作者|史塔克 來源|醫曜(ID：yiyao-jinduan006)

作為中國第一家登陸紐交所的生物和化學制藥公司，“老醫生”先聲藥業曾無限榮光。

然而，先聲藥業上市僅僅一年，美股就慘遭金融危機重挫。盡管創始人任晉生并不情愿，但公司因認為因價值被市場嚴重低估，而最終選擇私有化退市。

輾轉七年之后，任晉生再次帶領聲藥業卷土重來，于2020年在港股成功上市。雖然先聲藥業的仿制藥基本盤仍在，它依然是中國制藥江湖中的那個“大佬”，可市場環境早已陡然生變，創新藥已經取代仿制藥成為市場的主旋律。

時代的車輪下，所有人都必須學會適應，先聲藥業同樣也開始聚焦創新。在剛剛發布的2022年財報中，先聲藥業創新藥業務迅猛增長，錄得41.28億元的營收，占總營收的65.3%。

盡管先聲藥業已經快速轉型為創新驅動的制藥企業，但在資本市場中它的標簽依然模糊，很多投資者都搞不清它的競爭力究竟在哪里。這樣的背景下，“老醫生”先聲藥業在今年年初開出了一劑轉型“猛藥”：先聲制藥將所有腫瘤業務獨立出來，抗腫瘤的研發、制藥、營銷業務自成一體，全部置入子公司先聲再明中。

獨立腫瘤業務，先聲藥業就能走出被資本低估的“泥沼”嗎？

圖片來源：公司官網

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不被市場認可的年報

先聲藥業公布2022年財報后，公司股價連續下挫，可見市場對這份財報并不完全認可。

從財務角度分析，先聲藥業全年營收63.19億元，同比增長26.4%；歸屬股東凈利潤9.33億元，同比下降38.1%。仿制藥集采密集落地的當下，增收不增利或是資本看衰先聲制藥的主要原因。

對于歸屬凈利潤的驟降，先聲藥業解釋稱，2022年利潤下滑的主要原因則是公司投資組合的價值波動與減值影響。在2021年，先聲藥業因出售子公司股權，獲得3.99億元的一次性收入，同時今年金融資產價值波動還帶來2.7億元的收益減少，如果刨除掉這些非經營數據的影響，那么實際的利潤仍是同比增長的。

圖：先聲藥業業績拆分，來源：公司財報

進一步聚焦，先聲藥業的營收主要由神經系統、腫瘤、自身免疫、抗感染四大部分組成，共有六款創新藥獲批上市銷售。截至2022年底，先聲藥業有10余種產品進入100多個政府機構或權威專業學會發布的指南和路徑，超過40個產品被納入國家醫保藥品目錄。

在這其中，神經系統業務是公司目前的增長主線，不僅營收占比最高，同時業績增速也是最快的；自身免疫業務營收雖然僅占總營收的20.2%，但增速卻高達39.4%，同樣貢獻了可觀的營收增長。

圖：先聲藥業業務分解，來源：錦緞研究院

近幾年，先聲藥業一直在朝著創新方向發力，研發投入由2019年的7.16億元增長至2022年的17.28億元。持續的研發投入換來的是創新藥業務營的高速增長，2022年先聲藥業創新藥業務同比增長32.3%，占公司總營收的65.3%。同時年報顯示，先聲藥業目前擁有創新藥研發管線近60項。

整體營收穩步增長，創新藥業務占比持續提升，核心業務盈利能力保持平穩，如果從純業務角度衡量，先聲藥業的2022年財報并未如股價表現的那樣糟糕。

02

pharma（制藥）企業猶如一座“圍城”，創新藥企急于證明自己已經“長大”，而傳統藥企則忙著彰顯自身仍然“年輕”。

對于先聲藥業而言，之所以難以獲得市場的認可，與公司尷尬的市場定位密不可分。雖然創新藥業務已經成為公司的核心推力，但資本市場卻已然給先聲藥業烙上了“pharma”的標簽，將公司的價值簡單歸結為利潤這個單一指標。

