作者|章俊 高明 楊超 來源|中國銀河證券(ID：chinayhzq)

核心觀點

今年以來，中美在經濟周期和政策周期層面存在明顯的錯位。當美聯儲本輪激進的加息周期逐步進入尾聲之際，投資者預期中美在經濟和政策層面可能會回歸同步。特別是中美庫存周期都已接近底部，投資者對未來中美進入補庫存以及再現庫存周期共振存在較高期待。基于對當前中美兩國經濟基本面和政策面的綜合分析，我們認為未來3-6個月中美各自進入主動補庫存的判斷可能偏樂觀，而且考慮到地緣政治和美國經濟復蘇動能轉向投資，中美庫存周期共振會明顯減弱。

-   美國經濟復蘇韌性有待觀察，庫存周期面臨三大不確定性：（1）當前美國經濟韌性和偏緊的勞動力市場導致核心通脹居高不下，美聯儲政策緊縮周期可能比預期的更長。（2）美聯儲激進加息的滯后效應有待評估，而政府債務問題也可能導致美國經濟未來存在失速的可能。（3）美國經濟復蘇動能有望從消費向以半導體為代表的高科技制造業投資切換，但未來需求前景的不確定性可能導致投資的可持續性存疑。

-   政策重心轉向防風險，國內主動補庫存周期節點延后：基于PPI領先工業品庫存一個季度的歷史相關性，中國經濟有望在年底進入主動補庫存階段。但當下中國庫存周期運行的大背景與以往歷次存在巨大不同。從7月份政治局會議以及之后出臺的一系列政策來看，當下在房地產和地方政府債務兩大領域內存在較大的下行風險。考慮到房地產產業鏈在經濟中的占比以及地方政府在基建中扮演中重要角色，本輪庫存周期的拐點會被延后。

-   中美經濟周期共振的背后驅動因素發生變化：從歷史上來看，中美庫存周期存在較高的同步性，這背后主要是通過美聯儲貨幣政策的外溢效應以及由此引致的美國國內需求變化對中美貿易的影響。鑒于美國國內通脹的粘性，美聯儲在結束本輪加息之后會在較長的時間內把利率維持在較高的水平。此外，傳統上美國經濟復蘇都是消費驅動，但近期復蘇動能向投資切換的趨勢意味著復蘇的外溢效應可能會有所降低，加上出于地緣政治考量而導致的在岸近岸產能增加，因此美國主導的中美庫存共振現象可能會明顯減弱。

跳出“周期”，看“周期”：在一個長周期（地產、人口、債務）內，大部分時間是短周期（庫存、設備更新）主導經濟和市場的波動。但當長周期進入尾聲時，作為灰犀牛存在的長周期因素會逐步占據主導地位，并導致短周期的規律性會變得極其不穩定。當下全球和中國很多短期問題的根源更多是來自中長期因素力量的增強，從而導致關注中短周期的宏觀研究框架出現失靈。投資者應該跳出短周期分析框架，更多從中長期視角來分析新問題、探索新出路。

大類資產配置建議：回溯自1990年起受中美雙重庫存周期影響下的大類資產表現，及當前宏觀經濟環境及政策因素，可得出中美雙重周期視角下的資產配置建議：

-   匯率市場。當前美國通脹具有粘性，美聯儲貨幣政策存在外溢效應，庫存周期還未開啟反彈。待美聯儲結束本輪加息，美元指數有望步入下行通道。隨著壓制人民幣升值的外部因素有所降低，及國內經濟基本面不斷修復，人民幣匯率亦或震蕩回升。

-   債券市場。（1）關于中國債券市場。庫存周期雖已觸底，考慮到房地產泡沫和地方債務的“灰犀牛”風險，去庫存壓力猶存，本輪庫存周期反彈亦或延遲，加之，目前國內逆周期調節政策在不斷加強，給國內利率債市場提供支撐，因此，預判國內利率債收益率存底部徘徊震蕩的可能。（2）關于美國債券市場。美國國債到期收益率與庫存周期有著較高的相關性，但本輪美國庫存周期反彈仍然面臨諸多不確定性，美債收益率仍存高位震蕩的可能。

-   大宗商品。大宗商品價格走勢與中美庫存周期在大趨勢上基本趨同，隨著美聯儲本輪加息進入尾聲，庫存周期開始筑底，能源品在需求刺激之下，價格將有上行動能，工業原材料作為經濟修復進程中的主要需求品，價格亦有上行的趨勢。

-   全球權益市場。影響權益市場的因素更為復雜，在短周期受中長周期下行趨勢的壓制下，中美庫存周期對于權益市場的影響稍弱于其他大類資產，尤其是對于美股市場。

A股行業配置建議：當前，中國的庫存周期在主動去庫存向被動去庫存轉化的過程中，去庫存的壓力仍在。回溯庫存周期各階段的行業表現分析，又基于地方債務風險及房地產周期對于庫存周期進程的影響，分階段研判A股行業配置建議。

-   近期主動去庫存階段。家用電器、醫藥生物、社會服務等消費品行業在經濟衰退期業績表現相對較好的細分領域或標的；受技術變革影響、對經濟衰退敏感性較低的跨周期行業，如計算機。

