近些年來，國內(nèi)外上市公司財(cái)務(wù)造假丑聞集中暴露，在資本市場掀起一場又一場輿論風(fēng)波。所以，上至國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)，下至投資者和公眾媒體，每每有新公司遞交上市申請，其財(cái)務(wù)問題便是大家集中關(guān)注的焦點(diǎn)話題，包括是否存在業(yè)績美化，股東是否有利潤操作嫌疑等等。

根據(jù)前瞻投顧的統(tǒng)計(jì)，2012 年累計(jì)有37 家企業(yè)的IPO（首次公開募股）申請被證監(jiān)會否決，其中，14 家企業(yè)因財(cái)務(wù)會計(jì)問題夢斷IPO，成為繼持續(xù)盈利能力、獨(dú)立性問題后的第三大被否原因，占被否企業(yè)總數(shù)的37.84%。

也許我們不得不承認(rèn)，2012 年預(yù)披露新政的實(shí)施，將擬上市公司充分曝光于公眾監(jiān)督的視線之內(nèi)，對擬上市公司信息披露真實(shí)性、全面性提出了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。前瞻投顧認(rèn)為，在這種大背景下，企業(yè)財(cái)務(wù)及內(nèi)控瑕疵的“存活率”將越來越低，加上證券市場的日益公開透明化，企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)造假的法律代價也將越來越高。

本文試圖從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的視角總結(jié)過去一年在IPO 路上遭遇滑鐵盧的企業(yè)個案，希望對資本市場后來者有所警示，也希望透過這些前車之鑒，擬上市、擬融資企業(yè)能及早防范。

廈門萬安智能：高存貨與高負(fù)債并存

公司主營業(yè)務(wù)為建筑智能化系統(tǒng)集成和智能化產(chǎn)品銷售服務(wù)。2009 年至2011 年，公司存貨金額分別達(dá)0.95億元、1.3 億元、 1.6 億元；負(fù)債金額分別為0.80 億元、1億元、1.4 億元，貨幣資金金額分別為3394.6 萬元、7685.3萬元、8014.1 萬元。相比貨幣資金的大幅波動，該公司的存貨金額與負(fù)債金額呈現(xiàn)大幅增長之勢。高存貨與高負(fù)債對公司未來擴(kuò)產(chǎn)后的經(jīng)營風(fēng)險也存在一定影響。

青海小西牛生物乳業(yè)：利潤率高出同行業(yè)15 個點(diǎn)

公司主營業(yè)務(wù)為乳制品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。2009-2011 年，營業(yè)利潤分別為1520.33 萬元、1822.50 萬元、3499.78 萬元，同期營業(yè)利潤率分別為19.08%、20.74%、18.14%。而根據(jù)中國乳業(yè)協(xié)會公布的行業(yè)數(shù)據(jù)，受“三聚氰胺”事件影響，2009 年、2010 年和2011 年我國乳制品

行業(yè)平均營業(yè)利潤率分別為3.64%、4.39% 和4.99%，雖逐年有所上升，但仍處于較低水平。小西牛高出行業(yè)利潤率近15 個點(diǎn)的表現(xiàn)實(shí)在是讓人“贊嘆”。其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，小西牛成績也非常“傲人”。2009-2011 年，同行業(yè)上市公司的銷售費(fèi)用率平均值為23.40%、21.53%、21.86%，而同期小西牛的銷售費(fèi)用率卻分別為11.83%、5.30%、7.53%。顯然，小西牛的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)均與同行業(yè)上市公司存在巨大懸殊，不太符合常理，其財(cái)務(wù)測算的準(zhǔn)確性及真實(shí)性存疑。

漢嘉設(shè)計(jì)：毛利額暴露利潤操縱嫌疑

公司主營業(yè)務(wù)為建筑設(shè)計(jì)及其相關(guān)業(yè)務(wù)。招股說明書經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易信息披露，工程施工類業(yè)務(wù)2010 年總共實(shí)現(xiàn)毛利額為378.32 萬元，其中源自關(guān)聯(lián)方的毛利額為478.55 萬元，毛利率為14.9%，同時源自非關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利額為-100.23 萬元，毛利率為-58.59%。這意味著漢嘉設(shè)計(jì)工程施工類業(yè)務(wù)，在以非關(guān)聯(lián)方為代表的公平市場條件下處于嚴(yán)重虧損狀態(tài)，恰是因?yàn)橛辛藖碜杂跀?shù)家關(guān)聯(lián)方高利潤業(yè)務(wù)的“保駕護(hù)航”，才確保工程施工業(yè)務(wù)線不至于成為漢嘉設(shè)計(jì)總體盈利的“累贅”，并在2010 年貢獻(xiàn)了378.32 萬元毛利，約占當(dāng)年實(shí)現(xiàn)稅前利潤總額6268.91 萬元的6.03%。

