——2012年中國新材料企業(yè)IPO被否原因分析

在2012年的37家IPO被否企業(yè)中，有7家企業(yè)的主營業(yè)務與新材料技術有關，占比高達19%。持續(xù)盈利能力、獨立性、募集資金運用、內(nèi)部規(guī)范，是導致新材料公司夢斷A股市場的四大障礙。

受益于2012年2月《新材料產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》的出臺，企業(yè)和投資機構(gòu)紛紛看好新材料產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景，各路資本的大量涌入，為新材料產(chǎn)業(yè)帶來了刺激效應，使其呈現(xiàn)出前所未有的新熱點和新動態(tài)。同時，在所有戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中，新材料屬于基礎性產(chǎn)業(yè)，且應用領域廣闊，涵蓋內(nèi)容豐富，因此上市需求和活躍度也十分明顯。

然而，前瞻投顧統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在2012年的37家IPO被否企業(yè)中，有7家企業(yè)的主營業(yè)務與新材料技術有關，占比竟高達19%。同比來看，雖然2011年國內(nèi)IPO被否企業(yè)總數(shù)高達72家，但其中的新材料企業(yè)也只占5家而已。

看來，在這輪資本大熱潮中，盡管新材料企業(yè)憑借政策鼓勵具備一定的融資優(yōu)勢，但作為一個新興產(chǎn)業(yè)，新材料企業(yè)在與資本對接的過程中，市場的諸多不確定性給企業(yè)經(jīng)營帶來了一定風險，加上產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)還未成型，競爭格局不穩(wěn)定，加大了參與企業(yè)的戰(zhàn)略自由度，但也更容易暴露出各種行業(yè)性問題。

基于向300余家企業(yè)提供過上市輔導，為其進行上市前細分市場研究和募投項目可行性研究的實踐經(jīng)驗，前瞻投顧分析認為，持續(xù)盈利能力存疑、獨立性不足、募集資金運用不合理、企業(yè)內(nèi)部控制不規(guī)范，是導致新材料公司夢斷A股市場的四大主因。

同時，雖然去年這7家新材料企業(yè)被否的直接原因各有不同，但他們都普遍因為企業(yè)規(guī)模太小，業(yè)務存在外部倚賴，造成持續(xù)盈利能力不確定，從而留下了IPO過會隱患。而與新材料產(chǎn)業(yè)密切相關的技術、專利等主體資格相關項目是否存在瑕疵，也是此類公司的IPO審核重點。具體未過會原因可詳見下表：

結(jié)合前瞻投顧過往豐富的IPO咨詢經(jīng)驗，盈利能力、獨立性、募集資金運用、內(nèi)部規(guī)范四大因素屬于可調(diào)因素，往往可以通過詳細的信息披露，如高質(zhì)量的招股書、科學可行的募投報告來進行完善，從而增加過會的成功率。就新材料產(chǎn)業(yè)相關企業(yè)而言，被否原因中這四大可調(diào)因素合計占比在70%以上，建議擬上市企業(yè)未雨綢繆，提前作出相應調(diào)整。

障礙一：持續(xù)盈利能力

前瞻建議：深入研究細分行業(yè)，合理制定企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略

根據(jù)前瞻投顧對300余家企業(yè)進行上市輔導的IPO咨詢服務經(jīng)驗來看，持續(xù)盈利能力存疑通常表現(xiàn)在行業(yè)前景黯淡、毛利率低于同行、庫存過高、客戶結(jié)構(gòu)不合理等幾個方面。

在去年被否的7家新材料企業(yè)中，江蘇海四達就因為行業(yè)前景黯淡直接導致了IPO被否，而廣東先導稀材（主營硒、碲、鉍、鎘單質(zhì)及其化合物的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售）、河南思可達（主營太陽能超白、超透光伏玻璃研發(fā)、生產(chǎn)、銷售），均因下游光伏行業(yè)前景不明朗，給發(fā)審委員留下了持續(xù)盈利能力不足的嫌疑。