-   未來被動去庫存階段。國防軍工、非銀金融、美容護理、社會服務、食品飲料、汽車等順周期行業。被動去庫相較主動去庫階段，行業存明顯輪轉。須注意大消費細分領域中，在內需明顯不足背景下，應多關注業績績優的板塊或標的。

一、中美庫存周期所處階段與共振條件

（一）目前為何要關注中美庫存周期的共振

7月24日的中央政治局會議指出：“當前經濟運行面臨新的困難挑戰，主要是國內需求不足，一些企業經營困難，重點領域風險隱患較多，外部環境復雜嚴峻”。

這一判斷指出當前我國“三駕馬車”同時需要發力，主要表現為五方面：

一是居民就業壓力增加，收入預期下降，消費和購房意愿都受到影響。

二是房地產銷售持續低迷，產業鏈上下游相關需求明顯趨弱。

三是隨著房地產銷售與投資的下行，土地出讓收入收縮也加重了地方政府收入壓力，加劇地方政府債務問題，限制政府投資能力，基建投資增速也出現邊際回落。

四是由于2022年美聯儲與歐央行加息的收縮效應，以及逆全球化趨勢的沖擊，2022Q3以來中國出口持續下行。

五是由于內需不足、外需下行，以及逆全球化趨勢強化，民營企業和外資企業的投資意愿受到影響，制造業投資增速持續下行。

站在這樣的時刻展望2024年，無論是中國經濟、政策方向還是資本市場投資，庫存周期能否實現底部回升，回升斜率有多大，都是至關重要的問題。目前中國庫存周期確實已經接近底部時刻，但細看“三駕馬車”，短期上行力量可能主要來自于國內逆周期政策的力度與效果；以及美國庫存周期見底之后對中國出口的帶動作用。由于出口對工業企業的利潤更具決定性作用，因此分析美國庫存周期的走勢與中美庫存周期共振的可能，就極為重要。

（二）中美庫存周期共振或錯位的歷史回顧與背后邏輯

復盤1998年以來的歷史，中美庫存周期共同經歷的拐點包括四個：中國加入WTO、全球次貸危機、川普當選并推動逆全球化、新冠疫情爆發，這4個拐點性事件把中美庫存周期劃分成了五個時期，每個時期都有不同力量驅動中美周期的共振（或錯位）。

1997年至2001年

中國周期滯后于美國

在2001年中國加入WTO之前，中國貿易部門規模相對有限，因此沒有受到美國1990s年代經濟景氣的直接帶動，因此工業品庫存周期相對滯后于美國。2001年美國遭遇互聯網泡沫破裂，新經濟結束，房地產經濟開啟，庫存周期于2002Q2啟動上行。中國則于2001年12月正式加入WTO，受到美國與全球市場的直接帶動，2022Q4中國庫存周期啟動上行。即便經歷2003年非典型肺炎沖擊，但仍保持上行趨勢。

2002年至2009年

中美貿易關系強化，

國際貿易驅動庫存周期共振。

中國加入WTO引發中美庫存周期共振，特別是2004年至2005年幾乎完全同步。2006年6月至2008年5月中美庫存周期出現了一定錯位：期間中國經濟進入高速增長期，特別是加入WTO后外需持續拉動，國內工業化與城鎮化快速推進，驅動庫存周期持續上行，周期高度呈現出“空中接力”的形態，峰值增速達到了接近30%的歷史高位。而美國只經歷了相對常規的庫存周期。可以說這一次中美周期錯位的原因主要是中國經濟短期、中期、長期驅動力量疊加作用，顯著超越了常規周期水平的結果，可能也是難以復制的。2008年全球次貸危機爆發，中美庫存周期隨后都在2009年陷入谷底。

2010年至2016年

貿易因素仍在起作用，

但超常規貨幣政策主導。

中國在2010至2011實施大規模刺激；2012年政策開始快速退出（固定資產投資增速從2012年之前平均25%的超高速狀態快速下降至2015年的10%）；2016至2017年實施供給側結構性改革與棚改貨幣化，驅動大宗商品價格與房地產周期上行；期間共形成兩次庫存周期，呈現出周期峰值趨于下行但周期波動相對劇烈的特征。而美國則實施了三輪QE，其中QE1是在2008年12月至2010年5月，QE2是在2010年11月至2011年6月，QE3是在2012年10月至2014年11月，政策退出更晚也更漸進（2014年6月結束QE；隨后持續引導加息預期，并于2015年12月首次加息），因此庫存周期下行趨勢也更為緩和。這一時期中美庫存周期峰值基本一致，但周期形態差異較大，而形態差異主要是刺激政策的力度與退出進度差異所導致的。

2017年至2019年

逆全球化強化，

中美庫存周期的相關性

再次降低。

2016年特朗普當選美國總統之后開始推進逆全球化，至新冠疫情爆發美國先后經歷主動補庫和被動補庫階段，盡管周期高度下降但仍為完整庫存周期。而中國在2018年中美經貿關系顯著變化之后，工業企業預期受到沖擊，開始進入持續去庫存階段，直至新冠疫情爆發。這一時期中美庫存周期相關性明顯下降，無論是貨幣政策外溢還是國際貿易都沒有引發中美的庫存周期共振。

