創業板發行審核委員會2014年第4次會議于2014年5月9日召開，江蘇天鳥高新技術股份有限公司（首發）未通過。此次IPO擬在深交所創業板上市，保薦機構為招商證券，擬募集資金1.9億元用于飛機碳剎車預制件技術改造、碳纖維熱場預制體產業化項目和技術研發中心項目等。

公司主要從事碳纖維、芳綸纖維、石英纖維等特種纖維織造技術的開發及應用，產品包括碳纖維預制件和特種纖維布（類）兩大類產品，是國內軍機碳剎車盤預制件的唯一供應商。

招股書顯示，2011年-2013年，天鳥高新營業收入分別為1.53億元、1.83億元和1.97億元，年復合增長率為13.57%；凈利潤分別為3586.05萬元、3923.64萬元及4181.08萬元，年復合增長率也達7.98%。

應收賬款增速遠高于營收和凈利

雖然天鳥高新業績規模逐年增長，但值得注意的是，其應收賬款的增長速度卻遠高于營收和凈利的增長速度。

2011-2013年，天鳥高新應收賬款余額分別為2933.11 萬元、4604.06 萬元和6288.32 萬元，2012年和2013年同比增長率分別為56.97%、36.58%，這兩年應收賬款激增。

對比之下，報告期內公司營業收入年復合增長率為13.57%；凈利潤年復合增長率也達7.98%。二者均遠低于應收賬款的增長率。

對于應收賬款的逐年攀升，天鳥高新表示，主要客戶充分利用公司授予較長的信用期，致使公司信用期內應收賬款余額較上年年末增長較多；此外，受國內宏觀經濟形勢影響，部分客戶未能及時按約付款，使得公司信用期外金額有所上升。

業內人士認為，天鳥高新應收賬款的急速攀升，可能與客戶集中度高有緊密關系。

數據顯示，2011-2013年，前五名客戶應收賬款發生額占總額度比例分別為43.19%、44.63%及36.71%。雖然，公司稱應收賬款客戶為長期合作的優質客戶，且多為軍用領域，由于涉及到國家秘密，天鳥高新并沒有披露具體客戶采購情況。不過，在2011-2013年，天鳥高新前五名客戶銷售金額占營業收入的58.53%、54.68%和57.62%，集中度較高。

存在“偽高新”嫌疑

天鳥高新于2008年9月被認定為高新技術企業，2011年9月公司通過高新技術企業復評，2011年-2013年享受15%的企業所得稅。

前瞻投資顧問在天鳥招股書中發現，截至2013年末，公司共有員工296 人，其中，大專學歷以上的人數只有38人，占員工總數的12.84%；研發人員只有30人，占員工總數的10.14%。

而科技部等三部委于2008年頒布的《高新技術企業認定管理辦法》規定，高新技術企業認定須滿足：具有大學專科以上學歷的科技人員占企業當年職工總數的30%以上，其中研發人員占企業當年職工總數的10%以上。

顯然，江蘇天鳥大專學歷以上的科技人員占員工總數的12.84%，遠未到30%；研發人員占員工總數的10.14%，遠未到30%。天鳥高新存在明顯的“偽高新”嫌疑。

家族控股高達65%，且存在關聯交易嫌疑

從股東構成來看，天鳥高新是一個名副其實的家族企業。根據其招股書，發行前，江蘇天鳥董事長、總經理繆云良擁有61.85%的股權，其他持有公司5%以上股份的股東分別為，曹全中10.45%、伍靜益9.58%、曹國中2.62%、曹紅梅2.62%、朱菁6.44%和王福才6.44%。

值得指出的是，擔任天鳥高新董事、副總經理的曹國中和擔任公司核心技術人員的曹全中是繆云良妻子曹文玉的親兄弟，第三大股東伍靜益是繆云良的姨甥女，財務總監繆鳳新為董事長繆云良的侄女。

此外，媒體曾報道曹紅梅是曹文玉的好朋友，兩家族交情頗深，在繆氏夫妻創業初期，曹紅梅和她的丈夫在業務開拓和資金周轉方面給予了很大的幫助，吸收曹紅梅為公司股東是讓其“分享天鳥高新未來發展的成果”。

也就是說，在上述股東中曹全中、曹國中、伍靜益為繆氏夫妻的親戚，而曹紅梅則是繆氏夫妻的多年好友。曹全中、曹國中、伍靜益和曹紅梅這四人加上繆云良在發行前所持有的股權便占到了天鳥高新的87.12%，發行后則為65.26%，繆氏家族占到了絕對地位。

前瞻投資顧問認為，在A股IPO審核上，股權結構雖然不是硬性指標，但若股權結構過于集中則易引起發審委對公司未來經營決策上的擔憂。

不僅如此，報告期內，公司董事長妻子曹文玉曾持有西安超碼科技有限公司5.35%的股權，而天鳥高新對西安超碼的銷售價格明顯低于向其他客戶。以飛機碳剎車預制件為例，與其他客戶相比，2011-2013年天鳥高新對西安超碼的銷售價格差異率分別為-18.01%、-13.97%和-19.81%，存在關聯交易的嫌疑。

下游行業風險增加盈利不確定性

主營碳纖維預制件和特種纖維布的天鳥高新，其下游應用行業需求受多方影響，也對公司未來的盈利前景提出了挑戰。

其中，飛機碳剎車預制件、碳纖維針刺預制件等產品，主要與航空航天業的發展密切相關。如果未來我國航空航天工業的增長速度放緩，特別是航空運輸業的規模若得不到預期增長，這將對公司的發展產生不利的影響。

其次，熱場預制件產品，主要應用于半導體單晶硅爐、太陽能光伏硅晶爐等熱處理設備的熱場材料。而目前我國光伏行業尚未進入成熟階段，多晶硅價格呈現出的“過山車式”波動，加上產能過剩、歐債危機、美國“雙反”調查、上市公司業績變臉等多重因素，光伏行業仍在“過冬”，這給天鳥高新熱場預制件產品的市場拓展帶來一定的限制。

募投擴產兩倍  恐超公司負荷

在此次天鳥高新募投資金中，近9000萬將用于擴產項目，將新增飛機碳剎車預制件、碳纖維熱場預制件年產能分別為100噸、150噸。同時，天鳥高新在招股書稱，飛機碳剎車預制件和碳纖維熱場預制體共用同一條生產線，“本次募集資金投資項目達產后，公司飛機碳剎車預制件和碳纖維熱場材料預制件產能將擴張至360噸”。

由上述2個數據推算，公司這兩類產品的原有產能僅為110噸，擬借力IPO募集資金擴產250噸，增長2倍多。以天鳥高新現有的生產經營水平，能否在承擔現有2倍以上的產能負荷，的確令人擔憂。

并且，在國產飛機碳剎車盤預制件領域，天鳥高新擁有100%的市場份額。3年之后，該領域的發展規模能否與公司產能同比例增長，也是一個令人擔憂的問題。

此外，天鳥高新在報告期前兩年（2009年、2010年），未給公司員工繳存住房公積金，這也不得不讓人質疑公司管理經營的規范性。

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