作者|九鼎投資 來源|九鼎投資(ID：JD_Capital)

在新的宏觀背景下，PE機構如何找到適合自己的“風口”？什么樣的投資邏輯能真正穿越周期？

始終堅持前瞻性行業研究驅動，是九鼎投資的重要策略之一。在「九鼎投資觀察」欄目中，我們會不定期分享在各產業細分領域的深度研究和思考，以把握企業的成長性投資機會。

打破外資巨頭壟斷的艱巨使命，落到了一個小眾的細分領域——光學膠（也稱OCA，即Optically Clear Adhesive，光學透明粘合劑）。

光學膠，通常是指將光學亞克力膠做成無基材膠膜，在上下底層再各貼合一層離型薄膜的雙面貼合產品。模切后的光學膠，廣泛應用于LCD觸控顯示屏、AMOLED柔性顯示屏等產品，最終應用于智能手機、平板電腦、智能穿戴、筆記本電腦、汽車及家電等行業。

2023年初，一家主營業務為光學膠精密無塵模切的企業，在向深交所遞交創業板上市申請一年半，且已過會后，撤回了這一申請。盡管公司未披露原因，但核心技術與創業板定位不符、供應商與客戶依賴、業績下滑等問題，都曾是監管層對該公司IPO問詢的焦點。

而公司的供應商與客戶依賴問題，折射出了國產光學膠企業的尷尬境地。

據招股書顯示，該公司的核心原材料光學膠，主要從美國3M集團采購。2019-2021年，該公司從3M采購的金額，占原材料采購總額的比例均在83%以上?？梢哉f，公司的命門，被3M牢牢攥在手里。

事實上，過去很長時間，中國光學膠行業都被外企壟斷。

據九鼎投資測算，2021年全球光學膠的市場規模超過150億元人民幣。包括美國的3M、日本的三菱化學、韓國的LG化學和三星SDI等在內的外企，因掌握光學膠的核心技術，市場占有率在90%以上。

但是，自2018年中興、華為等中國企業經歷國際貿易沖突后，國產自主可控已成為中國人心中的頭等大事。過去幾年海外新冠疫情的發展和蔓延，凸顯出中國市場和產業鏈的穩定性，也在一定程度上推動了國內高端制造業的發展。

尤其是3C（即Computer、Communication、Consumer Electronic，包含電腦、平板設備、智能手機、智能穿戴設備等一系列品類）產業，已成為整個制造業中產業規模最大的單一行業之一。而中國是全球最大的3C產業研發和制造基地。

可喜的是，政策也在鼓勵光學膠行業的發展。中國國家統計局公布的《戰略性新興產業分類（2018）》中，已將光學膜制造列為戰略性新興產業中的新材料產業。

過去十余年，九鼎投資圍繞材料領域投資了大量優秀企業，包括鈦、鋯、鋰新材料研發制造商龍佰集團（002601）、二氧化硅全產業鏈龍頭確成股份（605183）、芳綸 III 纖維及其先進復合材料研發商輝騰科技（872505）等。

本期「九鼎投資觀察」，我們聚焦于光學膠行業，嘗試結合一些國際巨頭的崛起之路和當前現狀，探討國內企業的破局之道和未來發展機遇。

一

光學膠難被取代，中國企業紛紛入局

據了解，光學膠最早用于航空航天產品。2007年，蘋果公司的第一代iPhone手機發布后，觸控屏成為智能手機標配，光學膠也開啟了新的應用領域。

從產品應用上來說，光學膠既可應用于觸控屏，亦可應用于非觸控屏。以觸控屏為例，相關屏幕結構從上到下分別是玻璃蓋板（CG）、觸摸屏（TP）、液晶模組（LCM）等，它們之間需要貼合使用。

觸控屏的貼合技術，分為全貼合、框貼、0貼合三種：

1、全貼合。是以水膠（也稱液態光學膠，即LOCA）或光學膠將不同屏幕結構無縫完全黏合的一種技術工藝。

其中，光學膠具有高潔凈度、高透光率、低霧度、高粘著力、無晶點、無氣泡、耐水性、耐高溫、抗紫外線等優點，并且其厚度均勻平整度高，與玻璃、PC（聚碳酸酯）、PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯，又稱作亞克力或有機玻璃）折射率接近，長時間使用不會產生黃化、老化、發霧、脫離被粘表面及發生氣泡等問題。

但相較于水膠，光學膠全貼合的流程更復雜，因為需要模切廠的介入。目前很多大的全貼合廠（包括TP廠和模組廠）都沒有自己相對應的模切工位。因此，全貼合光學膠的第一供應商是大中型的模切工廠，但雙方存在很多配合方面的問題。

2、框貼。又稱為口字膠貼合，以雙面膠將觸摸屏與顯示屏四邊固定，但顯示屏與觸摸屏間存在空氣層?？蛸N的特點是，成本低廉、應用簡單，但顯示效果差強人意。

3、0貼合。其貼合方式介于全貼和框貼之間，即在觸摸屏和顯示屏之間，填充折射系數與玻璃相當的非膠性透明介質。一方面，0貼合讓玻璃和顯示屏之間沒有間隙，減少了漫反射，提升了顯示效果；另一方面，0貼合因沒有粘性，組裝和維護簡單，成本較低。

