——探析國內(nèi)首例對賭協(xié)議無效案及其對PE行業(yè)的影響

當企業(yè)不得不融資，而投資機構對企業(yè)的盈利前景又沒有十足把握的時候，對賭條款就成了約束雙方的力證。對賭能保護投資者的利益，但是企業(yè)如果不能控制它的“魔性”，投資者和企業(yè)家之間的糾紛就會源源不斷。

海富與世恒的對賭糾紛

近期，業(yè)內(nèi)炒的沸沸揚揚的蘇州海富投資與甘肅世恒對賭協(xié)議爭議案件被甘肅省高法宣判對賭條款無效。在二審中，甘肅高法指出《增資協(xié)議書》第七條第（二）項的內(nèi)容（即：對賭條款），違反《公司法》第二十條第一款的強制性規(guī)范，屬于海富公司濫用股東地位，為公司設定債務，損害了公司合法權益，并且違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》及《實施條例》關于合資企業(yè)利潤分配的強制性規(guī)定，實為不分擔公司任何經(jīng)營風險，固定地獲取巨額收益，屬于“保底條款”,名為投資,實為借貸。

縱觀雙方前后兩次對簿公堂，爭議的焦點在于PE投入資本的對賭協(xié)議是否與《公司法》規(guī)定的股東收益共享、風險承擔基本原則相抵觸。在二審判決中，法院判決書也指出“海富公司有權要求世恒公司及迪亞公司以一定方式予以補償?shù)募s定，則違反了投資領域風險共擔的原則，使得海富公司作為投資者不論世恒公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危苋〉眉s定收益而不承擔任何風險”。而此種安排符合《最高人民法院<關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項規(guī)定的情形，即：“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效”。據(jù)此，二審法院將PE機構與被投資企業(yè)之間的業(yè)績對賭協(xié)議，認定為借貸，而非投資，判定海富投資要求被投資方履行對賭協(xié)議的請求無效，雙方僅按照借貸關系還本付息。

對賭合法么？ 

在二審法院作出判決后，PE界大為驚恐，原因在于目前國內(nèi)業(yè)界普遍使用對賭條款來保證投資安全。事實上大部分創(chuàng)業(yè)板公司中都存在類似PE對賭協(xié)議，其中僅有小部分在上會前被清理，而大部分都在正式過會前的報批材料中隱瞞。比如在2008年，高盛向雷士照明投資3656萬美元，雙方簽署了基于業(yè)績的對賭協(xié)議，但是這個協(xié)議有點離奇。達到了業(yè)績指標，高盛獎勵的股份由所有老股東共享，如果業(yè)績指標沒達到，賠付給高盛的股份，則完全由雷士照明董事長吳長江獨自承擔。而作為雷士照明的老股東賽富基金不承擔賭輸時支付股份的代價，但賭贏了又可分享股份收益。

“對賭協(xié)議”是為了解決投資方對被投資企業(yè)信息掌握不全面而開發(fā)設計出來的一種調(diào)整工具。

按照風險投資的慣例，企業(yè)的B輪融資所設立的對賭條款，是創(chuàng)業(yè)者以及A輪投資人共同跟B輪投資人進行對賭：如果業(yè)績目標超額完成，B輪投資人所獎勵的股份，由A輪股東及創(chuàng)始人股東共享；如果業(yè)績目標未實現(xiàn)，則由創(chuàng)始人股東與A輪股東共同向B輪投資人賠付股份。當然，A輪投資人也可以徹底不參與，讓創(chuàng)始人與B輪投資人獨立去簽對賭；如果要參與的話，那在條款上就是應該是A輪投資人與創(chuàng)業(yè)者“風險共擔、收益共享”，不應該簽出只享收益不擔風險的條款。雷士照明A、B輪融資，簽有兩份對賭，但是在雷士招股書中只是一筆帶過了，未有詳細披露對賭詳情。按照國內(nèi)的法律邏輯，權利義務不對等的條款，是被視作無效條款的，但雷士照明的對賭條款是在離岸簽署的，不適用中國法律。吳長江自知條款不平等，仍然簽署了協(xié)議，只有自己吃虧了。

在中國做PE，人情因素占比重非常大，綜合考慮下，不少“對賭協(xié)議”的執(zhí)行都不了了之，或私下解決對賭協(xié)議當中產(chǎn)生的支付問題。像前述海富與世恒案例中，雙方對簿公堂，訴訟至最高法院，實屬罕見。

此前監(jiān)管層對對賭協(xié)議的態(tài)度也處于模棱兩可狀態(tài)，對于不影響股權穩(wěn)定的對賭安排，證監(jiān)會還是給予了認可。如沈陽新松機器人自動化股份有限公司在申請上市時即帶著對賭協(xié)議，但該對賭協(xié)議僅涉及投資方對管理層的激勵，并未引起股權不穩(wěn)定，最終順利過會。

事實上，對賭協(xié)議并非中國首創(chuàng)。“對賭協(xié)議”，即Valuation Adjustment Mechanism，是舶來品，直譯過來就是“估值調(diào)整機制”，是為了解決投資方對被投資企業(yè)信息掌握不全面而開發(fā)設計出來的一種調(diào)整工具，旨在要求被投資企業(yè)的創(chuàng)始人對投資人做出一個承諾，在被投資企業(yè)提供的信息有重大瑕疵，或者其承諾的業(yè)績指標未達成時，投資人有權對企業(yè)重新估值，或由創(chuàng)始人對投資人進行相應補償。

對賭協(xié)議面面觀

PE界人士普遍認為，對對賭協(xié)議的尊重，體現(xiàn)了對契約精神的尊重，并不違法公共利益，而且在國際上對賭協(xié)議也是普遍存在的現(xiàn)象。甘肅高法本次判決，可能導致以后私募股權基金花在盡職調(diào)查上的時間和金錢成本將大幅增加，對存疑企業(yè)也必盡量采取規(guī)避態(tài)度。這將使得私募股權投資的節(jié)奏大大放慢，對于追求利潤的基金投資者和渴求資本的中小企業(yè)來說，都是一個糟糕的結果。但另一部分業(yè)內(nèi)人士則對此表現(xiàn)出樂觀態(tài)度，認為中國不是判例法國家，判例不被視為我國的正式法律淵源，之前的判決只是在以后的審判實踐中具有參考作用，因此仍將本案作為個例對待。

但無論市場如何反映，監(jiān)管層已提前通過各種非正式渠道表明了態(tài)度：曾簽訂過“對賭協(xié)議”并不影響企業(yè)上市，但企業(yè)在其報送相關審批材料之前必須清理掉所有的“對賭協(xié)議”。

筆者認為，隨著法律界對對賭協(xié)議爭議的持續(xù)，以及監(jiān)管層態(tài)度的轉變，投資界對對賭條款的應用必將進一步謹慎和細化。具體體現(xiàn)在:首先，目前國內(nèi)部分一流PE機構，如君聯(lián)資本、九鼎投資等，都明確表明不會因經(jīng)濟周期性波動原因而行使相關保障條款。即執(zhí)行“以和為貴”的態(tài)度，避免與被投資企業(yè)正面沖突。其次，PE機構必須加大盡職調(diào)查強度,尤其是強化對企業(yè)家誠信的評估,減少信任風險。最后，PE機構在與被投資企業(yè)簽訂投資協(xié)議的時候必須謹慎措辭,盡量避免“優(yōu)先利潤分配”等與《公司法》“同股同權”原則相違背的說法。

本文作者王飛，系前瞻投顧項目三部IPO項目經(jīng)理