關(guān)鍵之處在于，通過關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)和非關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)盈利情況的對比，我們不難看出，毛利率巨大落差的背后勢必存在著關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)定價不合理的問題，存在由關(guān)聯(lián)方向發(fā)行人進(jìn)行利益輸送、進(jìn)而扮靚發(fā)行人業(yè)績的利潤操縱行為。

廣東通宇通訊：毛利率降幅高達(dá)兩成

公司主營業(yè)務(wù)為移動通信系統(tǒng)中的通信天線及射頻器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司招股書，2009-2011 年，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為10133萬元、7180萬元、7370 萬元，呈現(xiàn)V字型發(fā)展，近兩年的同比增長率為-29%和3%。而近三年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為8176萬元、6556 萬元、6289 萬元，很明顯，“扣非”后的凈利潤持續(xù)下滑達(dá)23%，與此相對應(yīng)的是，公司綜合毛利率，也已從2009 年的44.18% 下降至2011 年的35.77%，綜合毛利率下降達(dá)20%。

進(jìn)一步細(xì)分到各主要產(chǎn)品，可以發(fā)現(xiàn)毛利率全線下滑。2009 年至2011 年，基站天線毛利率分別為45.96%、45.13%、42.95%，射頻器件毛利率分別為44.02%、33.70%、13.80%，微波天線毛利率分別為40.33%、38.51%、14.05%，后兩種產(chǎn)品毛利率明顯低于同行業(yè)水平。在發(fā)審委越來越看重IPO 申請公司成長性和盈利前景的情況下，通宇通訊未能過會也在意料之中。

湖南金大地材料：近半利潤靠退稅

公司主營業(yè)務(wù)為利用當(dāng)?shù)刭Y源豐富的石煤和石煤提釩后的選釩廢渣等作為生產(chǎn)水泥的硅質(zhì)材和混合材。2009-2010 年間，金大地財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)堪稱“漂亮”。但仔細(xì)推敲，2009-2011 年，稅收優(yōu)惠占金大地公司凈利潤的比例分別為39.03%、41.58%、42.98%，相當(dāng)于“近半利潤靠退稅”。對比同行業(yè)其他公司來看，公司利潤過度依賴退稅政策倒也并不罕見，并不存在利潤的調(diào)節(jié)行為。只不過，對于一家準(zhǔn)備進(jìn)入公開市場的擬上市公司來說，政策的延續(xù)性就構(gòu)成了企業(yè)潛在的經(jīng)營風(fēng)險。

海諾爾環(huán)保：超高凈利潤率遠(yuǎn)高于同行

公司主要為社會提供安全、穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)的城市生活垃圾處理服務(wù)。IPO 申報(bào)稿顯示，海諾爾連續(xù)三年及最近一期2011 年1-9 月營業(yè)收入分別是2261.81 萬元、5320.10 萬元、5065.85 萬元和3574.59 萬元，對應(yīng)的凈利潤分別是1963.27 萬元、3674.14 萬元、3899.36 萬元和2783.03 萬元，對應(yīng)的凈利潤率分別為87%、69%、77%和78%。對比發(fā)現(xiàn)，公司營業(yè)收入并不高，卻能獲得超高的凈利潤，遠(yuǎn)高出行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)的水平。此外，政府給予海諾爾的稅收優(yōu)惠及補(bǔ)貼也是相當(dāng)豐厚的，據(jù)統(tǒng)計(jì)，近三年來，每年稅收優(yōu)惠的總金額相當(dāng)于公司凈利潤的20%。

