為什么會有泡沫?

有效市場假定論宣稱，市場趨于均衡，偏離會隨意發生，而且可歸因于外來的震動。這一假定是迄今金融市場上占主導地位的理論。我對金融市場的解釋與有效市場假定論直接沖突。

我的理念架構運用于金融市場的兩個基本原則。第一，市場價格總是曲扭其內在的基本因素或基數，曲扭的程度范圍從微不足道到十分重大。這與有效市場假定論針鋒相對，假定論認為市場價格準確地反映所有存在的信息。

第二，金融市場不是僅單純消極地反映內在現實，它也有積極的作用：能夠影響其所應該反映的所謂基數。行為經濟學忽略了這一點。它只注重于相關反射過程的一半：即對金融資產的錯誤定價;而沒有論及錯誤定價對基數的影響。

我認為，金融市場有辦法將基數進行改變，改變了的結果可能使市場價格與內在基數更相符。這與宣稱市場總是準確地反映現實，并自然趨向均衡的有效市場假定論形成鮮明對比。

我的這兩個論點集中說明了金融市場所具有的相關環形反射的特征(feedback loops)。反饋包括兩種，消極的和積極的。消極反饋是自我糾正 (self-correcting); 積極反饋是自我強化(self-reinforcing)。

這樣，消極反饋可引發導向均衡的趨勢，而積極反饋可造成能動的不均衡。一個完整運轉的積極反饋環起初是向某一方向自我強化，但終于會達到極點或逆轉點，此后它則向相反的方向自我強化。但是積極反饋的過程不一定能走完，在任何時刻都可能被消極反饋終止。

我根據這個思路研究出了暴漲-暴跌過程 (boom-bust process)，或稱泡沫現象的理論。每個泡沫現象都有兩個組成部分：現實中主導的潛在趨勢，和對這個趨勢的錯誤理解，當趨勢與錯誤理解積極地彼此強化時就引發了暴漲-暴跌的過程。

這一過程會在發展中受到消極反饋的檢驗。如果趨勢強到能從檢驗中幸存，趨勢和錯誤觀念則會進一步相互強化。最終，市場預期變得與現實差的太遠，致使人們被迫認識到錯誤觀念的存在。隨之而來的是黃昏朦朧期，懷疑增長，更多的人失去信心，但是主導的趨勢由于惰性仍在維持。像花旗集團(Citigroup)前首腦查克•普林斯(ChuckPrince) 說的: “只要還有音樂，就要起來跳舞。我們還在繼續跳。” 最后終于到了趨勢的逆轉點，然后朝相反的方向自我強化。

每一個階段的長短及強度很難預測，但是階段的順序有內在的邏輯。泡沫現象具有典型的形狀不對稱性。上漲拉的時間很長，起始較慢，逐漸加速，直到黃昏期中拉平;下跌則很短很陡，因為它是被錯誤定位的強制性清算(forcedliquidation) 所強化的。

幻滅醒悟引起恐慌，使之達到金融危機的巔峰。

最簡單的例子是房地產的暴漲繁榮。使趨勢猛漲的因素是信貸便宜和容易取得;使趨勢成為泡沫現象的錯誤觀念是，附屬擔保物的價值不受信貸可獲量的限制。而實際上，信貸可獲量與附屬擔保物價值之間是相關反射的關系。

并非所有的泡沫現象都涉及信貸的擴大，有些是基于資產的杠桿操作。最好的例子當然是90 年代末互聯網的泡沫現象。當艾倫•格林斯潘 (Alan Greenspan) 1996年談到非理性的熱情時，對泡沫現象做了錯誤的說明。人們看到泡沫形成時，沖入市場去買，火上澆油，并不是因為沒有理性。

這也就是為什么我們需要有監管者在泡沫有危險變得太大時去抵制市場，因為不能依賴市場參與者這樣去做，無論他們有多么多的信息或是多么有理智。

而主導的錯誤觀念卻認為金融市場可以自我調節，所以應聽之任之。里根總統稱其為市場的魔力 (magicof the marketplace), 我稱其為市場原教旨主義(market fundamentalism)。

監管者的責任

每一次金融危機出現時，監管當局都進行干預，將失敗中的金融機構合并進其他機構或用其他辦法解決，并采取貨幣或財政刺激手段對經濟進行保護。這些措施強化了不斷增長的信貸及杠桿主導趨勢;但只要奏效，這些措施也強化了市場可以放任去自我調節的主導錯誤觀念。

這是一種錯覺，因為其實是政府的干預挽救了金融體系。盡管如此，這些危機變成了對一個錯誤觀念成功檢驗的證明，使超級泡沫進一步膨脹。

最終，信貸的膨脹變得無法維持，超級泡沫爆裂。2007 年次貸按揭市場的垮臺，導致一個市場接一個市場很快的崩潰，因為它們是相互關聯的，而且防火墻已被非監管化取消。

我的分析為所需要的監管制度的改革提出了一些有價值的思路線索。

首先，鑒于市場有產生泡沫的傾向，金融監管機構必須承擔責任防止泡沫變得過大。艾倫•格林斯潘等人已明確地拒絕承擔這一責任。格林斯潘說，如果市場不能識別泡沫，監管者也是如此，他說的是對的。但是無論如何，金融監管機構必須承擔此項職責，而且明確知道他們不可能在這過程中不犯錯誤。但是他們可以從錯誤的反饋中受益，然后對錯誤進行糾正。

第二，為了控制資產泡沫，僅控制貨幣供給是不夠的，還必須控制信貸的可得性。這不是僅靠貨幣途徑可以做到的，還必須采用信貸控制。目前所知的最佳控制辦法是保證金要求和最低資本要求。

監管者也許還需要發明新的辦法，或者重新起用已廢棄的一些辦法。比如，很多年以前，我在金融界工作的早期，中央銀行會指令商業銀行限制對經濟某個部門的借貸，如房地產或消費者貸款，因為他們感到那個部門發展過熱。

市場原教旨主義認為那是對市場機制的粗暴干涉，但他們錯了。當我們的中央銀行曾經這樣做時，沒有危機可談。中國的監管機構現在就是這樣做的，他們對銀行業的控制要好得多。

第三，鑒于市場的潛在不穩定性，除了影響市場個體參與者的風險之外，還有體系性的風險。這意味著，所有主要市場參與者，包括對沖基金和主權財富基金都需要被監測。

第四，我們必須認識到，金融市場的運轉是單向的，不可逆的。監管機構在實施防止系統性崩潰的職責時，實際上是對所有“太大而不能失敗”的機構做出了默許的擔保。

最后，巴塞爾協議的起草者們犯了一個錯誤：他們把銀行持有的證券風險等級定的比一般貸款低得多， 忽略了定位密集的證券所帶有的體系性風險。

我關于金融市場的理論還是相當初步的，但有效市場假定論已被結論性地否定，急需對金融市場有新的解釋。更重要的，建立在市場可放任自我調節的錯誤基礎上的全球金融市場大廈，必須從根本上重建。

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