作者|港股頻道  來源|節(jié)點財經(jīng)(ID：jiedian2018)

2020年4月6日，是小米十周年的日子。為了紀念這一特殊時刻，雷軍發(fā)布了一份以“凡是過往，皆為序章”為主題的公開信。

談及過去，他說道：“過去十年，我們經(jīng)歷了數(shù)不清的不眠之夜。激烈的競爭，各種誤解和各種詆毀，一直伴隨著我們的成長。我很欣慰，小米沒有被困難擊敗，反而在挫折中越來越強大！”

對于成就，雷軍難掩自豪：“小米成為了中國制造和中國設計的名片，世界各地都有小米的粉絲；我們還用生態(tài)鏈把小米模式復制到了100多個行業(yè)，改變了很多領域。”

桃李春風一杯酒，江湖夜雨十年燈。小米淌過的十年，是一個從夢想到現(xiàn)實的故事，也是一段中國手機行業(yè)追逐風口的旅程，有高潮，有低谷，有信任，有質疑……我們不妨從最直觀的財務數(shù)據(jù)來窺探一二。

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做一款能讓人“發(fā)燒”的手機

2009年，蘋果手機在國內上市。

盡管初代iphone3G一部就要4999塊的“天價”，甚至閹割了wifi功能，可就是那種用手指輕觸屏幕就能直情徑行的感覺和不明覺厲的“iOS智能操作系統(tǒng)”、“Home鍵一鍵返回”等黑科技，實在太讓人著迷。

而與蘋果的高貴身份相對立的，則是華強北鋪天蓋地的山寨機。“大、薄、清、強！超豪華3G智能手機！外面賣5888，我們只要399元！趕緊撥打電話訂購吧！”類似這般打雞血的廣告詞，在各大電視臺輪流播放，承包了無數(shù)年輕人的童年。因為便宜，山寨機的銷路很猛。iSuppli報告數(shù)據(jù)里，2009年中國賣了1.45億部山寨手機，比前一年大漲了43.6%，相當于2005年的4倍。

這就是2010年左右的國內手機市場。有蘋果、諾基亞、摩托羅拉和三星這樣的國際巨頭，但價格貴得離譜，也有便宜到尖叫，質量堪憂的山寨機，各自占據(jù)半壁江山。

“能不能做一款全球最好的手機，只賣一半的價錢，讓每個人都能買得起？”身為一名手機愛好者和一個創(chuàng)業(yè)者，雷軍產(chǎn)生了這樣的夢想。

想法有了，那就開干吧。雷軍先后從谷歌、微軟、摩托羅拉、戴爾等世界級公司挖來了林斌、洪鋒、周光平等大咖，加上黎萬強、黃江吉、劉德等人，組成了一個十來個人的團隊。

2010年4月6日，小米創(chuàng)始團隊的這十來個人，一起喝了碗"小米粥"開始鬧革命。

雷軍的創(chuàng)業(yè)帶有明確的目的性，那就是做手機，并且是做一款能讓人“發(fā)燒”的手機。

但在現(xiàn)實面前，這個想法多少有點不太靠譜。那時候的小米只是一個從零開始的中關村小公司，“夢之隊”的隊員是一幫沒有從事過硬件的工科男，要對標的公司卻是手機硬件行業(yè)內的巨頭。

如何實現(xiàn)這個看起來不靠譜的目標？小米選擇另辟蹊徑，對商業(yè)模式進行創(chuàng)新。學習蘋果，硬件交給代工廠，推出高性價比產(chǎn)品；發(fā)揮優(yōu)勢，軟件自研，提供比原生安卓系統(tǒng)更好的使用體驗；運營采用最時髦的互聯(lián)網(wǎng)思維，讓發(fā)燒友參與研發(fā)改進，聚集粉絲效應。

可以說，以硬件代工+軟件自研+互聯(lián)網(wǎng)運營的模式起步，是小米當時最正確的選擇，不僅避開了巨頭鋒芒，突破了傳統(tǒng)制造行業(yè)的發(fā)展困局，也讓小米在起始階段就獲得極大成功，于強敵環(huán)伺的市場中穩(wěn)住陣腳。

不到一年時間，MIUI 用戶量就超過了30萬；第一代小米手機，總計銷售700多萬臺，遠遠超出當初團隊預想的數(shù)字。2014年，僅僅創(chuàng)立4年的小米公司，憑借6106萬臺手機的銷量和227%的增長率，成為了國內手機品牌的銷量冠軍；2015年，小米手機銷量達到6655萬臺。