珠海億邦制藥：高度依賴代理產(chǎn)品

公司主營業(yè)務(wù)為化學(xué)藥物制劑的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。招股書顯示，該公司代理的主要藥品為銀杏達(dá)莫注射液及奧硝唑注射液，2009-2011 年，兩種藥品的代理銷售收入占公司代理銷售總收入的比例分別為91.66%、95.11%、94.52%，銷售毛利占公司同期總毛利的比例分別為 92.66%、97.69%、93.95%。

由此看出，億邦制藥在報(bào)告期內(nèi)發(fā)展模式是以藥品代理為主，自主生產(chǎn)為輔。這種模式對公司后續(xù)的發(fā)展存較大風(fēng)險，不僅公司對這些產(chǎn)品的品質(zhì)不能把控，一旦獨(dú)家代理權(quán)到期而未能續(xù)簽將對業(yè)績造成重大影響。

海瀾之家服飾：庫存壓力逐年增長 且占總資產(chǎn)比例高于同行

公司主營業(yè)務(wù)為“海瀾之家”、“愛居兔”系列品牌服裝經(jīng)營，包括品牌管理、供應(yīng)鏈管理和營銷網(wǎng)絡(luò)管理業(yè)務(wù)。招股書顯示，公司存貨數(shù)量在2009 年末、2010 年末、2011 年末分別為1303 萬件、1725 萬件、3393 萬件，呈逐年上升趨勢，年均復(fù)合增長率達(dá)61.37%，其庫存壓力明顯呈現(xiàn)逐年增長的勢頭。同時，截至2011 年底，公司存貨總額為38.71 億，占總資產(chǎn)的56.94%。

對比同行業(yè)其他公司來看，七匹狼2010 年和2011 年的存貨分別為3.95 億元和6.42 億元，占總資產(chǎn)比重分別為15.87% 和20.12%；九牧王2011 年的存貨價值為7.22 億元，占總資產(chǎn)15.17%，無論是存貨金額，還是占總資產(chǎn)比例，海瀾之家都明顯要高于同類企業(yè)。

河南思可達(dá)：應(yīng)收賬款和存貨金額較大 影響償債能力

公司主營業(yè)務(wù)為太陽能超白、超透光伏玻璃研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的高新技術(shù)企業(yè)。2009-2011 年的公司應(yīng)收賬款凈額分別為5999.04 萬元、5014.58 萬元、6499.26 萬元，存貨分別為5122.71 萬元、4504.91 萬元和7011.95 萬元，公司應(yīng)收賬款跟存貨金額較大，將會占用較多的營運(yùn)資金，也可能會影響公司的運(yùn)營效率，同時公司的償債能力也在一定程度上會受到影響。此外，公司流動比率和速動比率兩項(xiàng)指標(biāo)也在降低，2009 年分別為0.85、0.65；2010 年為1.01、0.87；2011 年只有0.72、0.57，明顯低于可比同行業(yè)上市公司平均值。

深圳雄帝科技：主要客戶單項(xiàng)采購金額與數(shù)量較大

公司主營業(yè)務(wù)為智能證照卡應(yīng)用設(shè)備及系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。根據(jù)招股書，2009-2011 年，公司對前五大客戶的銷售額占總銷售額的比重分別為42.84%、62.19% 和64.58%。

可見雄帝科技對于大客戶存在著嚴(yán)重的依賴程度，而且這種依賴程度在報(bào)告期內(nèi)不但未見好轉(zhuǎn)，反而在逐漸增長。盡管一定的客戶集中度是公司充分考慮行業(yè)競爭格局和自身優(yōu)勢，致力于從事智能證照卡應(yīng)用設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)及系統(tǒng)服務(wù)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位和主動開拓大中型項(xiàng)目的市場策略，但是若該等客戶的需求或經(jīng)營效益波動，則會對雄帝科技的經(jīng)營業(yè)績造成一定影響。

黃石邦柯：經(jīng)營現(xiàn)金流出現(xiàn)負(fù)值 每股收益下降

公司主營鐵路機(jī)車、車輛及動車組安全運(yùn)行保障專用設(shè)備的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、安裝和維護(hù)。招股書顯示，2011 年、2010 年和2009 年，黃石邦柯來源于鐵路系統(tǒng)的營業(yè)收入分別為16351.73 萬元、11431.78 萬元和7367.14 萬元，占公司同期營業(yè)收入的比例分別為100%、92.97% 和100%。