2020年至2023年

疫情初期中美庫存周期分化，

但后期超常規貨幣政策主導

了中美庫存周期共振。

2020年由于中美兩國疫情防控措施的差異，美國庫存快速下降，而中國工業品存貨大量積壓。但到了2020年5月，全球再次進入超常規貨幣政策的時代，中美庫存周期同時進入上行期；又同時在2022年3月因為美聯儲開始加息而同時進入下行期。美聯儲及其引發的全球性超常規貨幣政策主導了這一輪中美庫存周期的共振。

回顧歷史可以發展，中美庫存周期共振上行的驅動因素主要有兩類。一是貨幣政策的外溢，主要包括次貸危機之后時期、新冠疫情之后時期兩次。二是貿易因素，但其實只有2004年中國加入WTO并度過非典型肺炎沖擊之后這一段相對顯著；從2016年逆全球化興起以來國際貿易因素的影響明顯弱化。綜合判斷，當前中美庫存周期的同步下行主要是受美聯儲政策外溢的影響，因此2024年出現共振上行首先要取決于美聯儲的決定。

（三）當前中美庫存周期所處階段

1.中國庫存周期接近見底，但上行斜率還要看國內逆周期力度與出口恢復情況

在中國，波長3至4年的庫存周期一般有兩個有效的領先指標。一是PPI，大約領先一個季度左右。二是住宅銷售面積增速，大約領先一年左右。目前這兩個指標都指向中國庫存周期已經見底。但是，由于三駕馬車目前全部缺乏上行動力，經濟發展預期顯著變化，特別是房地產產業鏈出現了趨勢性下行，中國庫存周期見底但不回升的預期（類似于2012至2015年）成為市場擔憂之一。

從PPI來看，工業企業根據產成品價格走勢進而盈利預期調整存貨，因此庫存變動一般會同步或略滯后于（約1個季度）價格與盈利預期變化。由此判斷，上一輪庫存周期開始于2020年5月PPI的見底回升之后，2022Q4在PPI到達峰值之后開始回落，2023年6月在PPI再次見底之后結束。2023年7月PPI同比開始收窄降幅，預示新一輪庫存周期即將開始。但市場擔憂的是，當前國內需求相對低迷，特別是民間投資增速下降（2023年1-7月同比-0.5%），房地產開發投資跌幅持續加深（2023年1-7月同比-8.5%），同時出口增速持續下降（2023年1-7月美元值同比-5.0%）。國內需求不足疊加出口下行，可能導致PPI在負值狀態持續運行，工業企業盈利預期持續低迷，庫存周期雖然見底但卻缺乏上行力量。

房地產市場的變化及其對庫存周期的影響需要特別關注。房地產鏈條是中國工業最重要的需求來源之一，而且在信貸的助推之下會產生顯著波動，因此也是庫存周期的主要驅動力。Wind數據顯示，房地產銷售面積增速領先于庫存周期約12個月。2021Q1住宅銷售面積到達峰值，指向2022Q2庫存周期見頂回落；2022Q2住宅銷售面積見底，指向2023Q2之后庫存周期逐步見底。但即便不考慮基數問題，從房地產開發投資的領先指標來看，當前新開工面積跌幅極深（2022年同比-39.4%、2023年1-7月累計同比-24.5%），這預示著未來2年左右的房地產開發投資可能持續下行；同時由于土地購置面積增速下降，土地出讓收入增速連續兩年下降（2022年同比-23.3%、2023年1-7月累計同比-19.1%），這又會對地方政府的收入進而財政政策效果形成制約。

針對國內需求不足的局面，7月24日中央政治局會議進行了相應部署。要求下半年經濟工作“加大宏觀政策調控力度，著力擴大內需、提振信心、防范風險，不斷推動經濟運行持續好轉、內生動力持續增強、社會預期持續改善、風險隱患持續化解”。國內需求方面，強調要通過增加居民收入擴大消費、加快地方政府專項債券的發行和使用、制定出臺促進民間投資的政策措施、穩住外貿外資基本盤，還特別強調要“適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。”

貨幣政策與房地產調控已經開始行動，財政政策仍在蓄力。2023年6月、8月再次調降MLF收益率與LPR，個人住房貸款加權平均利率再次降至歷史低位，根據經驗這有助于穩定住房銷售。同時各地也因城施策優化房地產政策，特別是8月31日明確了存量房貸利率調降，以及“認房不認貸”措施。但由于目前通脹率為負，實際利率被動升高，貨幣政策驅動信用擴張的效果受到限制，因此企業投資意愿、居民購房與消費意愿的低迷狀態尚未改變，社會融資增速還處于下行趨勢之中。而上半年財政政策有所蓄力，前7個月一般公共預算支出累計同比增長3.3%，政府性基金預算支出同比下降23.3%；3.8萬億專項債發行進度也慢于2022年；綜合表現為廣義赤字率（公共財政賬戶赤字與政府性基金賬戶資金缺口之和占名義GDP比重）相比2022年有明顯下降。

目前來看，驅動中國經濟周期上行需要國內需求和出口的全面向好。擴大國內需求首先是由財政政策和房地產等行業政策驅動，以通脹率回歸正常（PPI轉正、CPI趨向2.0%），進而實際利率下降為標志，貨幣政策的實際效果將逐漸回升，最終全面帶動企業投資、居民消費和購房，這也有助于恢復財政收入，提升財政政策空間，最終形成上行循環。而出口方面，除了要多措并舉穩住外貿外資基本盤外，更重要的還是美聯儲與歐央行等貨幣當局確定停止加息之后，全球經濟周期開始見底回升，并與中國庫存周期形成共振。接下來我們將重點分析美國庫存周期的趨勢、形態與驅動力。