很多時候，高速成長能掩蓋很多問題，就像一條奔騰湍急的河流，輕松越過沿途的坑坑洼洼。可待到增速慢下來，問題還是會顯露出來。

2016年，小米遭遇“滑鐵盧”，供應鏈短板掣肘，當年手機銷量降至5542萬臺，較上年下滑16.7%，按照雷軍的話來說，就是“形勢極為嚴峻”。

圖片來源：小米集團財報

好在，由老司機雷軍親自掌舵，消沉的日子并沒有持續(xù)太久，小米很快便重回增長軌道。2017年小米手機銷量大漲到了9141萬臺，2018年達到了1.1866億臺，整整比2016年多出了一倍多，2019年銷量更是達到了1.246億。

在此之前，手機行業(yè)從來沒有一家公司在銷量下滑后，還能成功逆轉的。

回顧小米的發(fā)展歷程，這次的轉危為安，靠的主要是對產(chǎn)品的創(chuàng)新，某項黑科技的首發(fā)，比如第一臺小米MIX全面屏概念手機、首款支持無線充電的手機、第一代屏下相機技術……

如果我們把2017年看作小米的“分水嶺”，小米的“人生”可以劃分兩個階段。2017年之前，小米憑借著商業(yè)模式革命，迅速脫穎而出；2017年之后，小米轉向科技革命，繼續(xù)前行。

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2000億營收的年輕巨頭

格力和小米十億賭約的話題一直被外界津津樂道。

早在2013年，格力電器董事長董明珠與雷軍因一句玩笑話，立下了5年10億人民幣的賭約，賭小米的營收五年時間能不能超過格力？

五年下來，小米營收從200多億漲到了1749億，漲了8倍，堪稱奇跡；再看看格力，從1200億漲到1980億，漲了60%，作為一個傳統(tǒng)制造企業(yè)，表現(xiàn)也非常杰出。

但按照賭約，小米還是輸了。比較戲劇的是，結束打賭的第二年，也就是2019年，小米就贏了，以2060億的總營收蓋過了格力的1982億。

在此期間，小米于2018年風光登陸港交所，給外界打開了一個深度了解這家年輕的千億巨頭的窗口。

雷軍有一句名言，叫“站在風口上，豬也能飛起來。”抓住風口的小米飛的極快，據(jù)測算，成立至今營收年復合增長率達112%，目前已發(fā)展成一個集智能手機、IOT與生活消費品、互聯(lián)網(wǎng)服務為一體的集團。

從收入結構看，公司試圖突破公眾對其“手機廠商”的慣性定位，展現(xiàn)出多元化發(fā)展的局面。

一般來說，單一業(yè)務占比過大，意味著市場競爭風險越大、潛在增長空間越小，小米為此做了諸多努力。其核心業(yè)務智能手機在營收中的占比已從2015年的82%下降至2020年上半年61%；IOT與生活消費品業(yè)務對應的營收占比逐年抬升，從2015年的13%提升至2020年上半年的28%；以廣告和游戲為主的互聯(lián)網(wǎng)收入同樣呈上升趨勢，其占比從5%擴大至12%。

圖源：安信證券研究報告

但從本質上講，當下的小米還是更貼近于一家手機生產(chǎn)商，或者是一家兼具IOT與生活消費品、互聯(lián)網(wǎng)服務的硬件廠商，而非官方宣稱的互聯(lián)網(wǎng)公司。

分區(qū)域看，海外市場已成為近些年公司業(yè)績增長的重要驅動力。小米早期以國內市場為主，2015年以后開始大力布局海外市場，隨著華為、OPPO、 vivo 等品牌激烈逐鹿國內手機市場，小米海外市場營業(yè)收入的不斷攀升，在一定程度上減輕了公司在國內市場的競爭壓力，也保障了其智能手機業(yè)務的發(fā)展。

2015年-2019年，小米來自海外市場的營收從41億元增長至912億元，復合年均增長率為117.78%。2020年上半年，小米營業(yè)收入同比增長7.5%達到1020 億，海外營收貢獻了約一半比例。

