《資本前瞻》編輯部整理    自6月20日國務(wù)院決定將新三板試點(diǎn)擴(kuò)大至全國以后，市場對新三板擴(kuò)容后的交易制度、監(jiān)管制度、管理制度、轉(zhuǎn)板制度的各種猜測一直不絕于耳。事實(shí)上，與其說是猜測，還不如說是期待，因?yàn)橐坏U(kuò)容至全國，新三板市場所需要承載的壓力就會陡增，這與市場對新三板的期待顯然是成正比的。

做市商制度：有效發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值

于2012年5月舉行的證券行業(yè)創(chuàng)新大會上首次提出新三板“探索做市商機(jī)制”；2013年2月，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則》中“做市商”制度被正式提出。

總體來看，掛牌股票轉(zhuǎn)讓制度的改革是目前新三板市場的最大亮點(diǎn)，特別是做市商制度的實(shí)行，極大地滿足了市場的期待。

做市商制度，是指在證券市場上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價格，即雙向報(bào)價，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。

西部證券場外市場分公司總經(jīng)理程曉明近期曾多次向媒體談及對該項(xiàng)制度創(chuàng)新的看法，他表示，做市商制度重要之處在于能解決科技型中小企業(yè)的定價問題。由于在“新三板”掛牌的多為科技型中小企業(yè)，這類企業(yè)大多依靠股權(quán)融資，通過企業(yè)的高增長讓投資者分享收益。但由于高科技成長型企業(yè)難以定價，一般投資者很難判斷其價值，因而投融資雙方對企業(yè)的估值存在一定偏差。而做市商制度依靠公開、有序、競爭性的報(bào)價驅(qū)動機(jī)制，實(shí)行雙向叫價，能保證證券交易的規(guī)范和效率，為市場提供即時性和流動性。

總體來說，做市商制度能讓掛牌新三板的企業(yè)通過交易價格來決定融資價格，有效發(fā)現(xiàn)科技型中小企業(yè)的價值。

從新三板未來的發(fā)展看，政府層面希望將其打造為中國的“納斯達(dá)克”。如果做市商制度能夠隨著全國擴(kuò)容正式實(shí)施，并配套相關(guān)的上市制度及退市、淘汰機(jī)制，那么，新三板的活躍度和流動性一定會有質(zhì)的提升。

 “在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)風(fēng)險總體可控前提下，通過進(jìn)一步擴(kuò)大股份交易試點(diǎn)范圍、降低投資門檻、建立雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制、推行做市商制度等舉措，將不斷提升股轉(zhuǎn)系統(tǒng)股份轉(zhuǎn)讓的交易活躍度，確保股轉(zhuǎn)系統(tǒng)獨(dú)特的融資功能的實(shí)現(xiàn)。”業(yè)界人士稱。

股權(quán)質(zhì)押：擴(kuò)大新三板融資功能

有券商透露，新三板正在醞釀多項(xiàng)制度創(chuàng)新，其中就包括新近列入議程的股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。

股票質(zhì)押融資并不是新鮮事物，它類似于主板市場的股票質(zhì)押式回購，可以為新三板公司控股股東、實(shí)際控制人提供更多的融資手段。控股股東將公司股票質(zhì)押獲得的資金，可以用于對公司的資本投入，也可以用做其他用途。

事實(shí)上，只要企業(yè)股份通過掛牌實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化和可流動之后，就已經(jīng)具備了向銀行申請質(zhì)押股票融資的條件。目前在北京中關(guān)村，已經(jīng)有不少銀行為新三板掛牌企業(yè)提供此項(xiàng)業(yè)務(wù)。但新三板交易所方面希望更進(jìn)一步，推動代辦券商參與到此項(xiàng)業(yè)務(wù)中來，即新三板企業(yè)的大股東或?qū)嶋H控制人將持有的公司股票質(zhì)押給券商，從券商融入資金用于對公司追加投資，或者用做其他用途。

如果該制度得以實(shí)施，將是新三板擴(kuò)大其融資功能的創(chuàng)新舉措。眾所周知，目前新三板面臨的最大問題就是成交清淡、融資功能匱乏。市場需要這樣的制度創(chuàng)新，以消除企業(yè)的顧慮，吸引更多的人參與進(jìn)來。

轉(zhuǎn)板機(jī)制：實(shí)現(xiàn)場內(nèi)外市場無縫對接

轉(zhuǎn)板是指在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌的公司，去A股掛牌可以享受優(yōu)待條件；降低掛牌門檻；轉(zhuǎn)到主板、創(chuàng)業(yè)板上市將有綠色通道。

去年8月，監(jiān)管層首次提出，新三板將引入轉(zhuǎn)板制度，掛牌企業(yè)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)即可轉(zhuǎn)板，經(jīng)過公開發(fā)行審核和新股發(fā)行上市兩個程序后，即可成為上市公司，但該機(jī)制至今未得到落實(shí)。

現(xiàn)在企業(yè)登陸主板和創(chuàng)業(yè)板，最難的問題就是排隊(duì)。目前在審的企業(yè)多達(dá)700余家，如果新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板時得排在這些企業(yè)后面，那么轉(zhuǎn)板的吸引力將大打折扣。

截至目前，新三板僅8家企業(yè)成功登陸到創(chuàng)業(yè)板和中小板，相較于300余個掛牌公司的基數(shù)，轉(zhuǎn)板難度還是很大的。而且，這8家成功登陸中小板創(chuàng)業(yè)板的公司并非真正意義上的轉(zhuǎn)板。

轉(zhuǎn)板制度的實(shí)行，有其必要性。尤其是在現(xiàn)階段IPO進(jìn)展緩慢、讓部分企業(yè)在新三板掛牌以實(shí)現(xiàn)分流已經(jīng)成為證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的一種可行選擇的情況下，制定一套合理的轉(zhuǎn)板制度，讓部分在新三板掛牌的企業(yè)能夠轉(zhuǎn)板或者看到其在將來能夠轉(zhuǎn)板的希望，已經(jīng)成為一種迫切要求。

創(chuàng)新定向發(fā)行制度

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，“新三板掛牌企業(yè)除了股權(quán)融資以外，還可以做債權(quán)融資，因?yàn)閷σ恍┨幱诟咚俪砷L期的企業(yè)來說，與股權(quán)融資比較而言，發(fā)債更劃算，因?yàn)榭梢枣i定成本。”同時，新三板的定向發(fā)行制度還有兩個特點(diǎn)，即小額發(fā)行豁免和儲架發(fā)行，這是交易所不具備的，是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的發(fā)行制度創(chuàng)新。

小額發(fā)行豁免是指小額證券的發(fā)行人由于其發(fā)行的證券所涉數(shù)額小，或公開發(fā)行的特征有限，對投資者和公眾利益影響范圍可控，為了便利資本的形成，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)特別準(zhǔn)予該類證券發(fā)行免于依據(jù)證券法進(jìn)行注冊或核準(zhǔn)的法律制度。