作者|IPO君 來源|節點財經(ID：jiedian2018)

“談笑有鴻儒，往來無白丁”。

2011年知乎出世，周源打的便是一手“精英”排面。靠著“高質量內容”的標簽，牢牢黏住了一批“三高”（高學歷、高收入、高智商）人群。

據悉，在知乎成立的前40天里，包括李開復、王興、王小川、徐小平和馬化騰等在內的200多名知名企業家和人氣VC，共創造了8000個問題和2萬個回答。

彼時的知乎，青澀卻純粹。邀請碼注冊制下，社區里臥虎藏龍，用戶理性杠精少，任一小問題，都有可能收到大神級人物的回復。

2013年，知乎開放注冊。一年時間注冊用戶由40萬攀升至400萬，話題跨出互聯網和技術創業，延展至教育、影視、時尚、文化等周邊領域。

趕上知識創業的好時代，又有大佬撐場子，知乎快速奔向遠方。十年光景，過去的小眾club，已成長為中國高質量內容頂流，中國最大在線問答社區。

在這十年間，雷軍帶著小米上市，王興帶著美團上市、黃崢帶著拼多多上市，但同為程序員出身，周源的知乎卻一直都沒有傳出上市的風聲。

近日，知乎的IPO終于來了。

3月6日，知乎首次向美國證券交易委員會（SEC）提交了IPO申請，計劃在紐交所掛牌上市，融資額或為10億美元。

透過招股書及行業動態，我們來看看知乎少年的克制與糾結。

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看內容行業的

集體“焦慮”

馬斯洛需求層次論認為，人的需求像階梯一樣，按照從低到高可以劃分為五個層次，分別為生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我實現需求。

隨著經濟的發展，人們的需求必然要從低級別的“活下去”過渡到高級別的“社交”、“獲得尊重”、“自我提升”等情感需求。這促使第三產業繁盛，也讓文化、教育及衍生行業受到了極大的重視。

其中，受益于傳播技術和基礎設施的飛速革新，以及信息流、短視頻、知識付費、社區問答等新興內容的涌現，媒體內容市場高度活躍。

根據CIC的數據，2015-2019年，中國在線內容社區的用戶規模從5.162億人大幅擴大到了7.73億人，預計2025年將達到10億人。

2019年，國內內容社區的廣告收入、會員收入已經達到1095億元、174億元，預計2025年將分別增長至5105億元、902億元，復合年增長率為29.2%、31.6%。

但對于這個景氣度高，幾乎零邊際成本的行業，卻一直有一個“不賺錢”的死穴。目前上市的趣頭條、荔枝FM、愛奇藝、B站，阿里大文娛業務等均深陷虧損的“海洋”。

數據來源：公司財報

2020年9月，知識付費領域的“當紅炸子雞”思維造物提交IPO申請。明面上看，2019年公司歸屬凈利潤為1.2億元。不過，在過濾掉股權處置收益、政府補助與稅收優惠后，思維造物的主營業務非常孱弱，并且公司的扣非凈利潤在2017-2019年間持續下降，分別為4990.31萬元、3280.95萬元、3067.57萬元，總降幅達到38.53%。

在這樣的背景下，知乎也不好過。

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看知乎的氣質：

有妖氣的內容清流

在談業績之前，我們先來看看知乎有那些獨特的氣質。

“有問題，上知乎”，知乎最開始模仿的是硅谷的問答社區Quora，一小撮專業的人聚在一起探討專業的事。

但現在的知乎早已突破了這個界限，無論是技藝還是機制都鍛造得更加爐火純青。Quora的CEO Adam DAngelo甚至在2018年入駐知乎并提問：“對于美國互聯網企業來說，中國互聯網企業有哪些值得學習之處？”

圖源：知乎

首先，知乎抓住了人們的好奇心。常言道，好奇害死貓，從牛頓到麥哲倫，從伽利略到霍金，好奇心是通往創造的第一步。

知乎基于問答機制，形成了搜索即提問——提問可關注——問題與對策智能分發——社區正反饋不斷刺激內容生產和優化的循環，吸引了大量內容創作者，這是知乎賴以崛起的關鍵內核。