圖源：安信證券研究報告

眾所周知，小米手機以性價比著稱。體現(xiàn)在售價上，便宜一直是小米攻伐天下的“法寶”。2015年至今，小米手機的平均售價雖有小幅提升，但基本徘徊在1000左右的段位，相對于蘋果、華為高端動輒5000+的起步價，確實很“良心”。

數(shù)據(jù)來源：小米集團財報

事關價位，恰恰就像雷軍說的，“性價比是我們最有力的武器，也是我們最脆弱的軟肋。”在中國老百姓根深蒂固的觀念里，"便宜沒好貨"，這讓小米從一開始就被貼上了“中低端”標簽。

為了打破市場對小米產(chǎn)品的既有印象，也受2016年低谷期催動，小米開始苦練技術創(chuàng)新。

用數(shù)據(jù)佐證，公司研發(fā)費用從2016年的21.04億元到2017年的31.51億元，再到2018年的57.77億元和2019年的74.93億元，每年的增長率分別達到52.38%、81.25%和29.31%。2020年上半年，小米的研發(fā)投入為38.29億元，同比增速達19.4%，研發(fā)費用率3.71%。

數(shù)據(jù)來源：小米集團財報

不過，和同行業(yè)公司相比，小米的研發(fā)投入不算高。就研發(fā)費用率指標，華為處于15%左右，蘋果則處于5%左右，聯(lián)想約2.5%。

小米在幾經(jīng)發(fā)力后達到3.71%，高出聯(lián)想約1.2個百分點，而聯(lián)想常常因核心技術弱被吐糟是全球最大的組裝電腦廠商，這或許也是小米被市場詬病的主要原因。對此，公司表示后續(xù)有望持續(xù)提高研發(fā)費用，在核心賽道積累技術實力。

囿于定價便宜，小米的毛、凈利率均不高。雷軍此前曾承諾，“公司的整體硬件業(yè)務（包括智能手機、IOT及生活消費產(chǎn)品）的綜合凈利率不超過 5%，否則將超過部分回饋給用戶。”

數(shù)據(jù)來源：小米集團財報

上圖曲線可見，小米的毛利率水平整體呈上升態(tài)勢，但凈利率波動較大，2015年和2017年為負，2018年至2020年上半年，從7.71%降至4.91%，然后升至6.44%，盈利能力不夠穩(wěn)定，也不夠強。

具體到各業(yè)務板塊，公司硬件的毛利率常年低于10%，而軟件服務常年高于60%。2019年，公司智能手機業(yè)務、IOT業(yè)務以及互聯(lián)網(wǎng)服務業(yè)務的毛利率分別是7.17%、11.2%和64.73%，2020年上半年為7.77%、12.32%和58.7%。

圖源：興業(yè)證券研究報告

這樣的營收與毛利數(shù)據(jù)凸顯了小米以硬件設備（智能手機、智能電視、可穿戴設備、智能音箱等）作為載體，硬件不賺錢引流客戶，踐行承諾，然后通過互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡服務變現(xiàn)的戰(zhàn)略。

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不同維度看小米

作為“新經(jīng)濟”代表，成長力遙遙領先的小米自成立以來，備受資本青睞。期間一共獲得過9輪融資，投資方包括晨興資本、啟明創(chuàng)投，All-stars、DST、GIC、厚樸投資、云峰基金等，總融資規(guī)模15.812億美元，優(yōu)先股是主要的融資方式。

優(yōu)先股在會計上既可能劃分為負債，也可能劃分為權益，涉及到復雜的財務判斷。小米最終將“優(yōu)先股指定為按公允價值計入損益的金融負債”，導致公司在2015-2017年資產(chǎn)負債率畸高，甚至超過300%，產(chǎn)權比率介于-1至-1.71之間，顯示長期償債能力較弱。

數(shù)據(jù)來源：小米集團財報

直到2018年上市，因為把可轉換可贖回優(yōu)先股公允價值計入了權益，不影響負債，小米資產(chǎn)負債率指標恢復正常。

所以我們可以看出，小米的資產(chǎn)負債率起伏變化極大，2018年驟降至50.94%左右，2019年為55.53%。華為常年維持在60%左右，而蘋果則在70%，小米在三者中最低，產(chǎn)權比率在1-1.25之間小幅波動，長期償債能力趨于良好。

