（圖片來源：攝圖網）

作者|美股頻道  來源|節點財經(ID：jiedian2018)

莎士比亞在《亨利四世》中提及：“Uneasy lies the head that wears a crown”，為王者無安寧。

新冠肺炎疫情余波未平，在教育行業這一前有堵截，后有追兵的“叢林”中，頭部玩家好未來（NYSE:TAL）正過著憂心忡忡、難釋負重的日子，獲客成本持續上漲，盈利能力難以企穩。

本文，節點財經（ID：jiedian2018）將著眼好未來的最新季財報，從盈利能力、業務條線、OMO戰略進展、行業競爭度等多個維度入手，全面探究這家公司的實力。

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看盈利能力：

營收增長35%，

凈利潤虧損4360.8萬美元

1月21日，好未來在盤前發布了2021財年第三季度財報（注：好未來財年為前一年的3月1日至第二年的2月28日，Q3為2020年9月1日至11月30日），顯示其營業收入為11.19億美元，同比增長35%，超出市場之前預期的10.61億美元至10.94億美元，創出自2010年上市以來單季度營收最高。

受該利好消息刺激，好未來股價大幅高開，盤中一度暴漲20%，截至當日收盤，股價漲幅為15.21%，報78.04美元/股，市值逼近500億美元。

盡管營收亮眼，但在凈利潤部分，好未來卻“掉鏈子”了。公司本季度凈利潤由盈轉虧，同比下降322.92%，直接虧掉4360.8萬美元，毛利率同比下滑2.43個百分點。

這一情況并非孤例。拉長時間軸來看，好未來在2020財年Q4至2021財年Q3（2020財年Q4為2019年12月1日至2020年2月29日）的近一年間，業績一直呈現出一種“焦灼”狀態：虧損、盈利、再虧損，遲遲無法企穩。

數據來源：東方財富choice、好未來財報

具體而言，2020財年Q4，好未來歸母凈利潤同比大降190.42%，虧損9007.4萬；2021財年Q1和Q2，歸母凈利潤增速回正，分別為盈利8165.1萬元和1496.9萬元。

然而，到了Q3，好未來再度沉入“谷底”。如果說2020財年Q4的虧損主要是因為疫情蔓延，導致線下教培業務全面停滯，那么在2021財年Q3，疫情已逐步消退，經濟基本恢復了常態運行，好未來為何又兜不住了呢？

從財報披露的數據來看，問題出在費用上。這部分我們留在后面詳述，此處就先略過。

凈利潤“過山車”般震蕩的同時，好未來的獲利能力自然也遵循同樣軌跡。2020財年Q4至2021財年Q3，其凈利率分別為-11.48%、8.73%、1.13%、-4.73%。

和同為行業“大咖”的新東方相比，好未來的獲利能力水平及持久性均明顯不及，同時期新東方的凈利率分別為12.7%、-1.9%、15.29%和3.13%。

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看業務：

在線業務占比提升

好未來的業務主要劃分為三大塊，一是線下小班課（學而思培優），提供從小學一年級至高中三年級各學科課程，這是好未來發家致富的大本營；二是學而思網校，即K12在線雙師直播大班課，好未來近年來集中火力主攻的方向；三是愛智康1對1，對于小班課效果不佳的學生，啟用名師進行一對一單獨輔導。

2021財年第三季度，得益于線下小班和線上課程購課人數增加，好未來學生總人次(長期正價課)達到339.7萬人次，上年同期約為231.8萬人次，同比增長46.5%，推動其營收大漲35%。

其中，學而思網校收入占比較上年同期提升9個百分點達到28%，這驅動好未來在線業務（學而思在線和學而思網校）整體營收增長114.2%，在總營收中的占比提升至41%，長期正價課人次占比達64%。

學而思培優和愛智康兩大兩大業務的營收占比分別為66%、5%，較上年同期下滑9%、1%。

從營收占比來看，以學而思培優、勵步英語、摩比思維為主的線下小班課仍然是好未來營收的重頭戲，貢獻了集團6成以上收入。

圖源：好未來

2021財年Q3，好未來新開設了59個培優小班學習中心，并關閉了6個培優小班學習中心，凈增加數量53個，而上一個季度，好未來新開設了22個培優小班學習中心，但同時關閉了19個培優小班學習中心和3個智康1對1學習中心，相當于完全沒有擴張。

