實際售價的巨大差異（漢在巴西售價高達75萬元人民幣）能否帶來遠高于國內的盈利能力？

滾裝船的建設進展、與各地經銷商的合作模式、當地口碑的滾雪球式建立（泰國和巴西市場尤甚）… 海外市場的研究難度和不確定性遠高于國內市場，而當下沒有任何一家國內券商或國際投行有對此建立科學的預測和跟蹤模型。隨比亞迪的海外銷量規模在明年上半年就可以達到甚至超越國內第一梯隊的新勢力（月銷5萬+），出海這一剖面的信息差只會愈加巨大。

2. 高端化之謎：中低端產品的內卷價格戰，與全新增量高端子品牌的推出能否相抵？高端品牌依托于集團的全產業鏈，實際盈利能力幾何？傳聞中的仰望3萬訂單實際能落地多少？方程豹能否做到月銷5k+/1w+達到新勢力第二梯隊水平？騰勢N7各版本全面開啟交付+智駕OTA后能否做到趙長江口述的月銷5k+？騰勢新車型（傳聞中的騰勢帕梅和N8MAX）規劃能否吸取小鵬G6和問界M7的煥新經驗？

11月下旬是仰望U8和方程豹豹5雙雙開啟交付的關鍵時點，王傳福總親臨方程豹門店交車足以見到集團對高端品牌的重視。往后幾周的周度銷售爬坡數據值得密切關注跟蹤。

3. 智能化之謎：無論消費者實際在意和使用與否，智能化無疑是比亞迪在當前資本市場角度的“最大軟肋”。集團數百億計的研發投入、數千人的研發團隊，實際落地效果如何？10-20萬、20-30萬、30萬+各價位段的輔助駕駛水平能否跟上同價位新勢力的腳步？

明年激光雷達在20萬+的換代車型上能否標配？騰勢的“天神之眼”、今年底的高快NOA，明年上半年的城區NOA能否真正達到第一梯隊，讓消費者切實的感知到？以及比亞迪獨有的：智能化與底盤相互聯動的軟硬件結合能力（云輦系統中，激光雷達掃描前方路面坑洼，動態調節座椅支撐和懸掛軟硬），能否真實的落地到更多車型上，并讓消費者真切的感受到這一點價值附加？

4. 技術魚池之謎：DM 5.0、二代刀片電池、鈉離子電池、固態電池、4680大圓柱電池等技術儲備何時釋放？時至2023年底的今日，比亞迪的混動技術已經失去2021年初dmi首次亮相時的斷檔式領先優勢，醞釀許久的DM5.0能否復刻當年的成就？

二代刀片電池是否會在換代的漢上首次亮相？不是在口號上，而是在切實的體驗上達到800V的快充能力？以及，消費者對于新技術的真實感知能力如何？（消費者對于CTB技術、E平臺3.0技術的實際感知度和獲得感并不高，遠沒有dmi的油耗下降帶來的感知度直觀。）

5. 車型換代之謎：2024年全面迭代的車型——漢唐換代和秦L為主心骨——能否在市場急劇內卷的當下復刻老前輩的輝煌？其余混動產品是否全面迭代dm5.0，純電產品全面煥新e平臺3.0（尤其是走量的秦PLUS EV、宋PLUS EV等）？傳聞中的王朝網新MPV？海洋網海獅系列新產品？海洋網皮卡？騰勢帕梅/N8 MAX？仰望U6/U9？方程豹8/豹3等等。

6. 電池外供之謎：特斯拉、豐田、奧迪、三菱、小米… 過去無數次被戲稱為“謠言”的刀片電池外供在2023年末已經逐漸官宣或落地。電池外供的實際規模和盈利能力幾何？

收入端，隨特斯拉德國產Model Y、豐田BZ3等真實裝車車型的實際落地，弗迪電池的外供比例和市占率逐漸走高。成本端，碳酸鋰價格已經從年初50-60萬+/噸下破至13萬/噸關口。電池線的盈利能力存在非線性增長的雙擊機會。

7. 其余非整車業務之謎：2023年下半年保險業務和二手車業務已經落地。比亞迪電子158億收購捷普，存在替代國內富士康成為國產代工次龍頭甚至龍一的可能性（比亞迪電子2023年漲幅已達50%+，凈利潤增速也高于集團）。半導體分拆上市折戟，是否還有后續？

光伏和儲能更大隱隱于市… 比亞迪自始至終都不是一個單純的整車企業，其余業務的交叉賦能能力幾何，在一個盲盒之上分叉又分叉，存在高度的信息差。

8. 規模化降本之謎：比亞迪2023Q3毛利率超越特斯拉、這背后全產業鏈打通的賦能幾何？集團一直采用加速折舊、研發非資本化而是高費用化的激進會計處理方法，在產線落成的中后段周期會加速在報表上的凈利潤欄結出果實。2023年券商對比亞迪凈利潤的一致預期由年初不足200億接連攀升至300-350億，明年是否會再次迎來遠高于收入增長的利潤增長？（當下6000億的市值，對應24E 500億的凈利潤為12X PE）

……

至此，本文淺析了比亞迪的八個剖面各自可能存在的信息差。即使對于最資深的比亞迪投資者，對于這八個盲盒也仍是一知半解。作為一支投資標的，比亞迪的研究難度遠大于市面上幾乎所有的整車企業。跟蹤、學習、思考、實操。如果判斷信息差真實存在，就緊緊握好手中的牌，等待時間給我們答案。（Key君）

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞(ID：jinduan006)，作者：Key君