2. 美國庫存周期的趨勢、形態與驅動力

從趨勢來看，本輪美國庫存周期的下行時點始于2022Q3，滯后美聯儲2022年3月加息之后一個季度左右，與美國制造業PMI、中國出口的下行時點基本一致，目前仍未結束下行。2020年新冠疫情爆發，之后超常規貨幣政策與財政救助計劃出臺，美國需求逐步恢復，庫存周期啟動上行。但需求恢復疊加供給沖擊，導致美國通脹快速上升，美聯儲2022年3月啟動加息應對，隨后美國的銷售增速開始回落；之后庫存增速也在2022Q3跟隨回落。這既與美國制造業PMI快速回落的時點一致，又與中國出口回落的時點一致。

從形態來看，美國本輪庫存名義增速的高度遠超以往。原因主要是超常規寬松政策、疫情阻滯供應鏈，以及俄烏沖突等導致美國通脹率大幅度上行的影響。但從庫存銷售比這個沒有價格擾動的指標（與銷售總額同比是同步負相關）來看，也是從美聯儲加息之后開始明顯上升，反映銷售下行速度相對庫存更快。由此推斷，高通脹只是推高美國庫存周期的名義高度，但并不改變拐點由美聯儲政策主導的事實。

從動力來看，美國庫存周期的驅動力主要是個人收入增長進而銷售總額的增長，但目前收入增速已經局部回落。個人總收入增速是美國庫存周期的領先指標，具體實現機制是個人總收入上升——銷售改善——加速去庫存、主動加庫存。目前美國個人總收入增速仍然相對穩定，7月同比增長4.65%，也高于CPI增速。目前美國勞動需求依然高于供給，因此工資增速仍有韌性。數據顯示美國8月失業率3.8%（前值3.5%），勞動參與率上升至62.8，距離疫情前的63.3%還有0.5百分點。在勞動力市場仍然偏緊的情況下，美國的個人收入增速預計仍將保持相對較高增速。但分別看商品生產時薪和私人服務時薪，自美聯儲加息以來臨時就業崗位較多的私人服務時薪已經出現減速趨勢，這可能會一定程度影響庫存去化進度。

美國的總需求最終取決于美聯儲的政策方向。7月26日聯邦基金目標利率升至5.25%至5.50%。但美聯儲主席鮑威爾表示9月20日會議或更晚仍有加息的可能，目前不能確認7月為最后一次加息。二季度美國GDP環比折年率（初值）為2.4%（前值2.0%），好于市場預期。同時美國通脹率也在7月出現反彈，下半年可能進入3.0%以上的粘性區間。經濟韌性、通脹粘性，導致三季度美聯儲何時確定結束加息進程仍有不確定性。同時美聯儲也在按計劃推進縮表，這也會對總需求形成收縮效應。

（四）2024年中美周期共振的可能性與不確定性

綜上所述，當前中美庫存周期都已接近底部時刻，但庫存周期上行的關鍵是總需求回升，而未來3至4個季度中美兩國都處于總需求底部運行的狀態，不會出現大斜率的上行。即便是有一定的底部回暖，但考慮到美國經濟增長驅動力正在從消費切換至高科技投資等領域，以及逆全球化趨勢的持續強化，中美庫存周期在未來1年之內也幾乎不會出現共振上行。

1. 從歷史經驗來看

國際貿易引發中美庫存周期共振的力量從2016年逆全球化趨勢強化以來就持續降低。雖然美國與歐元區仍是中國主要出口目的地（2023年上半年以人民幣計價，占比仍有14.4%、15.5%），同時中國對其他國家的出口也有很大部分是美歐的“引致需求”，數據也顯示美國現價GDP增速與中國出口增速顯著正相關，但這可能還是美國需求通過全球市場實現的間接效應。逆全球化時代，中美之間直接實現庫存周期共振的力量已經弱化，目前看這一趨勢還遠未到達拐點。

2.美聯儲的轉向也有較大不確定性

新冠疫情以來的中美庫存周期共振完全是美聯儲政策主導的。2020年5月全球再次進入超常規貨幣政策時代，中美庫存周期同時進入上行期；又同時在2022年3月因美聯儲開始加息而進入下行期。但當前，美國經濟存在韌性、通脹存在粘性，因此美聯儲轉向時點已經延后至2024Q2。同時，美聯儲也在按計劃推進縮表，這也會形成需求收縮效應。

3.美國庫存周期的直接驅動力是個人收入增長進而銷售總額增長，但個人收入增長持續性也正經歷考驗

盡管當前美國“勞動需求依然高于供給”，因此個人收入增速仍保持相對較高增速。但分就業崗位來看，從美聯儲加息以來，臨時就業崗位較多、就業彈性更大的私人服務時薪已經出現降速趨勢，可能會局部性影響美國個人收入與銷售增速的持續性，而這又是美國庫存周期的領先指標與當前美國經濟韌性的決定因素。