截至2020年12月，知乎累計擁有4310萬內容創作者，貢獻內容3 .53億條，過去兩年內容條數的復合增長率高達64%，其中3.15億條為問答形式。

其次，相對高質量的群體和內容。最初以李開復、王興、王小川、徐小平和馬化騰等為代表的200多個會員，從根源上塑造了知乎的價值觀和生態系統。

知乎從小眾走向大眾，雖然調性不再那么純粹，但基石未曾改變：生產基于問答的稀缺優質內容。這也是是知乎最大的價值所在和獨特UGC機制的底層。

筆者混跡知乎7、8年，相比微博之亂耳，SNS之勞形，知乎在魚龍混雜的互聯網算得上是一股“有妖氣的清流”。

正是憑借上述優勢，知乎積累了龐大用戶量。截至2020年12月，知乎注冊用戶總數達到3.7億人。2020年第四季度，知乎平均MAU為7570萬，平均4.69億每月訪問人次，平均6.76億月度互動人次，較2019年同比分別增長33.0%、28.2%和4.8%。

同時，高質量的內容又使知乎保持高用戶活躍度和忠誠度。知乎會員用戶平均12個月留存率為72%，2020年知乎用戶日均搜索量為2570萬次，同比增長了近40%。

流量有了，心智護城河也有了，知乎還是沒賺錢。

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看知乎的盤子：

廣告+訂閱付費

2020年，知乎實現營收13.52億元，同比2019年的6.7億元增長101.7%，凈虧損5.18億元，相較于2019年-10.04億元同比收窄38.3%，凈虧損率為-25%。

數據來源：知乎招股書

知乎虧損的收窄一方面得益于毛利率水平的提升，另一方面則是期間費用的優化。

2020年，知乎毛利率較2019年提升接近9.4個百分點，同時，銷售費用和研發費用分別較2019年減少0.31億元、0.21億元，經營費用整體下降0.1億元。

數據來源：知乎招股書

收入來源上，知乎給出的答案是：以內容為中心，多元化渠道變現。

2020年，知乎廣告收入為8.43億元，同比增長46%，占總營收的62.4%；付費會員收入為3.2億元，同比增長264%，占總營收的23.7%；商業內容解決方案收入為1.36元，同比增長約211倍，占總營收的10%。

數據來源：知乎招股書

和2019年相比，知乎最重的兩塊業務，廣告和付費會員發生了變化。2020年，知乎廣告收入在增長的情況下，占總營收的比重從2019年的86.1%降至62.4%；付費會員則反其道，人數從2019年的60萬增長到2020年的240萬，收入占比從2019年13.12%提升至23.7%。

這一升一降，透露出的隱藏信息，知乎加大了付費內容商業化的拓展力度。具體是什么？

2019年3月，知乎推出198元的鹽選年費會員，涵蓋付費內容、社區和會員等三個部分，將會員權益擴大到整個社區平臺。經過2019年的沉淀，2020知乎用戶的付費比例達到4%，比2019年同期的1.8%增長了122%。

但不可否認的是，廣告仍然是知乎的收入支柱，并且在較長期的時間內，主打內容的知乎仍需要把廣告主奉為“座上嘉賓”。

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看知乎的面子：

快則生、慢則死的求變之路

身在“天下武功，唯快不破”的互聯網，周源深諳快則生、慢則死，知乎較早走出了一條和Quora完全不同的路——轉型。

2013年開放注冊，知乎從小而美的問答社區逐漸升級為大而全的內容平臺，體量有了，流量有了。但擴圈不可避免會產生一些負面效果，周源和Quora的創始人Adam DAngelo都明確表示過，用戶規模的擴大必然帶來內容質量的下降。

商業化的路上，知乎也比Quora兇猛的多。

2016年，知乎縱身撲向商業化大潮，先后有知乎大學、私家課、知乎LIVE等知識付費產品“出列”，但急功近利的樣子未討得市場好，知識付費業務沒能成為知乎的營收主力。

2019年，知乎動作更大。啟動MCN機構招募，種草電商，發力網文，從各個渠道吸引創作者來到知乎“編故事”，忙得絡繹不絕。2020年，知乎又蹭上了短頻視和直播的“熱度”。

頻繁地追逐風口，背后是10年7輪融資的壓力，不過周源給自己留有更大余地——“注重商業價值和用戶之間的平衡”，“不務正業”的相對克制。

數據來源：公開資料

但無論做什么，無論做的多么克制，只要涉足一個新物種，不可避免地會影響到原生的樣子。這是萬物運轉的規律，知乎也不例外。

知乎一直以來的定位是高質量的內容社區，專業解讀和深度討論。隨著眾多“身外之物”附身，知乎變強了，卻也讓一部分用戶陌生了。商業化的氛圍加強，這也是一些用戶吐槽的原因。

