2011年1月21日，中國證監會批準佐力藥業首次公開發行股票并在創業板上市的申請，佐力藥業擬發行2,000萬股，募集資金1.67億元，此為中國證券市場首個境內上市公司分拆子公司在創業板成功上市的案例。佐力藥業成功上市后，上市公司分拆資產上市再融資在操作上已經具有可行性，為上市公司資本運作提供了新的范本。本文將針對證監會相關政策及要求，結合此案例對分拆上市進行深入分析。

上市公司在創業板分拆資產上市的政策解讀

目前證監會對分拆上市尚未出具正式的法律法規文件，僅在創業板發行監管業務情況溝通會與保薦人培訓會議上對分拆上市提出了六條框架性規定。2010年第六期保薦代表人培訓會議中，證監會針對分拆上市作了簡要說明，認為分拆上市的社會爭議較大，操作難度高，因此審核標準從嚴。

創業板發行監管業務情況溝通會：六大條件

2010年4月13日，創業板發行監管業務情況溝通會傳出消息，證監會明確境內上市公司分拆子公司到創業板上市的六個條件。首先，上市公司最近三年連續盈利，業務經營正常；上市公司與發行人之間不存在同業競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發行人的股東或實際控制人與發行人之間不存在嚴重關聯交易。其次，上市公司公開募集資金未投向發行人業務；發行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%。最后，發行人凈資產占上市公司凈資產不超過30%。另外，上市公司及下屬企業的董、監、高級及親屬持有發行人發行前股份不超過10%。   

2010年第六期保代培訓：從嚴把握

2010年11月11日至12日，2010年第六期保代培訓中關于分拆上市的規定，做了如下解讀：分拆上市目前爭議較大，操作性不強，需從嚴把握。不能搞垮一個上市公司，然后再拿一個公司來圈錢。這里所說的分拆，既包括顯性，也包括隱性的，如發行人股東為上市公司實際控制人。

那么，當上市公司及其子公司達到了分拆上市的具體要求時，共有四種上市類型可供選擇：

第一種  申請時，境內上市公司直接控股或通過其他公司間接控股

主要條件為：上市公司募集資金未投向發行人業務；上市公司連續三年盈利，業務經營正常；發行人與上市公司不存在同業競爭，且控股股東出承諾；發行人五獨立（資產獨立、業務獨立、人員獨立、機構獨立和財務獨立）；發行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%,發行人凈資產占上市公司凈資產不超過30%等；董監高（上市公司及其下屬企業）及其關聯方直接或者間接持股發行人不超過10%。

第二種  曾經由上市公司直接或間接控股，報告期前或期內轉讓，目前不控股

證監會主要關注上市公司轉入或轉出發行人股份是否履行了董事會、股東大會批準程序，是否侵害上市公司利益。另外，上市公司募集資金未投向發行人業務；發行人與上市公司之間不存在同業競爭，無關聯交易；發行人五獨立；上市公司及下屬企業董監高不擁有發行人的控制權；報告期間內轉出的，重點關注，保薦機構、律師核查并發表專項意見。高管出來創業，損害原上市公司利益的，重點關注，這些都是分拆上市必須符合的硬性條件。

第三種  股份由境外上市公司持有

關注的焦點為：不違反境外監管機構的規定，已獲得境外上市公司的董事會或股東大會的批準；不存在同業競爭，且發行人及其控股股東出承諾；發行人五獨立；保薦機構、律師發表意見；在招股書中披露境外上市公司情況。

第四種  發行人下屬公司在代辦系統掛牌

由發行人披露掛牌公司的情況，掛牌時間、交易情況；如摘牌的，披露有關情況。

案例剖析：佐力藥業IPO

佐力藥業曾為主板上市公司康恩貝（600572）的控股子公司。根據其招股說明書顯示，2004年6月至2007年11月康恩貝直接、間接共持有佐力藥業63%的股權。2007年11月，為扶持佐力藥業單獨上市，康恩貝公司及其控股銷售公司分別轉出持有的31%和6%佐力藥業股份，俞有強成為控股股東（注：俞有強與康恩貝之間不存在關聯關系），持有佐力藥業41%的股份，康恩貝公司放棄控股權，持股26%。

