企業(yè)發(fā)行上市工作是個(gè)摻雜著多方博弈的系統(tǒng)工程。對(duì)于發(fā)行企業(yè)來(lái)說(shuō)這個(gè)工程只有0分和100分的區(qū)別，企業(yè)能否順利過(guò)會(huì)取決于多種因素，是多方博弈的最終結(jié)果。本文通過(guò)對(duì)2012年上半年發(fā)行政策的變化和擬發(fā)行企業(yè)被否的原因進(jìn)行了概括性的分析，期求幫助擬上市企業(yè)降低過(guò)會(huì)被否的風(fēng)險(xiǎn)。

一、被否概況

根據(jù)前瞻投資顧問(wèn)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年上半年，發(fā)審委共計(jì)召開(kāi)124次發(fā)審會(huì)，審核公司187家。其中154家企業(yè)首發(fā)獲通過(guò)，占比82.35%；首發(fā)未通過(guò)企業(yè)27家，占比14.44%；其他表決6家（取消審核5家，暫緩表決1家），占比3.21%。

1、被否企業(yè)承銷商情況

根據(jù)前瞻投資顧問(wèn)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年上半年中國(guó)A股被否IPO企業(yè)承銷商有19家，在這19家被否承銷商中，主要還是以平安、民生、新時(shí)代、招商、廣發(fā)、華泰聯(lián)合、海通等中大型券商為主。

2、被否企業(yè)區(qū)域分布情況

根據(jù)前瞻投資顧問(wèn)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，被否企業(yè)中以廣東省（被否8家企業(yè)）、江蘇省（被否3家企業(yè)）、北京市（被否3家企業(yè)）為主，分別占被否企業(yè)總數(shù)的29.63%、11.11%、11.11%。

3、行業(yè)被否分布情況

被否企業(yè)的行業(yè)分布數(shù)量情況（單位：家）

根據(jù)前瞻數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示：在2012年上半年A股被否IPO企業(yè)的行業(yè)分布統(tǒng)計(jì)分析當(dāng)中，機(jī)械設(shè)備、光伏、醫(yī)藥這三個(gè)行業(yè)分別以占未過(guò)會(huì)行業(yè)總數(shù)的24%、16%、12%，位于被否企業(yè)行業(yè)的前三甲。 

二、洞悉冷暖 政策的變化

1、政策的延續(xù)

我國(guó)的發(fā)行審核制度為核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制下證監(jiān)會(huì)關(guān)心的主要核心問(wèn)題有以下三點(diǎn)：合規(guī)性審核、強(qiáng)制性信息披露和實(shí)質(zhì)性判斷，即：

A、合規(guī)性審核：主要包括主體資格、獨(dú)立性、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)以及募集資金使用等

B、強(qiáng)制性信息披露：是否及時(shí)、準(zhǔn)確、完整、充分地披露信息

C、實(shí)質(zhì)性判斷：對(duì)公司發(fā)展前景以及投資價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷

在核準(zhǔn)制下，企業(yè)共有三次跟證監(jiān)會(huì)的溝通機(jī)會(huì)：

企業(yè)與證監(jiān)會(huì)溝通的三次機(jī)會(huì)分析

企業(yè)在前兩次溝通中應(yīng)認(rèn)真解決證監(jiān)會(huì)給出的反饋意見(jiàn)，避免出現(xiàn)“帶問(wèn)題上會(huì)”的情況。同時(shí)在最后一次溝通中做好上會(huì)聆訊的準(zhǔn)備工作，企業(yè)高管尤其是董事長(zhǎng)要熟讀招股說(shuō)明書(shū)及其它申報(bào)材料，避免聆訊時(shí)回答內(nèi)容與申報(bào)材料不符，前后矛盾，聆訊時(shí)回答問(wèn)題要有針對(duì)性，既要避免過(guò)度緊張，照本宣科，也要避免夸夸其談、信口開(kāi)河。

2、政策的變化

2012年發(fā)審政策變化最大的是預(yù)披露政策的改革，證監(jiān)會(huì)將IPO招股書(shū)申報(bào)稿預(yù)披露時(shí)間從之前的發(fā)審委會(huì)議召開(kāi)5天前提至反饋意見(jiàn)落實(shí)后、初審會(huì)之前，調(diào)整后的預(yù)披露時(shí)間在發(fā)審會(huì)前1個(gè)月左右。

此政策對(duì)招股書(shū)作假的殺傷力比較大。因此企業(yè)面對(duì)新政時(shí)需要與中介機(jī)構(gòu)一起嚴(yán)格把關(guān)招股書(shū)的內(nèi)容，防止因信披時(shí)間的延長(zhǎng)而導(dǎo)致過(guò)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)的增加。

