于4月3日終止IPO的中小板已過會(huì)項(xiàng)目中航文化，成為2014年以來第4家撤回IPO申請的過會(huì)公司，保薦機(jī)構(gòu)為招商證券。而此前，已有創(chuàng)業(yè)板的遼寧益康生物、南京斯邁柯特種金屬裝備、中小板的廣東珠江橋生物科技相繼終止審查。

中航文化早在2012年6月就通過了發(fā)審會(huì)的審核，但是，在2013年的證監(jiān)會(huì)IPO財(cái)務(wù)專項(xiàng)檢查抽查階段，中航成為第二批被抽中企業(yè)。作為83家過會(huì)企業(yè)的一員，中航文化并未能如愿成為IPO開閘后的48只首發(fā)新股中的一員，對此，外界也曾猜測可能與財(cái)務(wù)抽查有關(guān)。前瞻投資顧問認(rèn)為，中航文化是第二批財(cái)務(wù)抽查被抽中的已過會(huì)公司，如今主動(dòng)撤回IPO申請，更是加劇了此前外界對其財(cái)務(wù)問題的質(zhì)疑，尤其是對央視的過分依賴，恐影響公司的獨(dú)立性。

對央視的過分依賴恐影響公司的獨(dú)立性

中航文化自1995年成立以來，以中央級媒體代理為主營業(yè)務(wù)，至今已形成廣告、會(huì)展、影視、大型活動(dòng)以及整合營銷策劃等大型綜合類、年?duì)I業(yè)收入近20億元人民幣的文化企業(yè)集團(tuán)。目前代理的媒體資源有：CCTV財(cái)經(jīng)頻道《經(jīng)濟(jì)信息聯(lián)播》、《經(jīng)濟(jì)半小時(shí)》、《一槌定音》，CCTV社會(huì)與法頻道，新華通訊社CNC中、英文頻道等。

然而，中航文化的招股材料顯示，2009年至2011年，中航文化營業(yè)收入總額分別為8.47億元、14.53億元以及16.34億元，復(fù)合增長率達(dá)到38.92%。而這個(gè)增長主要來源于主營業(yè)務(wù)收入的增長，其中電視媒體代理業(yè)務(wù)收入的增長是主要原因。報(bào)告期內(nèi)，中航文化代理央視電視媒體廣告資源而獲得的收入分別占主營業(yè)務(wù)收入總額的62.49%、85.11%和87.32%。

已經(jīng)為300余家企業(yè)提供過IPO咨詢服務(wù)的前瞻投資顧問認(rèn)為，上述數(shù)據(jù)令中航文化存在“對央視過度依賴”的嫌疑，導(dǎo)致公司的獨(dú)立性存在疑問。而央視三年一期的資源分配模式，更是成為中航文化未來的發(fā)展的不確定因素，使其核心業(yè)務(wù)存在業(yè)績波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，在A股現(xiàn)有的游戲規(guī)則之下，這顯然無法獲得投資者和監(jiān)管層的認(rèn)同。

如何判斷企業(yè)是否構(gòu)成大客戶依賴

深諳A股發(fā)審規(guī)則的前瞻投資顧問認(rèn)為，雖然重大客戶依賴不是首發(fā)上市的實(shí)質(zhì)性障礙，但卻是一個(gè)重要的審核風(fēng)險(xiǎn)。無論是投行等IPO中介機(jī)構(gòu)，還是發(fā)審委員，對該類企業(yè)都會(huì)非常謹(jǐn)慎，因?yàn)檫@直接影響到企業(yè)獨(dú)立性的判斷，而獨(dú)立性是首發(fā)上市的重要門檻之一。

在操作實(shí)務(wù)中，投行們普遍認(rèn)為，前5大客戶給公司貢獻(xiàn)的銷售份額在50%或以下者，風(fēng)險(xiǎn)較小，過高就會(huì)有依賴大客戶的嫌疑。當(dāng)然，也有一些發(fā)行人，雖然存在依賴大客戶嫌疑，但基于行業(yè)特殊情況進(jìn)行合理說明也是可行的，只要理由充分，發(fā)審委也會(huì)認(rèn)可。

結(jié)合多年的IPO咨詢經(jīng)驗(yàn)，前瞻投資顧問認(rèn)為，判斷公司是否構(gòu)成重大客戶依賴，可以從如下兩個(gè)方面來把握。第一個(gè)方面是看依賴對象，針對不同的依賴對象，對發(fā)行人獨(dú)立性的影響強(qiáng)度也不一樣。第二個(gè)方面是判斷擬上市企業(yè)和依賴客戶之間，是互相依賴還是企業(yè)單獨(dú)依賴。當(dāng)然，不管依賴的是誰，都必須就客戶選擇你的必要充分理由進(jìn)行合理解釋。