4.美國經濟對中國出口的帶動作用可能會有所下降

盡管勞動力市場韌性、金融市場上行的財富效應能夠支撐美國經濟的韌性，但美國經濟的持續增長仍然存在不確定性。如我們前期的報告《“拜登經濟學”可以讓美國避免衰退？》所提出的，高利率的滯后影響、財政和政府債務的問題、美國制造業競爭力等問題目前也都尚未有效解決。同時“拜登經濟學”驅動美國制造業回流，以計算機、電子元件和電氣等制造業為主的制造業實際建造支出出現顯著增長。在岸與近岸產能的形成也會進一步降低美國經濟對中國出口的帶動作用。

總之，當前美國庫存周期去化過程仍未完成，底部的出現主要取決于美聯儲的決定，轉變時刻可能在2024Q2之后。對于中國而言，無論是美聯儲轉向時點的延后，美國經濟增長方式的轉變，以及逆全球化的影響，都意味著中國經濟復蘇要更多依靠國內需求。

二、庫存周期不同階段的大類資產表現

美國經濟政策會對全球金融市場產生重要影響。各國大類資產表現除受本國自身經濟發展、通貨膨脹和利率水平影響外，還極大地受美國經濟周期的影響。

通過研究，發現中美庫存周期間存在一定的時滯。由此，從整體視角劃分中國的庫存周期，再將美國的庫存周期細分，測算不同大類資產的表現。通過總結自1990年起，受中美雙重庫存周期影響下的大類資產表現，提供自雙周期視角下的資產配置建議。由于對庫存周期的研究時間始于1990年，而離岸人民幣市場于2006開始發展，因此，表格內有關美元兌離岸人民幣部分為空值。

（一）被動去庫：需求上升、庫存下降

被動去庫階段主要表現為需求上升、庫存下降，通常出現在經濟處于復蘇階段，由于市場需求逐步轉好，需求量提升，而生產企業由于天然的滯后性，普遍未提升產能，導致需求大于供給，企業庫存下降。

當中國處于被動去庫周期時，美國有5個處于被動去庫、3個主動補庫、2個被動補庫及2個主動去庫區間的樣本。通過測算樣本區間內不同大類資產的漲跌幅表現，并平均至月度得出最終的月均漲跌情況。

當經濟位于中國被動去庫、美國被動去庫的共振區間時，WTI原油4次領漲市場，標普500出現1次；當經濟位于中國被動去庫、美國主動補庫的錯位區間時，WTI原油領漲市場；當經濟位于中國被動去庫、美國被動補庫的錯位區間時，WTI原油與上證指數分別領漲市場一次；當經濟位于被動去庫、美國主動去庫的錯位區間時，WTI原油與標普500分別領漲市場一次。總體而言，當中國處于被動去庫區間時，WTI原油收益表現最好的情況出現9次，標普500出現3次，上證指數出現1次，COMEX黃金與美元兌離岸人民幣未出現領漲市場的情況。

（二）主動補庫：需求上升、庫存上升

主動補庫存階段主要表現為需求上升、庫存上升。需求繼續攀升、營業收入繼續好轉，企業積極應對、甚至追加投入擴大產能，產量大幅增長、超過同時的需求，從而使庫存開始增加。

當中國處于主動補庫周期時，美國有4個處于被動去庫、6個主動補庫、4個被動補庫及3個主動去庫區間的樣本。計算所得的月均漲跌情況如下。

當經濟位于中國主動補庫、美國被動去庫的錯位區間時，上證指數3次領漲市場，WTI原油1次；當經濟位于中國主動補庫、美國主動補庫的共振區間時，3次是WTI原油領漲市場、2次是標普500，1次是COMEX黃金；當經濟位于中國主動補庫、美國被動補庫的錯位區間時，2次是標普500，COMEX黃金和WTI原油各1次；當經濟位于中國主動補庫、美國主動去庫的錯位區間時，美元指數、上證指數、WTI原油輪番成為收益最高的標的。總體而言，當中國處于主動補庫區間時，WTI原油收益表現最好的情況出現6次，標普500和上證指數各出現4次，COMEX黃金出現2次，美元指數出現1次，美元兌離岸人民幣未出現領漲市場的情況。

（三）被動補庫：需求下降、庫存上升

被動補庫存階段主要表現為需求下降、庫存上升。需求開始下降、營收邊際變差，企業還來不及收縮生產，銷售下滑導致庫存被動增加。

當中國處于被動補庫周期時，美國有5個處于主動補庫、4個被動補庫及6個主動去庫區間的樣本，無美國處于被動去庫的樣本。計算所得的月均漲跌情況如下。

當經濟位于中國被動補庫、美國主動補庫的錯位區間時，COMEX黃金3次領漲市場，WTI原油和標普500分別1次；當經濟位于中國被動補庫、美國被動補庫的共振區間時，2次是WTI原油領漲市場、1次是COMEX黃金、1次是上證指數；當經濟位于中國被動補庫、美國主動去庫的錯位區間時，COMEX黃金和上證指數各2次領漲市場，美元指數和WTI原油各1次。總體而言，當中國處于被動補庫區間時，COMEX黃金收益表現最好的情況出現6次，上證指數與WTI原油收益表現最好的情況分別出現3次，標普500和美元指各出現1次，美元兌離岸人民幣未出現領漲市場的情況。