三、前車之鑒 被否原因歸類

截至2012年6月30日，證監(jiān)會(huì)共公布了27家上會(huì)企業(yè)被否原因的說(shuō)明公告。作為官方權(quán)威解釋，其典型性與代表性不容忽視，前瞻投資顧問(wèn)認(rèn)為，歸納起來(lái)，企業(yè)過(guò)會(huì)失敗的問(wèn)題主要集中在以下3個(gè)方面。

硬傷一：持續(xù)盈利能力問(wèn)題

在官方公布的27家典型公司被否原因中，“持續(xù)盈利能力存在不確定性”堪稱“頭號(hào)殺手”，占了13家之多，占統(tǒng)計(jì)案例的48.15%。

持續(xù)盈利能力存疑主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、行業(yè)前景黯淡

比如：上半年集體失語(yǔ)的光伏行業(yè)在IPO方面則連遭重挫，先導(dǎo)稀材、上機(jī)數(shù)控、思可達(dá)、英杰電氣四家公司先后被否，除了自身存在的各種經(jīng)營(yíng)問(wèn)題外，行業(yè)前景不明朗也是主要因素之一。我國(guó)光伏產(chǎn)品絕大部分用于出口，其中6成銷往歐洲。但自2010年四季度以來(lái)，受產(chǎn)能過(guò)剩、歐債危機(jī)、美國(guó)“雙反”調(diào)查等多重因素影響，光伏行業(yè)陷入寒冬。

此外，江蘇海四達(dá)主營(yíng)業(yè)務(wù)是鎳鎘電池，然而鎳鎘電池的發(fā)展受環(huán)保的制約和新型電池取代的威脅，行業(yè)前景并不樂(lè)觀。

2、毛利率低于同行

如：廣東通宇通訊主營(yíng)業(yè)務(wù)為移動(dòng)通信系統(tǒng)中的通信天線及射頻器件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司的毛利遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，以射頻器件為例，同行毛利率均在20-30%之間，而通宇通訊的射頻器件毛利僅為13.80%。

3、庫(kù)存過(guò)高VS變現(xiàn)能力過(guò)低

比如：截至2011年12月31日，海瀾之家服飾股份有限公司存貨總額為38.71億，占總資產(chǎn)的56.94%。公司存貨數(shù)量在2009-2011年呈逐年上升趨勢(shì)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)61.37%，與之對(duì)應(yīng)的賬面金額則分別占當(dāng)年總資產(chǎn)的50.21%、44.41%、56.82%，其庫(kù)存壓力明顯呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的勢(shì)頭。存貨高企的同時(shí)，該公司的存貨周轉(zhuǎn)率僅0.77，即公司貨物460多天才周轉(zhuǎn)一次，銷售變現(xiàn)能力太差，持續(xù)盈利能力讓人很難判斷。

4、客戶構(gòu)成過(guò)于分散VS過(guò)于集中

比如：安徽銅都閥門股份有限公司的客戶太過(guò)分散，銷售額在100萬(wàn)元以上的客戶有109家之多，占其營(yíng)收的30-50%。而其小型客戶也并不固定，公司需要不斷開(kāi)發(fā)新客戶方能確保盈利。

又如：雄帝科技股份有限公司的前兩大客戶銷售收入比重高達(dá)56.73%，同時(shí)前兩大客戶存在著穩(wěn)定性較差的隱憂。如第一大客戶公安部，在2009年時(shí)并沒(méi)有出現(xiàn)在其大客戶名單中；而第二大客戶國(guó)民技術(shù)，更是在2011年才突然出現(xiàn)。因此客戶穩(wěn)定性存在疑問(wèn)。

硬傷二：募投項(xiàng)目前景難料

募投項(xiàng)目以往并不是審核的重點(diǎn)。但進(jìn)入2011年下半年，募投項(xiàng)目前景問(wèn)題成為新熱點(diǎn)被獨(dú)立出來(lái)，“不符合《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》中第41條相關(guān)規(guī)定”開(kāi)始頻頻成為企業(yè)過(guò)會(huì)被否的主要原因，

募投項(xiàng)目前景難料具體表現(xiàn)為生產(chǎn)類企業(yè)的募投項(xiàng)目產(chǎn)能消化能力不足和服務(wù)類企業(yè)的募投項(xiàng)目存在不確定性。

1、下游行業(yè)景氣度不確定

比如：漢嘉設(shè)計(jì)公司是我國(guó)最大的民營(yíng)建筑設(shè)計(jì)企業(yè)之一，主要從事建筑設(shè)計(jì)及其相關(guān)業(yè)務(wù)。2010年至今，國(guó)家出臺(tái)了以《國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》為標(biāo)志的一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策，對(duì)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生了巨大的影響。在此背景下，該公司的發(fā)展前景難料。