佐力藥業發行上市前，股權結構如下：

除了發行人股東姚曉春的丈夫系康恩貝董事之外，康恩貝及其實際控制人與發行人實際控制人及其他股東之間不存在其他關聯關系；也未達成一致行動意向的約定。康恩貝及其實際控制人與發行人實際控制人及其他股東之間也不存在一致行動關系。那么，我們將對此案進行詳細的分析，以探討分拆上市的可行性。

首先，通過分析證監會關于創業板分拆上市的要求，佐力藥業的IPO是滿足相關條件的，具體情況可以參見下表：

根據佐力藥業IPO公開披露信息，康恩貝募集資金未投資于佐力藥業，且康恩貝出具了避免同業競爭承諾。康恩貝及下屬公司的董、監、高級及親屬持有佐力藥業5%的股權。因此佐力藥業IPO滿足證監會關于分拆上市的六條標準。

其次，我們透過康恩貝股權轉讓董事會、股東會決議，可以看出其股權轉讓是符合法律范疇的。浙江康恩貝制藥股份有限公司于2007年11月26日召開五屆董事會第十五次會議通過《關于轉讓部分佐力藥業股份有限公司股份的議案》，并于2007年11月28日對外發布了公告，將其持有的31%的股份及控股公司浙江康恩貝醫藥銷售有限公司持有的6%的股份轉給31位自然人。佐力藥業發行人律師認為：“本次轉讓的股權權屬清晰，轉讓程序合法，本次股權轉讓合法有效，不存在爭議或糾紛。”

根據佐力藥業發行上市披露文件內容初步判斷，上市公司分拆資產只要履行了必要的審核批準程序（按照交易所相關規定及公司章程規定召開了董事會、股東會等），且批準過程合法有效，不存在爭議與糾紛，證監會即認定分拆上市對原上市公司造成的影響不構成審核障礙，但是不排除申報過程中發行人、原上市公司及各中介機構需詳細分析說明分拆上市對原上市公司的影響。

再次，作為康貝恩的子公司，佐力藥業的獨立性情況又是如何呢？

二者主要產品有區別

康恩貝主要從事現代植物藥產品的研制、生產和銷售，以天然植物藥為主導，輔以新型制劑為主的特色藥等作為公司業務發展方向。康恩貝所經營的現代植物藥是由經過物理化學提取分離過程定向獲取和濃集植物中的某一種或多種有效成分并采用現代制劑技術生產制造而成的藥物。

佐力藥業立足于藥用真菌生物發酵技術生產中藥產品，主要產品烏靈菌粉和烏靈膠囊屬于現代中藥行業分類之創新中藥的藥用真菌藥類別，其核心技術特征是運用生物技術來制備現代中藥。

康恩貝同時出具了避免同業競爭承諾：“本公司及本公司下屬全資和控股子公司未來不會直接或間接從事或參與任何以藥用真菌烏靈參為原料的相關產品（包括原料、單方制劑以及以烏靈菌粉為君藥的復方制劑）的研發和生產。在本公司作為佐力藥業主要股東[即持有佐力藥業的股權比例5%以上（含5%）]期間，本公司及下屬全資和控股子公司不直接從事或參與研發和生產以藥用真菌發酵為主要技術的藥品原料及制劑。”

佐力藥業核心技術與康恩貝無關

佐力藥業主導產品為烏靈參系列產品。公司前身浙江佐力醫藥保健品有限公司1995年設立時杭州大學德清高新產業發展總公司（與康恩貝不存在關聯關系）以相關烏靈參專利技術作價500萬元出資，公司在后續發展過程中通過不斷研發完善，掌握了一整套烏靈參培育、制藥技術，公司擁有獨立的研發中心與研發技術人員，未與康恩貝聯合研發或簽署委托研發協議，因此該核心技術與康恩貝無關。