（四）主動去庫：需求下降、庫存下降

主動去庫存階段主要表現為需求下降、庫存下降，一般出現在經濟蕭條時期，由于需求疲弱及市場預期變差，企業在被動補庫存階段產生的較大規模存貨嚴重影響正常經營，傾向于主動減產或折價去庫存。

當中國處于主動去庫周期時，美國各有4個處于被動去庫、主動補庫與被動補庫的樣本，還有8個主動去庫的樣本。計算所得的月均漲跌情況如下。

當經濟位于中國主動去庫、美國被動去庫的錯位區間時，上證指數2次領漲市場，標普500和美元指數各出現1次；當經濟位于中國主動去庫、美國主動補庫的錯位區間時，WTI原油3次領漲市場，上證指數1次；當經濟位于中國主動去庫、美國被動補庫的錯位區間時，標普500、COMEX黃金、美元兌離岸人民幣與上證指數各領漲市場1次；當經濟位于中國主動去庫、美國主動去庫的共振區間時，COMEX黃金和上證指數各2次領漲市場，美元指數和WTI原油各1次。總體而言，當中國處于主動去庫區間時，上證指數收益表現最好的情況出現6次，標普500出現5次，WTI原油出現4次，美元指數與COMEX黃金各出現2次，美元兌離岸人民幣出現1次。

作為大類資產重要品種，債券收益率被稱為票面利率或固定利率，其投資的主要目的是獲取固定的利息收入，不能簡單地將債券和其他大類資產的收益率進行比較。可以發現，我國十年期國債到期收益率與工業企業營業收入累計同比密切相關，同樣，美國十年期國債到期收益率與庫存總額同比增速相關性較大。中美對比分析，發現，美國國債到期收益率的走勢與美國的庫存周期相關性顯著高于中國。

三、庫存周期各階段的行業表現

根據中國的庫存周期，看各階段行業表現。首先計算每次被動補庫區間的月均漲跌幅，便于同一行業不同區間進行比較；對于各行業，再分別計算其月均漲跌幅的平均值，比較行業差異。

（一）被動去庫：需求上升、庫存下降

市場需求上升初期，企業尚不確定經濟是否開啟上升行情，仍持觀望態度，不主動增加庫存供給，從而庫存周期處于被動去庫階段。而市場提前定價未來經濟增速上升，從而股指紛紛上漲。自2000年至2023年7月（至今），共經歷了7個被動去庫階段，持續時長從3個月到11個月不等。從一級行業的表現來看，2000年1-5月、2006年3-5月、2009年3-8月均為普漲行情；2002年3-10月、2012年10月至2013年8月、2020年3-10月區間行業有漲有跌，但漲跌區間較窄；2016年1-6月為普跌行情，多數行業跌超3%，主要為延續2015年股災后的悲觀行情。

通過再計算各個區間月均漲跌幅的平均值發現，被動去庫階段所有行業均實現上漲，漲幅區間為0.17%-5.36%，總體行情表現較好。其中，國防軍工、非銀金融、美容護理、社會服務、食品飲料、有色金屬、汽車等行業漲幅居前，主要為順周期行業，且消費行業居多；而通信、銀行、鋼鐵、公用事業、計算機、交通運輸等行業漲幅居后，主要原因是這些行業在普漲行情中漲幅相對較小，而在漲跌互現行情中跌幅相對較大。

（二）主動補庫：需求上升、庫存上升

隨著市場需求持續上升，企業確認經濟增速向上并及時增加庫存，庫存周期進入主動補庫階段。商品供需增速同時上升，經濟繁榮且逐漸趨向過熱。這一階段，市場普漲行情更加明顯。

自2000年至今，中國共經歷了7個主動補庫階段，持續時長從4個月到24個月不等。其中，2006年6月至2008年5月共24個月，所有行業均實現上漲，區間內月均漲跌幅為2.11%-5.44%，為長牛行情；2009年9月至2010年2月，也為行業普漲行情，但此次持續時間僅6個月，為短期牛市行情；2000年6-10月、2013年9-12月、2016年7月至2017年3月、2020年11月至2021年2月，一級行業有漲有跌，但多數行業實現上漲，總體表現仍然較好；2002年11月至2004年4月，長達18個月，期間多數行業小幅下跌。總體來看，主動補庫區間內，各行業勝率均較高。

主動補庫階段所有行業的月均漲跌幅平均值均為正值，漲幅區間為0.60%-2.95%，總體行情表現較好，但較被動去庫階段的平均值有所下降，主要因為市場表現領先于經濟表現，經濟表現領先于庫存變化，從而市場表現明顯領先于庫存周期。其中，行業區間月均漲跌幅平均值較高的行業有家用電器、石油石化、社會服務、農林牧漁、建筑材料、鋼鐵、機械設備等行業，主要為上游資源材料類行業，這與我國過去市場經濟高度依賴房地產市場發展有關；而漲幅較低的行業主要有建筑裝飾、傳媒、房地產、計算機、公用事業、非銀金融等行業，主要為金融地產、TMT行業。

（三）被動補庫：需求下降、庫存上升

市場需求增速沖高后開始回落，而由于信息不對稱等原因，企業尚未完全意識到經濟情況的變化，生產計劃尚未更改，需求下降導致庫存被動上升，庫存周期進入被動補庫階段，而經濟逐漸步入衰退階段。

