一、輕資產運營模式概述

在新冠疫情、國內外政治局勢錯綜復雜的宏觀環境下，作為實體經濟核心載體的產業園區經歷了嚴峻的挑戰和沖擊。輕資產運營模式最早是由美國麥肯錫管理咨詢公司提出，是以價值為導向的企業戰略，是指企業聚焦于核心業務，如客戶服務、技術研發、品牌推廣等，將非核心業務外包，通過以小博大、避重就輕的方式獲取杠桿效益。

對于產業園區而言，輕資產運營模式具有以下特點：企業不必受制于廠房、設備、房產等大額投入支出，即資產投入傾向于少，企業規模傾向于小;資產質量傾向于精;資產形態傾向于軟，使得企業能夠以較低的經營杠桿和財務杠桿撬動較大的資產規模，為企業帶來較高的資產回報率和較大的財務彈性，從而盤活存量資產，形成企業之間的互利發展，達到資產運作的輕重互補的新模式。

輕資產運營模式的運營過程中，并不是沒有“重”的投入，其中“輕”更多的是固定資產投資的“輕”;而輕資產的“重”更多的是品牌輸出、核心價值、人才培養等無形資產投入的“重”，所以在輕資產運營模式的運營過程中就是要突出主業優勢，縮小固定投入，尋求多方合作的經營共贏模式。

二、產業園區輕資產運營的主要模式

傳統的產業地產商跟住宅開發商類似，前期需要大量的資金投入，因項目周期長，往往會嚴重影響企業的資金狀況，純重資產運營模式無以為繼。

目前，產業地產已然進入存量時代，越來越多的產業園區開發企業不得不開始對存量資源進行盈利的深度挖掘，轉戰輕資產運營模式。梳理國內外產業園區的發展模式，總結為以下四種：

(一)ABS(資產證券化)模式

資產證券化一般是指企業通過打造資金池，以資產未來產生的現金流為償付條件，向投資者發行證券進行融資的過程。企業通過資產證券化可以拓寬融資渠道，盤活資產，緩解資金流動性壓力，優化企業資產負債表等，是支撐輕資產運營模式的重要方式，其中REITs是資產證券化的典型代表。

按照底層資產的不同，我們可以將不動產證券化產品分為酒店、商業、辦公、產業園、長租公寓等幾大類型。而產業園類證券化產品又可以進一步細分為物流園區類、商務園區類、以及工業園區類。由于物流園相對于其他園區類型，在市場需求、產品形態和客戶類型上也將更加特殊。總體來看，產業園資產證券化產品在市場上屬于“少數派”。2014年以來，不動產資產證券化產品不管是發行數量還是發行金額都是逐年上升。然而，產業地產類產品卻遠遠少于其他，2014年至2019年7月，成功發行的138單CMBS及REITs產品中，產業園類的只有14單，物流園就占據了其中的10單。產業園區的資產證券化和其他類型物業相比，對未來運營的要求更高，這也是產業園資產證券化目前發行較少的原因，因此原始權益人和投資人還需要進一步探索。近日，于2021年5月17日，首批9單基礎設施公募REITs獲證監會注冊核準，其中5單項目底層資產屬于產業園區、倉儲物流的產權類項目，其余4單為經營權類項目。

而從產業園資產證券化的實現途徑來看，主要有以下三種：

1、 股權過戶模式

比如目前國內的類REITs，相當于將產業園區的股權轉讓給作為投資人代表的管理人，原有的運營商繼續提供服務，繼續維護原有的生態和氛圍，持續產生現金流。隨著更多知名企業的入駐，產業園的名聲也越來越大，租金也越來越高，它的價值就會越來越高，投資人間接持有股權的價值也越來越高。

這種是看資產本身的、典型的證券化模式，但是這種模式，目前在國內發行的情況還比較少，主要原因是目前市場對于更多依靠資產本身而不是主體信用的創新產品，認識程度還需要增強。

2、 物業抵押模式

類似于銀行的經營性物業抵押貸款。比如一個產業園區有幾棟物業，評估價值50個億，如果通過證券化打五折，融資25個億，再找一個AA以上的主體進行擔保，就類似于一個AA以上的主體發行一個證券化產品，同時用物業抵押，靠物業的信用能夠把產品評級提到AA+，會有效降低發行利率，和銀行進行物業抵押貸款相像，既看重物業，也看重主體。

如果主體評級是AA或AA+，且有一個比較好的物業，就是雙重增信，這種方式投資人認為風險更加可控，目前發行難度比沒有強主體增信的股權過戶型模式要小。

3、 基于現金流質押的證券化模式

這種模式既不過戶，也不抵押。比如一宗物業每年產生2億租金，拿未來五年的現金流做證券化，只看現金流，不做物業抵押，也不做股權過戶。考慮一定的增長率，比如說未來五年總共產生12億的現金流，打個折進行融資8-9億。

產業園區的現金流沒有住宅銷售那么好，所以我們更關心誰建設?誰運營?如果企業本身實力不強，且項目當前現金流不多，通過傳統融資方式存在困難，由該企業自身發行ABS也不會太樂觀。那么，如何解決產業園區現金流不夠的問題?