采購、銷售均獨立

佐力藥業采購渠道完全獨立于康恩貝，其原材料烏靈菌粉為自行生產，對外采購主要為空心膠囊和通用內包材等配套材料以及乙酰螺旋霉素原料藥，供應商主要為天方藥業股份有限公司，與康恩貝也不存在關聯關系。

佐力藥業具有自身獨立的銷售體系，在一類新藥推廣過程中已經積累了豐富的市場推廣經驗，銷售渠道獨立于康恩貝股份。報告期主要客戶除2007年上海地區為通過上海安康醫藥有限公司實現物流外（自2008年始，佐力藥業選擇上海市醫藥股份有限公司和上海思富醫藥有限公司作為配送商，不再與上海安康醫藥發生關聯），均獨立第三方，系佐力藥業自身推廣取得。銷售模式上康恩貝以OTC品牌藥推廣模式為主，而佐力藥業則以專業推廣模式為主，二者在推廣模式上的差異，使佐力藥業無法借鑒康恩貝營銷方面的經驗，也無法應用康恩貝已經建立的銷售網絡。

報告期內，2007年至2010年6月，佐力藥業與關聯方康恩貝發生的經常性關聯交易金額很少，關聯采購金額每年不到總采購金額的2%，關聯銷售除2007年通過上海安康醫藥有限公司發生1,051.07萬元以外，其他年份均低于12萬元，且逐年遞減，采購與銷售均按照市場公允價格定價。

董、監、高的獨立性問題

我們先來看看佐力藥業董事、監視、高管與核心技術人員與康恩貝之間的關系表。

由此我們得出結論：康恩貝在佐力藥業董事會中僅占兩席，無法形成實質控制。

綜上所述，由于業務方向的不同，康恩貝與佐力藥業主要業務、產品研發、生產、原料采購及銷售模式存在較大差異，康恩貝在控制佐力藥業期間擬在其研發、品牌、市場等方面與佐力藥業獨特的產品品種資源進行整合，但一直未順利開展。因此，佐力藥業在業務、資產、人員、財務、機構、市場銷售等方面一直獨立于康恩貝，在研發、生產、經營各環節均有獨立、完整的體系，具有面向市場自主經營業務的能力。

最后，我們來分析下佐力藥業報告期內與康恩貝關聯是否存在關聯交易的情況。

經常性關聯交易  主要指采購、銷售方面的交易情況。報告期內，2007年至2010年6月，佐力藥業通過康恩貝及其關聯方產生的采購金額很少，每年發生額不到總采購金額的2%；關聯銷售除2007年通過上海安康醫藥有限公司發生1,051.07萬元以外，其他年份均低于12萬元，且逐年遞減，采購與銷售均按照市場公允價格定價。

偶發性關聯交易  一種是資金拆借。報告期內，佐力藥業向康恩貝及其關聯方拆入資金用于臨時性周轉，2007年至2009年發生額分別為：4,600.00萬元、5,200.00萬元、2,600.00萬元，2010年未借入資金。2007 年度，佐力藥業仍屬于康恩貝的子公司，而且資金拆借時間較短，發行人未向對方支付利息。根據佐力藥業與康恩貝集團簽訂的借款協議，2008 年度的月借款利率為7.15‰-7.5‰，2009 年度的月借款利率為5.3‰，略高于銀行借款利率，但是由于在國家規定的利率浮動范圍之內，且借款時間較短，因此對佐力藥業影響不大。截止2009年4月24日，上述拆入資金已經全部歸還，此后未再發生關聯資金拆入情況。