自2000年以來，我國共經歷了8個被動補庫階段，持續時長從1個月至20個月不等，期間股指多數下跌，步入熊市行情。從一級行業表現來看，2000年11月至2001年6月、2014年1-8月、2019年12月至2020年2月，均有超20個行業月均漲跌幅為正，表現相對較好，但所有行業平均漲跌幅較低；2010年3月至2011年10月，2017年4月、2021年3月至2022年4月，均有超20個行業區間月均漲跌幅為負；2004年5-12月、2008年6-8月，則為行業普跌行情，所有行業均下跌。

被動補庫階段，所有行業月均漲跌幅的平均值為負，區間為-1.04%至-3.16%。其中，跌幅相對較小的行業主要有環保、電子、食品飲料、建筑材料、計算機、電力設備、醫藥生物、公用事業等，主要為周期性較弱、穩定性較強的行業，抗跌能力較強；跌幅相對較大的行業有社會服務、農林牧漁、煤炭、商貿零售、輕工制造、鋼鐵、國防軍工、石油石化、家用電器等，主要為被動去庫、主動補庫階段漲幅較高的行業，多數為周期性較強的行業，經濟步入衰退階段，市場恐慌情緒達到高潮，行情表現較差。

（四）主動去庫：需求下降、庫存下降

隨著市場需求下降趨勢越來越明顯，企業確認經濟下行趨勢并主動降低庫存，庫存周期進入主動去庫階段。商品供需同時收縮，經濟步入蕭條階段。

自2000年以來，我國庫存周期共經歷了7個主動去庫階段，持續時長從6個月到31個月不等，持續時間較其他階段更長。主動去庫階段，投資者內部分歧擴大，多數投資者參與股市時更加謹慎，而部分投資者在別人謹慎時更加大膽，選擇則低位布局，等待經濟復蘇以博取高收益，從而市場行情居中，多數區間內一級行業有漲有跌。其中，2014年9月至2015年12月，所有行業區間月均漲跌幅均為正值，持續時長達16個月，為長牛行情；2008年9月至2009年2月，半數以上行業上漲；2022年5月至2023年7月期間，有10個行業下跌；2005年1月至2006年2月有20個行業下跌；而2011年11月至2012年9月、2001年7月至2002年2月，均為普跌行情，所有行業表現均較差。

從主動去庫階段內的行業月均漲跌幅的平均值來看，行情有漲有跌，但多數下跌，5個行業上漲，26個行業下跌，漲跌區間為-1.85%至0.19%，表現明顯好于上一階段（被動補庫），同樣因為市場行情領先于庫存周期變化。其中，實現上漲的行業有家用電器、醫藥生物、房地產、計算機、社會服務等5個行業，上漲行業涉及多個板塊，多數為消費行業與跨周期行業。消費行業，尤其是必需消費行業，在經濟衰退期業績表現也相對較好，抗跌能力較強，而跨周期行業主要受技術變革影響，對經濟衰退敏感性較低，從而可能獲得較好表現。跌幅較大的行業有煤炭、石油石化、基礎化工、鋼鐵、輕工制造、商貿零售、電子等行業，主要為上游能源行業與中游制造行業，這些行業受需求下降影響較大。

選取庫存周期四個階段漲幅最高、最低的行業，按時間順序排列，計算行業上漲次數占對應階段次數的比例作為勝率，觀測各階段的區別。其中，被動去庫階段，月均漲跌幅平均值最高、最低的行業分別是國防軍工、通信，兩個行業勝率分別為85.71%、57.14%，表明這一階段各行業上漲可能性分布較為均勻且總體較高；主動補庫階段，月均漲跌幅平均值最高、最低的行業分別是家用電器、建筑裝飾，兩個行業勝率分別為71.4%、42.9%，勝率總體較前一階段下降，且行業分化加劇；被動補庫階段，月均漲跌幅平均值最高、最低的行業分別是環保、社會服務，兩個行業勝率分別為50%、25%，行業上漲可能性明顯下降；主動去庫階段，月均漲跌幅平均值最高、最低的行業分別是家用電器、煤炭，兩個行業勝率分別為57.1%、14.3%，行業勝率分化程度加劇。

四、當前庫存周期階段的投資建議

再次強調，目前，中美庫存周期都已接近底部時刻，但驅動因素卻明顯不同。中國庫存周期受制于房地產趨勢下行，能否回升取決于國內逆周期政策的力度與中美周期共振之后的出口回升。而美國庫存周期目前去化過程仍未完成。從驅動因素推斷，美國庫存周期下行與美聯儲加息以及美國一味奉行的單邊貿易（阻滯了全球貿易的順暢流通）息息相關，因此，見底回升也將取決于美聯儲的降息以及全球貿易活動順暢，但就美聯儲這一時點分析，或將在2024Q2左右見底回升。但在結構層面，勞動力市場的偏緊與局部收入的韌性，將支撐美國庫存周期的底部位置，由此判斷，美國經濟衰退的空間與中國出口增速的下行空間也相對可控。