隨著本季度加快地域覆蓋計劃，學而思培優收入增長率達到20％。不過，由于學而思在線課程增長更快，學而思培優對集團收入的拉動作用有所減弱。

總的來說，好未來各業務條線增長還不錯，教培行業“一哥”的氣質一如既往。

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看營銷費用：

燒錢不止的流量大戰

第一部分我們曾分析，好未來該季度收入增長超預期，卻沒有賺錢，現在我們來具體看看公司虧損的原因。

過去一年，在線教育玩的更多是燒錢模式，大面積、高頻次的廣告轟炸和高額補貼是拉新招生的重要手段，而融資實力決定了各玩家能在這場混戰中走多遠。

據芥末堆統計，2019年暑期前10大在線教育企業營銷投放50億元不到，2020暑期高達100億元，而獲客成本也從2019年的人均不到2000元上升到2020年的3000 元/人以上。

另一邊，瞄準即將到來的寒假，各大巨頭更是集體忙著“圈錢”。

比如，2020年12月24日，猿輔導獲投3億美元；12月28日，作業幫完成E+輪16億美元的融資，同日，好未來宣布與Silver Lake銀湖等達成33億美元私人配售協議，其中23億美元為可轉換債券，10億美元為新發行的A類普通股。

盡管代價高昂，但對好未來來說，這卻是一場必須要參與的戰爭。

上一季度的電話會議上，好未來首席財務官羅戎曾表示，公司成立已經17年，但在全國的市場份額尚不足5%，在線上市場，好未來有機會通過資源整合，成為國內市場前三或者前四的線上教育公司之一。

許下重愿，必然要砸下重金。

2021財年Q3，好未來推出了更多市場推廣活動以擴大客戶基礎和品牌影響力，以及提升市場銷售人員的薪酬，以支持更多的項目和服務，這導致其在營銷上的投入比去年同期的1.9億美元增長了120.3%，達4.21億美元，其營銷費用率超過35%。2021財年Q1-Q3，好未來共計在營銷上花了10.2億美元，同比增加67.3％。

數據來源：東方財富choice、好未來財報

從轉化比例來看，好未來的天價投入收效一般，35%的營收增速遠低于120.3%的營銷費支出，這意味著其真正轉化成付費用戶的比例并不高。

往前推幾年，從2017財年開始，好未來的營銷費用就呈逐年翻倍的態勢，然而2017 財年到2020財年好未來營收的年復合增長率只有46.4%，燒錢的速度趕不上賺錢的速度。

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看收并購業務：

商譽懸頂，風險隱現

當上教育行業“一哥”后，好未來也走上了一條通過收并購攻城掠地的路子。

據不完全統計，2015年至今，好未來相繼收購了勵步英語、高考志愿服務填報平臺“高考派”、留學培訓機構唯佳、以色列游戲化編程教育平臺CodeMonkey，美國在升學考試輔導企業Ready4等，以及尚未得到官方正式確的噠噠英語。

都說收購一把“雙刃劍”，短時間內可以讓企業擴大營收規模，拔高市占率，但也留下了不小的隱患，若最終整合效果不達預期，巨額商譽就是懸在頭頂的達摩克里斯之劍。

2015財年至2020財年，好未來的商譽從1233.03萬美元上漲至3.79億美元，截至2020年11月30日為5.23億美元，占總資產比例為5.88%。

數據來源：東方財富choice、好未來財報

按照會計準則的要求，商譽需要在年末進行減值測試。如果并購標的無法完成業績承諾或者盈利能力下降，或引發商譽減值風險，對公司凈利潤產生負面作用。

于此同時，頻繁的并購讓好未來的負債壓力日趨加重。2015財年至2020財年，好未來的總負債從4.59億美元增加至30.27億美元。

截至2020年11月30日，好未來總負債49.57億美元，比上年同期增加16.49億美元。

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看OMO戰略：

101個城市，909個學習中心

隨著教學模式和形式的不斷豐富，OMO（即線上與線下的深度融合）逐漸成為教培行業熱詞，也被巨頭們視為另一個突出重圍的機會。

本期財報會上，好未來表示，OMO策略吸引了大量學生和家長，未來1-2年線上線下融合依然是好未來重要的策略，由此覆蓋更多城市和市場。

截至11月30日，好未來在中國的101個城市和在美國的1個城市擁有990個學習中心，進入城市數量相比上季度末增加了10家，學習中心數量增加了54家。其中，769個是培優小班和國際教育中心，87個是合并后的勵步和摩比中心小型班級，134個是愛智康。