另外一種是借款擔保。報告期內康恩貝向佐力藥業提供借款擔保，從2009年10月起，康恩貝對佐力藥業提供的擔保隨著借款的實際歸還而解除，截止到2009年12月08日，康恩貝為佐力藥業提供的關聯擔保全部解除，2010年未再發生。會計師針對佐力藥業關聯擔保事項發表如下意見：“康恩貝為佐力藥業提供的擔保對公司的經營和發展產生了一定的積極影響，但隨著公司的綜合實力、品牌美譽度及財務狀況已具備獨立融資能力，康恩貝是否能繼續提供擔保對佐力藥業的經營和發展不會構成重大影響。”

綜上所述，在報告期內，佐力藥業與康恩貝產生的經常性關聯交易很少，對公司獨立性不構成影響；康恩貝為了扶持佐力藥業發展，向其拆出資金用于臨時資金周轉并為其借款提供擔保，發生額逐年減少，且在上市之前半年內已經規范清理，對佐力藥業上市后續持續經營發展不構成重大影響。

結合上述案例分析，佐力藥業符合證監會《首次公開發行股票并上市管理辦法》對擬上市公司的資質要求，滿足“五獨立”，具備獨立自主持續經營能力，分拆方康恩貝對佐力藥業不構成重大影響，因此分拆上市完全可行。

常見的分拆上市主要問題探討

作為專業IPO咨詢機構的上市顧問，為客戶提供優質的上市咨詢服務是我們的職責。在這個過程中，我們會碰到各種與上市關聯的疑惑。雖然創業板分拆上市的話題并不多見，但我們也碰到客戶的咨詢。現總結常見的有關問題，望能起到拋磚引玉之意：

（一）上市公司連續三年盈利標準如何確定？

1、以分拆上市申報為時點向前推三年，若掛牌上市時間不足三年的上市公司，能否將計算時間延續到上市之前？

公司在上市后接受證監會、交易所及社會股東的監管，規范運營環境與上市前不同，本著證監會審核從嚴把握的標準，暫認為上市公司連續三年盈利需按照掛牌上市后的時間點開始計算。該問題需與證監會溝通。

2、上市公司盈利判斷，是否扣除非經常性損益？

分拆上市前的上市公司持續盈利能力是證監會審核的重點關注內容，2010年第六期保薦代表人培訓會議中證監會要求分拆上市“不能搞垮一個上市公司，然后再拿一個公司來圈錢”，因此主觀認為上市公司盈利標準應以扣除前與扣除后較低者為準。

（二）目前案例及社會評論均只關注主板公司分拆上市，創業板公司能否分拆上市？

根據《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法 》第十二條規定：“發行人應當主要經營一種業務，其生產經營活動符合法律、行政法規和公司章程的規定，符合國家產業政策及環境保護政策”，若創業板上市公司分拆子公司上市，上市主體持續經營三年且達到創業板上市的財務指標，則原上市公司在控制子公司期間涉及多主營業務經營，與原則上只能經營一種主營業務的規定沖突。分拆后若保留控制權，亦與該規定沖突。解決方案尚待與證監會溝通。

目前的新聞報道、社會輿論均只關注了主板上市公司分拆子公司至創業板上市，中小板、創業板上市公司分拆子公司上市尚未引起廣泛關注，未見相關新聞或討論。

（三）原上市公司分拆后是否必須保留控股權？

根據佐力藥業案例，原上市公司分拆子公司后不必要保持控股權，控制權變更只要不影響擬上市公司獨立性，不對上市主體持續經營構成重大影響即可。

（四）如何判斷分拆上市公司的獨立性，能夠獨立自主地運營？

根據佐力藥業案例，分拆后擬上市公司獨立性是IPO審核過程中重點關注點，需滿足《首次公開發行股票并上市管理辦法》中對擬上市公司獨立性的要求，且在申報材料中針對原上市公司對分拆后的擬上市主體的影響做詳細說明。

（本文作者王飛，系前瞻投顧項目一部IPO 項目經理，已完成IPO 咨詢項目十余個，涉及電器、通信等細分行業，尤為擅長募投項目的設計、分配及市場數據預測。）