先聲制藥的當務之急就是如何撕掉資本給他貼上的固有標簽，如何向市場證明它不僅僅只是一家“pharma”公司。對此，管理層給出的答案是獨立腫瘤業務。

腫瘤業務是先聲藥業最早布局的創新領域，也是公司后續創新轉型的重要發力點。

雖然在2022年年報中，腫瘤業務增速較慢僅為15.5%，遠低于神經系統業務和自身免疫業務，但整體營收卻達14.3億元，是公司營收占比第二高的業務，同時也是潛力最大的業務。

目前，先聲藥業共有三款腫瘤創新藥上市，分別是科賽拉、恩度和恩維達。恩度是一款老藥，在納入醫保后，單價逐年降低，營收能力基本見頂。因此，腫瘤業務未來的增長主要來自于近兩年上市的恩維達和科賽拉。

恩維達于2021年11月獲批上市，是全球第一個能夠皮下注射的PD-L1藥物，而其他PD-1藥物均為靜脈注射，憑借獨特的注射給藥方式，恩維達形成給藥時間短、安全性高等優勢。先聲藥業擁有恩維達中國大陸的獨家推廣權，商業化一年已經完成給藥2萬余患者。

科賽拉于2022年7月附條件上市，是先聲藥業與美國G1公司合作開發的全球首個在化療前給藥、擁有全系骨髓保護作用的創新藥物，可通過短暫的阻滯骨髓中造血干細胞和祖細胞于細胞周期的G1極端，從而保護骨髓肝細胞免受化療的損害。這款藥物于2021年2月在美國上市，先聲制藥擁有它的中國權益。

恩維達和科賽拉都是上市不久的新藥，正處于商業化初期，因此先聲藥業并未公布它們的業績。但從這兩款產品的行業競爭力分析，它們均有望在未來兩年實現快速放量。

另一方面，以在研管線數據分析，先聲藥業共有5項達到臨床II期或之后階段，其中4項就屬于腫瘤業務管線，預計先聲藥業的腫瘤業務有望在未來兩年管線連續獲批后獲得高速增長。

圖：先聲藥業腫瘤在研管線，來源：公司年報

腫瘤是市場空間最大的疾病種類，同樣也是競爭最為激烈的。想要從中分一杯羹，不僅需要大量的研發投入，同時也需要更多的專注力。先聲藥業借助腫瘤業務爆發前夕的契機，將腫瘤業務獨立出來，無疑會有利于提升公司在腫瘤業務上的競爭力，作為一家制藥企業，聚焦治療領域才是成功的關鍵策略。

如果最終先聲藥業能夠將借助此次分拆，將先聲再明做大，那么或許它就能擺脫傳統pharma企業標簽，獲得資本市場的價值重估。

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任何事物都存在兩面性，先聲藥物腫瘤業務的這次獨立也同樣如此。

好的方面是，獨立能夠讓腫瘤業務變得更加專注、更加迅速、標簽也更加鮮明。

現階段，先聲藥業擁有8000名員工，業務涵蓋4個治療領域，如此大規模的組織，顯然需要較為繁雜的決策機制。然而，腫瘤卻是變化極快的行業，很多時候需要管理層快速做出決策，這顯然與大型pharma公司的負責決策體系相矛盾。因此，大多數的大型pharma公司，它們的研發效率并不高，多數的創新型藥物也往往來自于初創企業。

通過組織架構調整后，獨立的先聲再明擁有更多的決策權，能夠更加有效的感知市場，有利于產品更加接地氣。此外，獨立后的激勵也將更加明確，增加管理層的主觀能動性，企業也將變得更加靈活。

但硬幣的另一面，兩大核心腫瘤管線恩維達和科賽拉即將放量，此時籌劃獨立無疑是為了后續的融資，任晉生在接受采訪時也直言將會在下半年開啟融資。腫瘤業務作為先聲藥業潛力最大的業務，獨立后的拆分有可能會引起投資者權益的下降，從而產生市場的質疑。

獨立融資固然能夠降低先聲藥業的現金流壓力，但同時也會公司喪失部分在腫瘤管線上的權益。尤其是如果未來先聲再明真的脫離母公司獨立運營，那么先聲藥業的想象空間將會大打折扣，也會引起部分投資者的憂慮。

“老醫生”先聲藥業想通過這劑“新藥方”扭轉資本市場的刻板印象，但同時也必須評估好投資者們的利益，切不可快了管理層，慢了投資者。

編者按：本文轉載自微信公眾號：醫曜(ID：yiyao-jinduan006)，作者：史塔克