圖源：東吳證券研究報告

對比新東方，截至2020年11月30日，新東方學校總數為117家，與去年同期相比凈增20家;學校及學習中心總數達1518家，與去年同期相比凈增214家，與上季度相比凈增46家。從學習中心的數量來看，新東方更多。

對于后續OMO策略的落地，好未來透露，一方面會把小型的學習中心設立在離學生居住地更近的地方，另一方面也會為學生提供更為個性化的服務。加上公司所提供的本地內容、本地教師、本地服務，提高學生的學習效率。

不過，大力布局OMO模式，將意味著要進行更深刻的資源優化配置，甚至業務重構，這勢必將燃燒大量資金，將導致好未來財報短期承壓。

另外，OMO模式強調深度融合和數據打通，在準備工作上，其實公立學校更為充分。興業證券研究人員認為，教育OMO目前只是剛剛起步，未來需要經歷在線化、數據化、智能化三個階段，而這三個階段的基礎是數據，學生在學校的學習時間最長、學習數據沉淀得最多，信息化建設也更加完備，公立校的教育OMO發展有天然的優勢。

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看細分行業：

“黃金”賽道，“紅海”大戰

“再窮不能窮教育,再苦不能苦孩子”，這句話在中國有著根深蒂固的群眾基礎。

前程無憂發布的《2019國內家庭子女教育投入調查》顯示，我國家庭子女教育年支出主要集中在12000-24000元和24000-36000元兩個范圍內，占比分別為22.4%和21.7%。38.8%的受訪家庭用于子女校外教育和培養的投入占家庭年收入的2-3成。

正是家長們的“不吝嗇”，助推中國教育成為最燒錢的“黃金”賽道。據弗若斯特沙利文研究，2019年我國K12 校外輔導市場規模（包括幼兒和兒童英語語言培訓在內）已經達到6191億元，預計到2024年，這一規模將超萬億，年復合增長率可達13.6%。

其中，受互聯網移動設備普及，低幼及素質教育賽道、K12學科培訓賽道在線化進程加快，K12在線教育市場發展迅猛，2019年整體市場規模約為648.8億元，同比增長46.4%。

蛋糕足夠大，分食者也不少。目前這一賽道的頭部玩家有已上市的好未來、新東方、跟誰學，未上市的有猿輔導、作業幫、火花思維、豌豆思維等，它們依靠資本輸血加速跑馬圈地。與此同時，想進入的新玩家依然源源不斷。

數據來源：公開市場資料

尤其在線上教育，入局者趨之若鶩，以至賽道淪為“紅海”。據企查查數據，截至2020年3月5日，我國共有近23萬家企業從事網絡教育的相關業務，僅2019年就新增57297家。

但在賽道火熱的背后，無節制的砸錢，越來越高的獲客成本，甚至于以虧損換增長，又使行業陷入到普遍虧損，無法實現規模化盈利的困境。

相對于其他行業，教育行業還有一個明顯的特點，市場格局極為分散。2020年線上教育市場CR5為15.2%，2019年線下教育市場CR5僅為4.6%。

也就是說，地位如好未來這樣的行業“一哥”，所占有的市場份額也很少，加上教育的同質化，很難筑起高“護城河”，好未來的突圍之路顯然不容易。

值得一提的是，Q3財報發布后，招商證券認為線上教育市場激戰的情形短期很難緩解，預計好未來獲客成本的上升趨勢可能會在中期繼續維持，進而影響整體盈利可見度，下調好未來的盈利預測，維持中性評級。

回到股價上，自2020年線上教育站上風口后，好未來的股價便開啟了一波主升浪，目前股價較2020年初已接近翻倍。相對于虧損的業績來說，好未來當前股價有較多的透支，對于穩健的投資者來說并不友好。

編者按：本文轉載自微信公眾號：節點財經(ID：jiedian2018)，作者：美股頻道