數(shù)據(jù)來源：小米集團財報

盡管資產(chǎn)負債率大起大落，但基于不斷壯大的規(guī)模優(yōu)勢和較強的融資能力，小米的短期償債能力保持穩(wěn)定。2019年和2020年H1，其流動比率和速動比率分別為1.49和1.14，1.53和1.11，往前追溯，該指標自2015年起基本就維持在這一水平線，浮動極小。

再從存貨管理能力，應收、應付賬款周轉率等指標看看小米的營運狀況。

說起存貨，小米曾吃過虧。2015年初，小米剛組建印度團隊，因為經(jīng)驗不足產(chǎn)生了10億庫存。為此，小米火速組建了一支“救火隊”，從東南亞到南美、從歐洲到中東，滿世界跑了五六十個國家，找市場去消化這筆“駭人”的庫存。

當時小米在海外的知名度還不是很高，賣庫存沒那么容易，吃了無數(shù)的閉門羹，死磕了一年多，好在最終兜售出去了。

經(jīng)一失，長一智。通過這件事，小米認識到了存貨管理的重要性，反映在數(shù)據(jù)上，于2015-2017年，小米存貨周轉天數(shù)維持在50天左右，2017年降到了最低的45天，相當于一年周轉8次，這在硬件行業(yè)屬于一個較高水平。

圖源：安信證券研究報告

2019年至今，小米的存貨周轉天數(shù)在70天左右，蘋果在10天以內，而華為受限于美國制裁，不得不加大采購量應對，導致存貨周轉天數(shù)在2019年Q4-2020年Q1迅速拉長，正常情況下在80天左右。

通過對比我們可以看到小米的存貨周轉天數(shù)低于華為，排除小米的供應鏈能力不足，產(chǎn)品數(shù)量不足以滿足需求這個因素，其存貨天數(shù)應該與華為相近。

但是要看到其距離蘋果差距仍然十分明顯，蘋果如此低的存貨周轉天數(shù)，一方面得益于本身產(chǎn)品過硬，十分受市場歡迎，另一方面也是卓越的庫存管理以及公司長期奉行的精簡產(chǎn)品策略促成的。

不過，相對于蘋果和華為，小米的議價和結算能力是最強的。其應收賬款周轉天數(shù)在10 天左右，蘋果為30天左右，華為則一路下滑至2019年的39天，這表明小米回款速度快，流動資金使用效率較高。

圖源：安信證券研究報告

而在應付賬款周轉天數(shù)上，小米目前徘徊在100天左右，華為為70 天左右，而蘋果為105 天左右。

通常情況下，應付賬款周轉天數(shù)越長越好，說明公司信譽良好，對于供應鏈的把控能能力較強，可以更多地占用供應商貨款來補充營運資本而無需向銀行短期借款，但過長的應付賬款周期也可能影響到與合作伙伴的關系。

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小米的一些壓力位

11月24日晚間，小米集團發(fā)布了一份亮眼的三季報，顯示因為海外智能手機銷售的爆發(fā)，小米Q3無論是總收入還是凈利潤都創(chuàng)下單季歷史新高，總營收721.6億元，同比增長34.5%，環(huán)比增長34.8%，高于市場預估的700.2億元；經(jīng)調整凈利潤為41.3億元，同比增長18.9%。

然而，次日小米的股價并沒有表現(xiàn)出相應的自信，反而大跌3.68%，盤中一度跌逾5%，報收于26.15港元。

圖源：通達信軟件

年初以來小米市值超漲170%，Q3財報見光后有一定回調，情理之中。除此之外，資本市場的“臉色”也折射出小米當下面臨的一些壓力位。

Q3，小米智能手機業(yè)務收入476億，同比增長47.5%，其中，海外營收398億，智能手機出貨量46.6百萬部，同比增長45.3%；IoT與生活消費產(chǎn)品收入181億元，同比增長16.1%；互聯(lián)網(wǎng)服務收入58億元，同比增長8.7%。

同時，手機業(yè)務占比從去年同期的60%大幅提升至66%，環(huán)比上季度提升6.9%；IOT營收占比則從去年同期29%降至22%，增幅亦從超過40%降至20%以下；互聯(lián)網(wǎng)服務收入同比增幅從去年12.8%降至8.7%，營收占比也從去年9.9%降至8%。

整體出色的表象下，卻在某種程度上意味著小米又回到了過去單輪驅動的時代，仍然要靠小米手機這個“古老”的引擎發(fā)電，盡管雷軍在多個場合重復，“小米是一家以手機、智能硬件和IoT平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。”