在上述幾種貼合方式中，光學膠全貼合的顯示效果最佳，應用也最廣。

我們認為，在未來10年內，但凡不同屏幕結構需要用到膠來粘合，光學膠都很難被其他產品或技術取代。但在產品性能上，存在粘性更好、壽命更長、光學性能更優的光學膠，替代并淘汰傳統光學膠的機會。

例如，傳統光學膠有很多缺點和局限性：難以返工，要求橫切，在不平表面的填隙效果差等。新型光學膠有環氧樹脂型、丙烯酸酯型、有機硅型等品類，能較好地解決前述問題。

正由于光學膠在材料領域有著難以替代性，且在外企長期壟斷下，光學膠體現出極高的利潤空間（行業毛利率普遍在40%以上）。近年來，中國企業紛紛嘗試布局這一業務。

據九鼎投資調研，中國企業布局光學膠，最早可追溯到2010年前后。2016年以后，布局光學膠的中國企業逐步增多。

目前，布局光學膠的中國企業大概分為四類：

1、膜廠（如離型膜廠等）向下游延伸光學膠業務。離型膜是光學膠的一種上游原材料。相比離型膜，光學膠的國產化率更低，利潤空間更高。

2、膠帶企業橫向拓展品類。這類企業本身是功能性膠帶生產廠家，橫向拓展品類（光學膠也是膠）相對容易。在光學膠玩家中，此類背景的企業最多。

3、模切廠向上游延伸光學膠業務。模切廠在產業鏈中的話語權比較高，往往擁有比較好的客戶資源，規模也不小。下游模組廠及終端可選擇的模切廠通常是固定的，而上游光學膠企業也要去維護與模切廠的商務關系。

4、通過收購原有光學膠企業或事業部而成立。這類玩家通常具備完整的生產設備、完善的專利技術布局、和深厚的客戶資源積累。

上述玩家幾乎都深耕于光學膠的上下游產業鏈，但產能規模小、知名度低是他們的共同特征。

二

需求驅動創新，專利為巨頭構建壁壘

在光學膠領域，中國企業有機會趕超外企嗎？先來看看幾家國際巨頭的崛起之路和當前現狀。

1、3M集團

3M 全名為明尼蘇達礦務及制造業公司，創立于1902年。100多年以來，3M開發了六萬多種產品（相當于平均每天研發1.7個新產品），從家庭用品到醫療產品，從運輸、建筑到商業、教育和電子、通信等各個領域。

這背后是其創新機制在發揮作用：

1948年，3M推出“15%規則”——研發人員每星期可以拿出15%的工作時間用于研究自己感興趣的東西。3M很多知名的產品，如報事貼、思高潔面料防水劑和微孔醫用膠帶，改進磁帶生產工藝，都來自于“15%規則”。

此外，3M公司每年為公司從事研究工作的科學家頒發“起源基金”(Genesis Grants)，獎金額高達10萬美元。該公司還規定，每個部門銷售額的30%，應來自最近四年推出的新產品。

很明顯，3M的光學膠業務與其創新機制密不可分。

2、三菱化學

據咨詢機構CINNO Research的報告，2020年中國市場光學膠材料出貨排名第一為美國3M，其次為日本三菱（Mitsubishi）。

三菱化學集團是日本最大的化學公司，由三菱化成株式會社與三菱油化株式會社于1994年合并而成。三菱化學集團官網顯示，其歷史最早可追溯到1678年。目前，三菱化學集團的業務領域涵蓋化學品、工業氣體、保健等，光學膠是其重要子業務之一。

即使成為全球第二大光學膠材料供應商，三菱化學也有“煩惱”。

2021年，三菱化學向韓國首爾中央法院提起訴訟，稱基于三菱所屬專利權，要求韓企TMS停止在韓生產、銷售OCA光學膠活動，并做出賠償。

這一訴訟所涉光學膠專利產品的核心工藝，是光學膠在覆蓋材料貼合后由UV（紫外線）進行After Cure(后固化)。這款光學膠專利產品，被視為業界首例后固化型OCA光學膠。

3、三星SDI

三星SDI，是韓國最大的跨國企業集團——三星集團在電子領域的附屬企業之一，創建于1970年，主要從事小型鋰離子電池、汽車電池、ESS、電子材料相關產品的研發、生產及銷售。

2018年，三星電子（三星集團另一附屬企業）宣布在全球推出首款可折疊智能手機，該款手機內的光學膠供應商為三星SDI。據媒體報道，三星SDI于2013年前后，就開始與三星電子攜手開發產品。

正因如此，三星SDI稱其成功開發了世界首款為可折疊手機設計的光學膠，在可折疊手機市場上領先占據了有利位置。

從3M集團、三菱化學、三星SDI的光學膠業務發展路徑來看，我們發現：

1、光學膠是電子產品升級的一種配套材料，而光學膠領域的頭部企業，多數本身就是化工巨頭，底層基礎研究強大。在電子行業快速發展帶來的需求驅動下，這些企業開辟或收購了光學膠業務，并將之做大。