前瞻投顧認(rèn)為，動車事故后，鐵路建設(shè)明顯放緩，同時資金問題也制約了行業(yè)的發(fā)展。從長遠(yuǎn)來看，未來鐵路基建還是國家重點(diǎn)支持的一塊，不過短期內(nèi)改善不會很明顯，可能會對公司的盈利能力造成影響。由于鐵路建設(shè)的資金緊張，2011 年的應(yīng)收賬款幾乎比2010 年增加了一倍，導(dǎo)致公司的經(jīng)營現(xiàn)金流在2011 年出現(xiàn)負(fù)值，這種情況對公司長遠(yuǎn)經(jīng)營會有重大影響，尤其在整體市場資金緊張的階段。而且2011 年的每股收益低于2010 年，對于迎接上市沖關(guān)的企業(yè)來說，每股收益的下降是比較忌諱的財(cái)務(wù)缺陷。

湖南泰嘉新材料：償債能力不足 構(gòu)成經(jīng)營風(fēng)險

公司主營業(yè)務(wù)為雙金屬帶鋸條及其相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。報(bào)告期內(nèi)，泰嘉新材的負(fù)債主要為流動負(fù)債。2009 年末、2010 年末、2011 年末，泰嘉新材流動負(fù)債余額分別為9,806.88 萬元、9,483.34 萬元、14,537.27萬元，占負(fù)債總額的比例分別為95.15%、96.31%、78.42%。由于流動負(fù)債的金額及占比都較高，使得泰嘉新材存在償債能力不足的風(fēng)險。

前瞻投顧認(rèn)為，若公司在未來出現(xiàn)經(jīng)營困難、資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題，不能在規(guī)定期限內(nèi)歸還銀行貸款，銀行將可能采取強(qiáng)制措施對土地、房產(chǎn)建筑物等資產(chǎn)進(jìn)行處置，這將對公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生巨大不利影響。

杭州千島湖鱘龍：出口依賴大 資產(chǎn)評估操作空間大涉嫌高估

公司主營業(yè)務(wù)為鱘魚全人工繁育、生態(tài)健康養(yǎng)殖、魚子醬的加工和銷售，以及鱘魚其他制品的加工和銷售。該公司被公眾媒體爆出資產(chǎn)評估操作空間大涉嫌高估的問題，2005 年公司采用權(quán)益法資產(chǎn)評估時，總資產(chǎn)和評估增值部分主要來源于鱘魚，評估增值率為151.28%，

有媒體公開提出質(zhì)疑：在資產(chǎn)評估中存在兩個疑點(diǎn)，一是在公司的盈利尚不穩(wěn)定時，為何采用權(quán)益法評估；二是進(jìn)行資產(chǎn)評估的會計(jì)師是否具有足夠的評估能力。前瞻投顧認(rèn)為，鱘魚的鑒別一直是養(yǎng)殖中的難點(diǎn)，直到近年才在技術(shù)上有了突破。會計(jì)師進(jìn)行的資產(chǎn)評估確實(shí)引人質(zhì)疑。

此外，2009 年至2011 年期間，公司對國際市場的依賴程度正不斷加深，不僅最主要的客戶均來自境外，公司出口收入在營業(yè)總收入中所占的比重也從2009 年的72.23% 增至2011 年的88.62%。一旦國際市場因?yàn)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)、貿(mào)易壁壘、動物疫情等原因出現(xiàn)萎縮，對鱘龍科技的業(yè)績影響較大。

上海來伊份：收益率下滑明顯

公司主營業(yè)務(wù)為休閑食品開發(fā)。扣除非經(jīng)常性損益后，公司2011 年的利潤為11521 萬元，比2010 年度下降26%。三年報(bào)告期的凈資產(chǎn)收益率連年下降（從66.68%、39.90% 到17.47%）。公司截止2011 年末有銀行存款6.34 億元，貸款1.83 億元，結(jié)合公司連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率下降，得出的結(jié)論是公司不缺錢，缺的是如何更好提高資金使用效率的方法。如果不改變經(jīng)營模式的話，募集再多的資金，也改變不了收益率下滑趨勢。

（本文作者陳少華，系《資本前瞻》記者）