市占率方面，小米曾于2015年當上國內手機市場的“扛把子”，后隨著OPPO、vivo、華為的崛起，小米的市場份額開始呈現(xiàn)下滑趨勢，到后面基本維持在10%左右。

IDC數(shù)據(jù)顯示，華為三季度以3510萬臺出貨量穩(wěn)居國內手機市場第一位，市場份額41.4%，位列第四的小米出貨量為1100萬臺，市場份額13%。照此計算，小米手機國內出貨量的貢獻度只有23.6%。

圖源：IDC報告

海外市場，公司在印度、東南亞等地依舊保持著較高的市場份額。歐洲，由于華為被迫采取戰(zhàn)略收縮留出不少空白，以及小米加大對該區(qū)域的開發(fā)，根據(jù)Canalys的數(shù)據(jù)，2020年Q3，小米在西歐地區(qū)的智能手機出貨量同比增長107.3%，市占率達到13.3%，排名躍升至前三；在法國、意大利、德國，小米手機出貨量均實現(xiàn)同比超過100%的快速增長；在中東歐市場，小米第三季度的智能手機出貨量市占率達到26.9%，排名第二。

但就股價而言，海外市場的突出表現(xiàn)并不能打消市場的疑慮。作為其大本營，依托于手機及其他硬件的國內市場的月活躍用戶數(shù)量（MAU）及每用戶平均收入（ARPU）都是小米互聯(lián)網(wǎng)服務的主要驅動力，也是后續(xù)業(yè)績提升的潛力。

圖源：野村證券研究報告

隨著小米手機在國內的市占率趨于穩(wěn)定，增量用戶獲取難度日益加大；另一邊，競爭白熱化的市場，手機越來越同質化，用戶粘度已不如剛開始那么明顯，MIUI小米系統(tǒng)的優(yōu)勢也逐漸被追平，面對眾多的選擇，用戶面臨流失風險，或對小米的互聯(lián)網(wǎng)服務業(yè)務產(chǎn)生不利影響。

數(shù)據(jù)來源：小米財報

從圖表不難看出，從2020年Q1-Q3，小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務收入已陷入停滯，但月活用戶數(shù)在增長，說明公司的ARPU 值在下降，是個危險的信號。未來，能否有更多的用戶連接到小米的設備，決定了小米互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的增長前景。

就在最近，小米某高管不謹慎的言論，“小米認為未來的天下，得屌絲者得天下，得年輕人得天下”，其中“屌絲”一詞引起軒然大波，被認為小米把自己的用戶看成了屌絲，而招致眾多網(wǎng)友批評。后續(xù)難說不會對小米手機的銷量造成影響。

另外，值得注意的是，本季度小米不再像二季度一樣強調高端手機的銷量了，只是擺出了高端機型，給出一個總數(shù)據(jù)，“在中國大陸地區(qū)定價在3000元或以上及境外定價在300歐元或以上的智能手機全球銷量已超800萬臺”。這被外界認為是高端機型銷售情況不符合預期，中低端手機仍是主力。

或還有一層原因，由于華為被限芯的緣故，市場共識與部分投資者一致認為 2021-2022年小米的智能手機出貨量會達到2億部以上，也使小米成為華為式微風險下最佳的防守性選擇，估值自年初以來攀到了一個相對的高點。

但野村證券認為，如要達到2億部出貨量，小米必須滿足三個條件：華為基本退出中國市場；小米搶占的市場份額超過所有主要競爭對手；小米海外手機出貨量同比兩位數(shù)增長。

目前來看，達成海外出貨量對小米而言并不算難，但前兩個條件的實現(xiàn)卻不容樂觀。

AMD、英特爾等多家企業(yè)已獲得向華為供貨許可，有消息稱，高通也將恢復華為4G芯片供應，華為目前也不可能徹底在國內市場銷聲匿跡，而小米與蘋果、三星、Oppo、vivo 爭奪市場份額也絕非易事，再加上剛剛拆分出去的榮耀，又將是一個強勁的競爭對手。

基于此，對預期小米將從華為那里搶占部分手機市場的投資者來說，小米股票的吸引力正在下降，股價上升潛力或有所不足。

編者按：本文轉載自微信公眾號：節(jié)點財經(jīng)(ID：jiedian2018)，作者： 港股頻道