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看知乎的里子：

內容與商業的平衡是技術也是藝術

內容產業發展到一定階段，勢必要走向商業化，這就要考慮到流量和知識變現的問題。

首先，用戶的需求多樣化應是知乎更為關心的問題。

從需求端看，屬于馬斯洛需求理論中高層次的知識付費從來不是什么剛需。這從用戶的付費意愿可見一斑。

根據調查機構的付費意愿調查，超過60%的被調查者選擇了“提高工作效率的知識與經驗”，而“提升生活質量”、“業務興趣愛好”、“醫療健康專業建議”、“生活學習個性化方案定制”等選項也獲得了超過30%的支持率。

由此可見，知識付費的需求還是相對分散的，只面向特定需求、特定場景的用戶群。這就決定了相關消費群體不會在短時間內形成穩定、高頻的購買習慣，也不會建立起對平臺的忠誠度。

換句話說，用戶大多數時候還只停留在看一看、聊一聊的層面，對于讓他們”掏錢包”這件“肉疼”的事情，只有在必須需要的時候才會做，并且會在眾多平臺里面選擇一個和自己需求極為匹配的，而不是選擇一個自己慣常使用或喜歡的，這種舉動充滿了隨意性和不確定性。

其次，知識大V的持續高質量產出與穩定性是商業化的技術保障。

從供給端來看，知識付費的本質是為稀缺內容和實用價值買單。

經過這些年的躍進，內容市場進入了存量時代，同時消費者對內容質量的要求更高了，認知和智識的進一步提高，讓過去那些對互聯網陌生的人可以隨意被標題黨、傻瓜式的套路收割行不通了。

這就要求內容具備高質量和稀缺性。具體到知乎身上，相對于微博、微信等社交型知識平臺，知乎在內容上確實更有高度，但眾多大V都在各個平臺間流竄，并不能保證內容的稀缺性。

另外，知識付費這個賽道不止知乎一家。悟空問答、樊登讀書會、得到、喜馬拉雅、十點課堂、混沌大學等平臺云集，競爭相當激烈，趨同性越發明顯，知乎能否能長久地保持足夠的競爭力，尚有待驗證。

再者、廣告與訂閱服務是個相互博弈的過程，知乎更需要藝術處理。

正確而高明的商業模式，是隨著營收不斷增長，成本逐漸趨零。不過，知乎在這方面還有待完善。目前來看，其廣告和金主越多，用戶社區的純凈度和內容變現就越受到影響。

知乎訂閱服務的本質是讓受眾為高質量內容買單，但后者是否愿意持續續費，考驗知乎的是內容能否持續穩定輸出，以及公司能否拿捏好自身的平臺氣質。這是商業，也是藝術，商業有公式，藝術卻無答案。

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看知乎的估值：高了？

2019年，知乎獲得了由快手領投、百度跟投，騰訊和今日資本等原有投資方繼續跟投的4.34億美元F輪融資，也是上市前的最后一輪融資，估值達到245億元。

如何看待這一估值水平？

同為內容服務賽道的思維造物（羅輯思維），2019年其最核心業務線上知識服務占到總營收的66%，大約4億元。知乎經過十年發展，2020年知識業務收入3.2億元，占總營收的23.7%。這么看來，知乎200多億的估值似乎是高了。

值得注意的是，思維造物2017年完成D輪融資后的估值為80億元，2019年提交招股書時估值為40億元，即使開盤沖到80億元，相比知乎還是比較低的。

這在一定程度上或許說明，廣告營收有它的天花板，知識付費有它的商業價值，但未必是個性感的商業模式。一個資本故事如果沒有太多想象空間，投資者未必會愿意長期買單。

對比Quora，2019年F輪融資結束后，知乎估值約35億美元，Quora估值20億美元。

其中的區別，知乎因為加入了會員、直播、電商等業務，能向投資方講出更多故事，估值上升空間進一步提升；另外，知乎破圈后，用戶群體年輕化。一般來說，資本方更看好年輕用戶多的平臺。

更為重要的是，知乎的連年虧損一直是價值投資者的擔憂。站在長期視角上，資本市場是一臺稱重機，一家公司的價值最終取決于它的盈利能力、能否給股東創造足夠回報以及帶來不可替代的價值。知乎能否撐得起這樣的高估值，目前來看還是問號。

十年前，周源創辦知乎。成立十年間，這家公司嘗試和時間做朋友。十年后的當下，知乎正式提交IPO申請。未來的十年，知乎能否和盈利做朋友？能否和不可替代的價值做朋友？此時此刻，耳邊響起了陳奕迅的《十年》：知乎和盈利是朋友，還可以問候，只是那種溫柔目前找不到擁抱的理由 。

編者按：本文轉載自微信公眾號：節點財經(ID：jiedian2018)，作者：IPO君