以海四達為例，公司主營業(yè)務為二次化學電池的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，主要收入來源于鎘鎳電池。從細分產(chǎn)業(yè)的角度來分析，化學電池材料分為很多種，按工作性質(zhì)可分為一次電池（原電池）；二次電池（可充電電池）；鉛酸蓄電池；燃料電池。而海四達所從事的二次化學電池，又包括了鎘鎳電池、氫鎳電池、鋰離子電池、二次堿性鋅錳電池等。

其中，鎘鎳電池對環(huán)境污染嚴重，逐漸受到各國、各地區(qū)的政策限制，且逐漸被性能更好的鎳氫電池和鋰離子電池所取代，其應用前景最小，但海四達的主營業(yè)務收入中，偏偏是鎳鎘電池占比最大（過去三年占據(jù)公司主營業(yè)務收入的比重分別為53.07%、60.65%、52.50%）。顯然，這一點嚴重影響了發(fā)審委員對海四達未來持續(xù)盈利能力的評價。

上述3家企業(yè)，盡管主營產(chǎn)品都與新材料技術有關，但在申報IPO的過程中，由于缺乏對新材料各個細分領域的精準判斷，以及下游應用產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景的深度研究，使得企業(yè)沒能趕上“新材料”這趟通往資本殿堂的“高速列車”。

因此，前瞻投顧建議新材料產(chǎn)業(yè)相關企業(yè)，在遞交上市申請前，務必要對企業(yè)所處細分行業(yè)進行一個系統(tǒng)、深入的調(diào)查研究，包括細分行業(yè)的發(fā)展趨勢、產(chǎn)業(yè)鏈格局、上下游關系、發(fā)展瓶頸分析、競爭對手分析、國內(nèi)外政策環(huán)境等，并以此為基準，來制定企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略。

如此一來，所謂的行業(yè)前景黯淡等顯而易見的問題，便不會成為企業(yè)發(fā)行上市的絆腳石。反而，因為對產(chǎn)業(yè)發(fā)展有一個前瞻性的預判，所以企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略更能符合行業(yè)和市場發(fā)展的方向，對于企業(yè)未來可能存在的風險揭示也更全面、更真實。

障礙二：募投項目設計

前瞻建議：充分結(jié)合企業(yè)內(nèi)外形勢，科學設計募投項目，切忌盲目擴張

新材料產(chǎn)業(yè)還處于發(fā)展初期，加上技術壁壘較高，所以現(xiàn)階段的很多企業(yè)，普遍存在資金匱乏的難題，也正因為如此，所以新材料產(chǎn)業(yè)是一個產(chǎn)業(yè)和資本結(jié)合迫切性最高的產(chǎn)業(yè)之一。因為沒有資本支撐，新材料產(chǎn)業(yè)就如無米之炊；沒有新材料這一基礎產(chǎn)業(yè)的活躍發(fā)展，其他戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)也會受到限制，而資本也如死水一潭。二者越是有效互動，科技創(chuàng)新這一現(xiàn)代經(jīng)濟增長引擎的動力就越足。

而資本市場之所以較為青睞新材料技術相關企業(yè)，也恰恰是因為這個產(chǎn)業(yè)背后蘊藏著巨大的成長潛力。所以，發(fā)審委和投資者都非常關注新材料相關企業(yè)的募投項目。因為募投項目是判斷一家企業(yè)是否符合上市條件、是否具有長期投資價值的基礎。

但是，前瞻投顧的統(tǒng)計分析顯示，江蘇海四達、湖南泰嘉新材料、上海昊海生物去年的IPO申請被拒，很大一部分原因都是募投項目問題，包括產(chǎn)能消化困難、效益高估、必要性不足等。

以上海昊海生物為例，公司主營業(yè)務為植入性可降解生物醫(yī)用材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，此次IPO募集資金主要用于醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉擴產(chǎn)項目、外用重組人表皮生長因子擴產(chǎn)新建項目及研發(fā)中心建設項目。其中2.5億元用于醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉凝膠擴產(chǎn)項目。如果該項目投產(chǎn)，昊海生物將增加玻璃酸鈉注射液/凝膠產(chǎn)能500萬支/年。