2、中國企業打破外企壟斷，并非不可能，但困難重重。尤其在光學膠領域，專利是一個極其重要、且難以突破巨頭封鎖的話題。

在生產工藝上，光學膠的固化工藝非常重要，這決定了產品良率和穩定性。光學膠的固化方式，主要分為UV光固化和熱固化。

從固化效果上來看，采用UV光固化的膠水透明度高、粘接力強、固化速度快（數秒鐘內完成固化），適合流水線批量操作，可以大大提升工作效率；熱固化的膠水粘劑，則在柔韌性和附著力上表現較好。

雖然UV光固化能耗低、速度快，但缺點也很明顯，例如一些陰影或不透明區無法固化；而熱固化盡管適用性好，但也有固化速度慢、能耗高等缺點。

九鼎投資在接觸大量企業的過程中發現，目前國內一些光學膠廠家已在熱固化上實現了技術突破，但在UV光固化上還很難突破國際巨頭的專利保護范圍。

三

國產替代機遇下，企業滿足多重競爭要素或可快速崛起

一直以來，材料領域的基礎創新都非常艱難。一項技術從被發明到被真正大規模應用，短則十幾年，長則數十年，充滿不確定性。這個過程中，也會有很多技術革新，導致企業的競爭格局發生變化。

反之，我們認為，在一些商業化路徑已經比較通暢、技術壁壘相對較高的材料領域，中國企業通過對外資巨頭的學習也好，模仿也好，一旦把產品做出來，跑出來的速度可能相對更快。

在某種程度上，光學膠是后者的典型代表。它在上世紀90年代出現，在2000年以后開始有規?；瘧?。尤其在近年，在貿易戰、新冠疫情的催化下，光學膠迎來了國產替代的機遇。

但目前，中國企業要想在光學膠市場實現騰飛，還需過關斬將，打硬仗。

第一，是上文提到的生產工藝與技術專利。

第二，是整體工藝過關，除了獲得終端品牌認證（膠黏劑性能驗證），光學膠的工藝還涉及貼片機、脫泡機、UV流水線等環節，膠黏劑和客戶生產設備的匹配性也很關鍵。

第三，是產品品類的豐富和協同，這取決于企業的研發能力和長期積累，也是國內光學膠企業提升競爭力的難點。

第四，是性價比。

按照終端應用產品的品牌特性和生命周期來劃分，光學膠行業有三個細分市場：新機、白牌（沒有醒目的品牌logo）、返修。它們的市場規模和對光學膠的品質要求依次遞減。

此前，中國企業集中于白牌和返修市場，能進入新機市場的玩家極少。新機市場被國際巨頭壟斷，背后原因除了光學膠屬于膠膜行業金字塔的頂端，具備極高的技術和專利壁壘外，還有一個重要的點：對于品牌終端而言，光學膠產品的單機成本不高。

據九鼎投資調研，外企光學膠產品價格在150~300元/平方米，國產光學膠產品價格在30~80元/平方米。盡管便宜不少，但從整個行業來看，一平米光學膠大約能貼50部手機/15部平板電腦/10部筆記本電腦。可見，光學膠產品的單機成本僅幾元甚至更低。

因此，品牌終端過去很難有動力更換供應商，基本首選國際大品牌，產品性能穩定，以減少試錯成本。

如今在國產替代的大趨勢下，以及為了追求供應鏈的穩定性，加上成本競爭愈演愈烈，品牌終端正在逐漸傾向于選擇性價比更高的國產光學膠產品。

九鼎投資了解到，2021年，國內某企業已通過產品性價比競爭取代3M，成為亞馬遜Kindle電子閱讀器的第一大光學膠原材料供應商，占據了Kindle 80%的市場份額。

能否提供高性價比的光學膠產品，是中國企業破局的關鍵。而其背后的重點則在于，企業的生產成本控制。

這又回歸到生產工藝的話題。從光學膠的生產工藝來看，使用熱固化的產品生產成本，比UV光固化大約要高20%以上。未來，誰能在UV光固化工藝上有所技術突破，或可進一步降低其光學膠產品的生產成本。

第五，商務關系也是關鍵。這決定各家企業能否一路通過產業鏈上所有合作伙伴，并最終拿下重點客戶。

從商業化周期的角度看，光學膠產品獲得終端品牌認證的時間約為半年，產品成功導入終端品牌需4~6個月，產品規?；瘜胄?~2年。因此，一家企業從開始布局光學膠業務，到這塊業務形成規?；?，至少需要2~3年。

也就是說，光學膠業務不能在短期起量。對此，企業和投資人都需要有足夠耐心。

整體而言，在材料領域，創新是原動力。盡管費錢、費時，但如果中國企業能在國產替代的方向先做出來，通過成本優勢活下來，通過市場優勢強起來，獲取持續造血能力和穩定的現金流，就有可能獲得可持續的彎道超車機會。

編者按：本文轉載自微信公眾號：九鼎投資(ID：JD_Capital)，作者：九鼎投資