——飛天誠信：深陷“產品集中”爭議漩渦

中國證監會7月2日預披露了飛天誠信科技股份有限公司（以下簡稱“飛天誠信”）創業板首發招股說明書申報稿（以下簡稱“招股書”），擬發行2500萬股，發行后總股本1億股。發行人主要從事身份認證信息安全產品的研發、生產、銷售及服務。 

自從今年2月1日預披露新政實施以來，擬上市公司從預披露至上會的間隔被明顯拉長，發行人除了要集中精力面對發審委的層層審核外，還得經受來自媒體和公眾更嚴苛的“挑刺”考驗。在此背景下，擬IPO的飛天誠信也被公眾推向了輿論漩渦，被指產品和客戶群單一，持續盈利能力存疑。

應《融資中國》雜志之邀，前瞻投資顧問有限公司在對創業板和中小板IPO企業進行多年專業研究，對200余家擬IPO企業進行上市輔導的基礎上，試圖以客觀、中立的立場，從IPO咨詢顧問的專業角度來深入剖析飛天誠信面臨的幾個頗具爭議的話題。

作者簡介：袁偉斌，系深圳市前瞻投資顧問有限公司董事總監，帶領團隊參與細分行業研究和募投項目可行性研究項目40余項，涉及通訊器材、醫療器械、儀器儀表、包裝印刷、旅游、園林綠化、LED制造及應用、家電、文化等產業，具有豐富的IPO咨詢服務經驗。

行業下行趨勢考驗產品升級

隨著電子商務，尤其是移動互聯網的持續火熱，網銀產品的競爭也不斷升溫，基于互聯網安全的產品（如USB KEY等）也是層出不窮，但其功能與性能基本上大同小異。加上互聯網世界瞬息萬變，網銀產品更新換代的頻率較高，USB Key產品價格的整體下滑已是大勢所趨。

然而，對于以USB Key為主營產品的飛天誠信來說，2010-2011年，USB Key產品的平均單價不降反升，從23.07元/支提升到26.39元/支，提價幅度高達14%。而單價提升之后，產品毛利率卻從2010年的42.16%下降到2011年的40.71%。表面來看，上述數據似乎并不符合常理，但我們仔細研究飛天誠信招股書后發現，該公司USB Key產品單價上升而毛利率下降的現象，實際上是有其必然性和合理性的。

首先，在同行們還在生產和銷售一代主流產品的2010年，飛天誠信就著手研發推出二代USB Key，技術上的領先勢必讓其二代產品擁有較高的市場定價權。而且，從2010年開始，公司明顯減少了一代產品的銷售量，并有意擴大二代產品的市場份額。這種產品更新換代的大幅變動勢必會改變飛天誠信整個USB Key產品的平均單價。

其次，對于公眾較為關注的飛天誠信USB Key毛利率下降問題，我們認為，正是因為公司花了大量的精力做二代產品的研發生產，2009-2011年度公司研發費用年復合增長率高達53.25%，才使得產品毛利率小幅下滑，這個重要原因是不容忽視的。加上USB Key行業的單價和利潤率正處于整體下滑趨勢，所以，飛天誠信USB Key產品毛利率小幅下滑并不奇怪。

那么，面對電子消費類產品價格下降的整體趨勢，以及移動互聯網帶來的電子驗證技術的沖擊，飛天誠信也面臨著市場的嚴峻考驗。從招股書中的披露信息來看，該公司其實已經有所防御和調整，包括提高研發能力、擴充產品線等。

產品集中但潛力大是創業板企業共性

飛天誠信的主打產品是USB Key產品，而其產品的主要客戶是銀行系統。

對于企業產品的集中化，有利的方面在于，USB Key作為公司的核心產品，代表的是飛天誠信的識別標識。實際上，這也符合現在的行業發展趨勢，即“精耕細作”。而創業板的趨勢也正在于“精、專、細”，專注于某一個細分領域，將這個細分領域做大做強，借此登陸資本市場后，再伺機而動，尋求更大的發展目標。

而關于客戶群的集中化，最大的好處在于，公司可以深入了解客戶需求，并將這些需求及時、全面地反映在公司經營層面，包括產品優化、營銷系統升級、資源配置等，從而實現產品價值的最大化，這也是企業經營“精耕細作”的另一種體現。正所謂“將細節做到極致”，其實也能成就一種商業典范。

同時，公司的客戶群除銀行外，其實還有加密鎖產品客戶、海外客戶、國內其他客戶等，而且公司已經著手對客戶相對集中的問題做出調整計劃，包括以最快的速度和最低的風險擴大客戶覆蓋范圍。

當然，產品集中、客戶群單一是大部分中小型企業在發展初期普遍面臨的共性問題，創業板本身也就是服務于高科技、新能源、新服務等領域經營規模較小、業績并不十分突出，卻擁有高成長潛力和持續創新能力的新興企業，所以，公眾應該將關注點集中在飛天誠信未來的成長價值和創新能力上。

理性處理產品集中帶來的經營風險

對于飛天誠信這樣一家處于預披露狀態的企業而言，面對未來資本市場的嚴峻考驗，出于對投資者負責任的態度，需要客觀審慎地對待企業本身存在的產品和客戶群雙重集中化問題，并理性處理、有效規避這些問題可能帶來的經營風險。

我們認為，飛天誠信產品和客戶群雙重集中化問題給未來經營帶來的困惑和考驗，主要有下面幾點，分享于此，希望能給飛天誠信及面臨同類問題的擬上市企業提出一些參考性建議。

◆ 業績不穩定

作為公司主營產品的USB Key，其市場前景并不明朗，一是售價下降已是大勢所趨，二是對市場技術的要求也是越來越高，三是一些擁有雄厚資金和強勁研發實力的企業也紛紛進入這個行業。如果產品跟不上市場需求，或者不能實現技術的不斷更新換代，將直接影響公司的利潤率，也決定著公司的持續經營能力。

◆ 競爭局面較為被動

飛天誠信的主要客戶是銀行，而銀行客戶掌握著較多的社會優質資源，市場話語權也高于飛天誠信，而USB Key供應商之間的競爭也很激烈，市場上，同類產品的供貨商也不只有飛天誠信一家。因此，無論在議價階段，還是招標階段，飛天誠信較為明顯的被動局面，這給公司的經營帶來了較多的不確定風險。

◆ 受產業鏈牽制較大

如果一家企業的產品和客戶都很單一和集中，那么，來自產業鏈上、下游的一系列風險因素對企業經營的影響往往也更大。比如，銀行系統的特殊形態是，這些客戶一般在2-3年內有可能重新招標，由于市場競爭激烈，每次招標都可能導致中標價格的下降，如果技術進步或是原材料價格下降帶來的成本下降幅度低于售價下降幅度，將會導致毛利率下降，這對飛天誠信的影響是不言而喻的。

又如，飛天誠信的上游供貨商，即USB Key芯片供應商國民技術，被曝USBKey安全主控芯片毛利率和收入降幅較大，由此帶來了USB Key行情的下行，這對飛天誠信的經營來說，也是很大的隱憂。

本文作者袁偉斌，系前瞻投顧董事總監