然而，在報告期內(nèi)，公司醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉凝膠的設計產(chǎn)能為225萬支，并且產(chǎn)銷率呈下滑趨勢，但公司卻計劃IPO后將產(chǎn)能擴大至兩倍有余，前瞻投顧認為，如此龐大的增量與昊海生物目前的產(chǎn)品產(chǎn)銷率并不匹配。

無獨有偶，江蘇海四達為突破原有的鎳鎘電池行業(yè)發(fā)展困局，將上市募投項目的主要方向放在了前景較好的鋰電池行業(yè)，擬投資年產(chǎn)3700萬Ah鋰電池建設項目，暫且不考慮這一募投方向不符合公司主營業(yè)務的問題，僅從擴產(chǎn)量來看，海四達原有的鋰電池產(chǎn)能僅900萬Ah/年，項目達成后產(chǎn)能（合計4600萬AH）擴大至原來的4倍，公司能否消化掉如此大的產(chǎn)能是值得商榷的。

而湖南泰嘉新材料則犯了募投項目效益高估的錯誤。前瞻投顧查閱泰嘉招股書發(fā)現(xiàn)，募投項目中“年產(chǎn)1300萬米雙金屬帶鋸條建設項目”計劃耗資2.486億元，預計該項目投產(chǎn)后可新增收入約4.7172億元。要實現(xiàn)這一目標，公司所產(chǎn)雙金屬帶鋸條的出廠價格不能低于36.29元/米，相較于2009-2011年的產(chǎn)品售價，提價幅度高達30.12%。即使公司通過研發(fā)提高了產(chǎn)品技術含量，高達30.12%的提價幅度也不符合實際。

基于15年的細分產(chǎn)業(yè)研究經(jīng)驗，以及為300余家擬上市企業(yè)提供募投項目可行性研究的項目實踐，前瞻投顧分析認為，當下，新材料產(chǎn)業(yè)技術集成能力差、加工技術及裝備制造水平較低，形成了過多依賴成套設備技術引進又不能有效消化吸收的被動局面，尤其對于擬IPO的新材料企業(yè)而言，在公開市場的巨大挑戰(zhàn)和壓力之下，每一步更需要謹慎而為之。募集資金數(shù)額和投資項目是否與公司現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、財務狀況和管理能力等相適應，都是擬IPO企業(yè)需要重點關注的問題，切記盲目擴張釀成不可挽回的惡果。

障礙三：業(yè)務獨立性

前瞻建議：聘請專業(yè)的IPO中介進行盡調(diào)，合理規(guī)避并充分披露關聯(lián)交易和同業(yè)競爭

獨立性是上市審核中非常重要的一個方面，通過多年對IPO被否企業(yè)的深度分析，前瞻投顧發(fā)現(xiàn)，發(fā)審委最為關注，以及擬上市企業(yè)最容易踩到的雷區(qū)，是關聯(lián)交易和同業(yè)競爭。去年，在新材料領域，嘉興佳利電子、上海昊海生物、湖南泰嘉新材料紛紛“中招”。

作為第四類IPO中介機構(gòu)，前瞻投顧深知，證監(jiān)會原則上是禁止同業(yè)競爭和關聯(lián)交易的，但由于中國民營中小企業(yè)成長環(huán)境特殊，對于一些無法避免的同業(yè)競爭和關聯(lián)交易，企業(yè)應該學會合理規(guī)避，并進行充分的信息披露。在擬上市企業(yè)不了解資本市場運作規(guī)律的情況下，IPO中介機構(gòu)的專業(yè)性和盡職度就顯得至關重要。

前瞻投顧先后深入300余家擬上市企業(yè)現(xiàn)場進行上市輔導后發(fā)現(xiàn)，多數(shù)情況下，企業(yè)的獨立性問題是可以通過前期盡職調(diào)查進行逐一排查和規(guī)避的，有時候，往往是擬上市企業(yè)本身存在僥幸心理，抑或是IPO中介機構(gòu)的失職瀆職行為，比如律師對企業(yè)控股情況調(diào)查不夠全面，會計師對交易數(shù)據(jù)的審計不夠嚴謹?shù)龋o企業(yè)造成了不可挽回的損失。