基于此，本報告結合當前宏觀經濟數據以及彼此政策調節，研判各大類資產配置及國內行業選擇建議。

（一）大類資產配置建議

1. 匯率市場

這里的討論僅限于美元指數及人民幣兌美元的匯率。當前匯率市場的判斷因素基于兩點：一是貨幣政策，尤其是美聯儲加息幅度與時長將對美元指數產生非常直接的影響；二是兩國貨幣政策背后的宏觀經濟數據走勢。具體而言，美國國內經濟仍有下行風險，美聯儲大概率在今年四季度停止加息，美元指數震蕩下行將成為趨勢，這一點也利好全球權益市場，尤其是具有流動性優勢的港股市場。美國庫存周期還沒有開啟反彈，這或許在等待美聯儲“鷹派”的弱勢，而從工業企業營業收入分析，中國當前的庫存周期已有主動去庫向被動去庫震蕩之勢，但仍需觀察房地產周期對庫存周期的影響程度。

因此，根據庫存周期與大類資產的歷史回溯及美聯儲貨幣政策的判斷，預判美元指數在今年四季度開始步入震蕩下行通道。進而，壓制人民幣升值的外部因素將有所降低，隨著國內經濟的不斷復蘇，人民幣匯率亦或企穩回升。

2. 債券市場

對于中美債券市場（這里僅考察利率債），作出如下研判。

首先，關于中國債券市場，庫存周期對利率債具有一定的前瞻性，隨著國內經濟不斷修復，庫存周期觸底反彈，國債到期收益率將有震蕩上行趨勢，但目前國內逆周期調節政策在不斷加強，尤其是貨幣政策加碼，市場流動性較為寬松，給國內利率債市場提供支撐。由此，國內利率債收益率有底部徘徊震蕩的可能。

再者，關于美國債券市場，美國國債到期收益率與庫存周期有著較高的相關性，但本輪美國去庫存過程中，美債收益率仍然處于高位震蕩態勢，主要受制于美聯儲“鷹派”的貨幣政策。隨著美聯儲加息進入尾聲，甚至隨著美國經濟的衰退風險，美聯儲亦有可能降息，因此，研判美國國債收益率將高位回落，在美債不出現兌付壓力背景下，美債收益率將迎來新一輪的下行通道。

3. 大宗商品

這里僅對上游能源品和工業原料做討論。

大宗商品價格走勢與中美庫存周期在大趨勢上基本趨同，隨著美聯儲本輪加息進入尾聲，庫存周期開始筑底，伴隨中美經濟進程，作出如下研判：能源品在需求的刺激之下，價格將有上行的趨勢，工業原材料作為經濟修復進程中的主要需求品，價格亦有上行趨勢。

4. 權益市場

中美庫存周期對于權益市場的影響稍弱于其他大類資產，如圖36所示。以美國股市為例，在庫存周期周而復始的進程中，美國股市大多數時間均在上行。因為權益市場的因素更為復雜。

（二）A股行業配置建議

當前，中國的庫存周期在主動去庫存向被動去庫存轉化的過程中，結合庫存周期各階段的行業表現部分的闡述分析，又基于房地產周期對于庫存周期進程的影響，分為兩個階段考慮。

一是近期主動去庫存階段。從主動去庫階段內的行業月均漲跌幅的平均值來看，行情有漲有跌，但多數下跌，這也符合當前A股市場行情表現，其中，5個行業上漲，26個行業下跌，漲跌區間為-1.85%至0.19%，表現明顯好于上一階段（被動補庫），因為市場行情領先于庫存周期變化。其中，實現上漲的行業有家用電器、醫藥生物、房地產、計算機、社會服務等5個行業，上漲行業涉及多個板塊，多數為消費行業與跨周期行業。消費行業，尤其是必需消費行業，在經濟衰退期業績表現也相對較好，抗跌能力較強，而跨周期行業主要受技術變革影響，對經濟衰退敏感性較低，從而可能獲得較好表現。

二是被動去庫存階段。通過計算歷史上被動去庫存階段的月均漲跌幅的平均值發現，被動去庫階段所有行業均實現上漲，漲幅區間為0.17%-5.36%，總體行情表現較好。其中，國防軍工、非銀金融、美容護理、社會服務、食品飲料、有色金屬、汽車等行業漲幅居前，主要為順周期行業，且消費行業居多。而通信、銀行、鋼鐵、公用事業、計算機、交通運輸等行業漲幅居后，主要原因是這些行業在普漲行情中漲幅相對較小，而在漲跌互現行情中跌幅相對較大。

通過分析庫存周期的每個階段的行業收益情況，當前庫存周期背景下，加之近期政策催化。

短期分析，8月又是A股上市公司中報密集披露季，建議密切關注業績增長良好的行業或具體標的。

長期分析，從庫存周期視角看，圍繞“2+1”主線展開。（1）國產科技替代創新：電子（半導體、消費電子）、通信（光芯片、運營商轉型數字經濟）、計算機（AI 算力、數據要素、信創）以及傳媒（游戲、廣告、平臺經濟）等；（2）業績績優、政策加持的大消費細分領域：醫藥生物、新能源消費、食品飲料、酒店、旅游、交運等；（3）中國特色估值重塑主題：能源、電力、基建、房地產產業鏈等。

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編者按：本文轉載自微信公眾號：中國銀河證券(ID：chinayhzq)，作者：章俊 高明 楊超