又如：明源軟件是專門為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供核心業(yè)務(wù)管理軟件、整體解決方案及技術(shù)服務(wù)的公司，如果地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)，地產(chǎn)企業(yè)將缺乏資金進(jìn)行信息化建設(shè)，這對(duì)以地產(chǎn)信息化建設(shè)項(xiàng)目為主的軟件公司的未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)構(gòu)成了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

2、產(chǎn)能消化困難

比如：湖南金大地新材料公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為利用當(dāng)?shù)刭Y源豐富的石煤和石煤提釩后的選釩廢渣等作為生產(chǎn)水泥的硅質(zhì)材和混合材。根據(jù)招股書(shū)，此次募集資金投向主要是其他水泥副產(chǎn)品（五氧化二釩和白炭黑）。釩是一個(gè)比較小的行業(yè)，目前全球一年釩的產(chǎn)量就7萬(wàn)多噸，而中國(guó)有3萬(wàn)噸，3萬(wàn)噸里又主要是攀鋼釩鈦和承德釩鈦處于壟斷地位。而該公司主業(yè)是水泥，此次募集資金項(xiàng)目的產(chǎn)能擴(kuò)張較大（五倍以上），公司產(chǎn)能消化問(wèn)題凸顯。

3、擴(kuò)張與政策相悖

比如：億邦制藥主業(yè)是抗生素的制造，其募投項(xiàng)目產(chǎn)能擴(kuò)大3倍，跟國(guó)家的抗生素使用政策格格不入。從2011年開(kāi)始，衛(wèi)生部推動(dòng)的為期三年的抗感染藥物臨床應(yīng)用專項(xiàng)整治工作，主要就是針對(duì)醫(yī)院使用抗生素的種類和數(shù)量，未來(lái)抗感染類藥物的使用趨勢(shì)肯定是更加嚴(yán)格。因此該公司募投項(xiàng)目的前景并不樂(lè)觀。

硬傷三：獨(dú)立性不足

“獨(dú)立性不足”由于其涉及面廣，包括資產(chǎn)完整性、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易、業(yè)務(wù)依賴性等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，一直是企業(yè)過(guò)會(huì)被否的“問(wèn)題重災(zāi)區(qū)”。

1、關(guān)聯(lián)交易披露不充分

以今年1月被否的西安環(huán)球印務(wù)為例，根據(jù)該公司經(jīng)審計(jì)的會(huì)計(jì)報(bào)表附注顯示，陜西天士力植物藥業(yè)、安康北醫(yī)大制藥股份、安康禾燁麥迪森植物藥業(yè)和陜西眾鑫醫(yī)藥等4家公司（以下簡(jiǎn)稱“陜西天士力等4家公司”）為公司的關(guān)聯(lián)方，與公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系為“同受一個(gè)股東重大影響”。此外，公司控股股東陜藥集團(tuán)經(jīng)審計(jì)的會(huì)計(jì)報(bào)表附注顯示，西安德寶藥用包裝、西安楊森制藥、西安海欣制藥、西安正大制藥和國(guó)藥集團(tuán)西北醫(yī)藥等5家公司（以下簡(jiǎn)稱“西安德寶等5家公司”）均為納入陜藥集團(tuán)合并報(bào)表范圍的子企業(yè)。但該公司的招股說(shuō)明書(shū)在“同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易”一節(jié)中所披露的關(guān)聯(lián)方中，并無(wú)陜西天士力等4家公司，對(duì)西安德寶等5家公司披露為“受陜藥集團(tuán)重大影響的企業(yè)”。發(fā)審委認(rèn)為，上述情形與《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第32號(hào)）第三十二條的規(guī)定不符。

2、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)披露不充分

例如：3月份，廣州白云電器設(shè)備股份有限公司首發(fā)申請(qǐng)被否，主要原因在于該公司與揚(yáng)州白云電器設(shè)備有限公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)、人事任命上有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，然而招股說(shuō)明書(shū)沒(méi)有披露。

3、獨(dú)立性存疑

比如：萬(wàn)安智能的保薦機(jī)構(gòu)是中信證券，然而其招股書(shū)顯示金石投資是公司第四大股東，金石投資是中信證券的子公司，屬于典型的券商直投+保薦模式。由于保薦人持有發(fā)行人股份后，與發(fā)行人利益完全一致，保薦人的客觀公正性不復(fù)存在，所以這一模式備受市場(chǎng)詬病并且已被證監(jiān)會(huì)叫停。

又如：明源軟件也屬于典型的直投+保薦。2010年7月8日，平安財(cái)智以現(xiàn)金方式增資突擊入股，實(shí)際出資500萬(wàn)元，持有92.996萬(wàn)股，發(fā)行后占總股本1.74%。平安財(cái)智是平安證券的全資直投子公司。而本次公司上會(huì)的主要保薦承銷商正是平安證券。

2012年上半年IPO被否企業(yè)原因列表（統(tǒng)計(jì)來(lái)源：前瞻投資顧問(wèn)有限公司）