因此，前瞻投顧建議新材料技術相關擬上市企業(yè)，一方面，選擇勤勉盡責、專業(yè)嚴謹?shù)腎PO中介機構(gòu)（保薦機構(gòu)、會計師事務所、律師事務所）進行上市輔導是極其關鍵的。另一方面，企業(yè)自身也有選擇IPO咨詢或投融資咨詢機構(gòu)的權利，尤其是上述三類IPO中介機構(gòu)進場之前，企業(yè)可以盡早聘請專業(yè)的IPO或投融資咨詢顧問，從而有效引導企業(yè)朝著上市融資的要求來發(fā)展，做到有的放矢，確保上市融資的成功率。

障礙四：內(nèi)部規(guī)范

前瞻建議：警惕財務風險，強化專利產(chǎn)權保護，提倡穩(wěn)健規(guī)范經(jīng)營

與傳統(tǒng)材料相比，新材料產(chǎn)業(yè)具有技術高度密集，研究與開發(fā)投入高，產(chǎn)品的附加值高，生產(chǎn)與市場的國際性強，以及應用范圍廣等特點，因此，這是一個準入門檻非常高的行業(yè)。但目前，市場競爭狀況并不成熟，產(chǎn)業(yè)還處于成長初期，資源優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為技術優(yōu)勢尚有較大差距，企業(yè)創(chuàng)新能力不強，從業(yè)人員素質(zhì)也有待提高，因此，企業(yè)存在管理、產(chǎn)品質(zhì)量、環(huán)保等問題，也是不容回避的。

同時，政府和投資機構(gòu)的積極參與，也間接影響到一部分急功近利的新材料企業(yè)，開始呈現(xiàn)盲目跟風、盲目投資、資源浪費的不良現(xiàn)象。個別求資若渴的企業(yè)，甚至不惜進行財務造假、不顧自身現(xiàn)實償債能力，以試圖蒙混過關換取IPO審核的順利通過。但隨著證監(jiān)會預披露時間的提前，擬上市公司將充分曝光于公眾監(jiān)督的視線之內(nèi)，企業(yè)內(nèi)部規(guī)范瑕疵的“存活率”將越來越低。加上證券市場的日益公開透明化，企業(yè)進行財務造假的法律代價也會越來越高。

去年，新材料技術相關企業(yè)中，河南思可達、臨江東鋒有色、湖南泰嘉新材、上海昊海生物都在企業(yè)內(nèi)部規(guī)范問題上栽了跟頭。

比如，臨江東鋒有色因股東出資真實性存疑被證監(jiān)會否決；河南思可達因流動比率、速動比率均明顯低于可比同行業(yè)上市公司平均值、資產(chǎn)負債率明顯高于可比同行業(yè)上市公司平均值的問題，被發(fā)審委員認為存在重大財務風險；湖南泰嘉新材料則由于流動負債的金額及占比都較高，被發(fā)審委員判斷為償債能力不足。

需要重點指出的是上海昊海生物，該公司在內(nèi)部規(guī)范運行方面，被曝光法律糾紛未審結(jié)，影響上市申報。前面提到，新材料屬于技術高度密集型產(chǎn)業(yè)，自主知識產(chǎn)權的新材料產(chǎn)品及技術將在很大程度上決定一家企業(yè)的市場競爭力，所以，重視技術創(chuàng)新，提高專利產(chǎn)權保護很有必要。在這種壓力下，一方面，企業(yè)需要加大研發(fā)投入提高技術創(chuàng)新能力，一方面，企業(yè)還得提高自有技術或產(chǎn)品的商用化，讓技術和市場充分結(jié)合，這也難怪證監(jiān)會發(fā)審委員對新材料技術相關企業(yè)的知識產(chǎn)權問題如此關注了。

前瞻投顧總結(jié)分析認為，新材料產(chǎn)業(yè)應該理性與資本市場對接，只有穩(wěn)健、合法經(jīng)營的企業(yè)，才有可能在資本市場長期立足；只有符合長期投資價值的企業(yè)，才能充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)與資本結(jié)合的正能量，讓資本市場真正服務于企業(yè)本身的可持續(xù)發(fā)展和壯大。

本文作者肖青，系《資本前瞻》記者