一是可以先引入一個較強的主體，或基石投資人(收購或者聯合運營)，參與融資及運營，培育項目，等項目現金流有所改善后，再通過ABS盤活資產，實現投資的退出。比如光大安石之前在重慶做的大融城的類REITs項目，幾年前收購時物業還比較一般，但收購后通過翻新改造等方式提升了物業品質和經營現金流，然后通過證券化實現了低成本退出，是一種非常好的產業與金融相結合的運營模式。

二是ABS也可以通過打包旗下不同資產，增強資產現金流，但同時也需關注資產的分散性，避免出現集中度風險。目前，投資人既要看項目實施主體的資信，還會關注項目的整體風險是否可控，ABS產品能否發行成功，也需著重關注以上兩個方面。

(一)產業服務平臺模式

筆者認為，公共產業服務平臺是服務型政府理論催化而出的產業促進機構。對于致力于建設各類產業集群的各級政府，通過建立產業服務平臺來推動產業發展已成為必經之路。產業園區產業服務內容包括生產性服務、科技服務、生活性服務、公共服務等多種業態，通過匯集園區內技術、人才、資金、人才、供應鏈、信息的各種要素優化園區營商環境和工作生活環境。產業服務平臺的主要作用是使供需雙方高效率、低成本、零距離對接，進而構建一個多方利益群體有效互動的生態圈。

國內典型案有中關村產業公共服務平臺。中關村的全稱是中關村國家自主創新示范區，其前身是北京市高新技術產業開發試驗區，由國務院在1988年批準成立，也是中國第一個國家級高新技術產業開發區。中關村具備科研單位密集、高層次人才眾多、IT產業為主導產業、知名公司集聚、產業環節完善等特點。

中關村的產業公共服務平臺功能體系的核心包括5類產業服務平臺。一是產業促進功能，主要用來為集聚園區定位產業領域的企業，促進產業上下游企業間的高度融合。而是技術資源服務功能，這方面主要依托中關村159個開放實驗室平臺，為不同企業提供定制化的技術服務，促成企業和科技成果的對接。三是政策導入服務功能，結合企業發展情況，量身制定入園企業的政策導入，更為合理地調整和配置各產業政策資源，促進企業健康成長。四是金融服務功能，中關村可以根據企業的不同發展階段，分別制定出具有園區特色的投融資服務，從而針對性的提供不同的金融服務。五是綜合商務服務功能，園區為企業提供專業商務、創業輔導、市場推廣、企業培訓、人力資源、科技人才引進和物資采購等多項服務，讓企業更加專注于企業的主要發展事項。

針對具體產業和平臺構建，也有相關具體政策出臺。比如2015年，中關村出臺《關于促進中關村智能硬件產業創新發展的若干支持措施的通知》。通過該文件，園區制定了全方位的優惠政策，支持智能硬件產業鏈條上的企業發展技術、商業模式等領域的創新。中關村還成立了智能硬件孵化器及公共服務平臺。該平臺主要推動中關村西區業態轉型升級，形成“基地+孵化器+加速器”的智能硬件產業集聚區布局。主要做法有：一是孵化器建設，在中關村國際數字設計中心、中關村創業大街掛牌中關村智能硬件集聚區的孵育基地;二是加速器建設，在海龍大廈、e世界掛牌中關村智能硬件產業集聚區的加速器;三是引入專業服務機構運營，具體操作孵化器和加速器基地智能硬件產業集聚管理。四是支持新型孵化器建設持智能硬件、創客空間、夢工場、洛客空間、飛馬旅、IC咖啡等智能硬件。五是其他功能服務，主要圍繞創業展示、創客空間、創業工坊、創業演播廳、創業工作間等，以“線上+線下”相結合的方式，為初創企業和項目提供智能硬件項目和技術展示、創客教育、產品Demo制作、項目路演、創業交流、創業導師輔導、創業投資、市場資源對接以及集中辦公等各項服務。這些政策體系的不斷完善，提供了可務實操作的發展空間，對產業的發展都提供了促進條件。

(二)產業基金投資模式

產業基金投資模式主要通過全鏈條的孵化和投資高科技企業，在實現資本溢價的同時實現園區資源的高效整合和資產增值。產業投資主要通過資本運作、資金管理和園區運營獲取盈利。產業地產商向產業投資商的轉型除具備較好的產業開發運營能力、產業招商能力和產業服務能力外，還應具備較強的產業基金募集能力、挖掘高質量投資項目的能力。

我國產業投資基金在促進創業創新、戰略性新興產業培育、產業升級、項目投融資及產融結合等方面具有較為顯著的優勢：一是產業投資基金可有效緩釋地方財政資金和項目投資的資金缺口，拓寬大型項目或產業發展的融資渠道;二是產業投資基金可發揮杠桿效應，增強財政資金的引導功能;三是產業投資基金能有效發揮專業團隊的管理優勢，實現項目運作和產業發展的專業化服務。過去四五年是我國產業投資基金的跨越式發展階段，特別是2015年至2016年是爆炸式發展時期，呈現出以下兩個重要趨勢：一是發展速度快。2013年，我國政府性產業投資基金募集數為77只，募集目標規模約為1080億元，2016年則膨脹至569家，募集目標規模高達3.78萬億元。二是募集規模大。以色列和澳大利亞產業投資基金的出資額大致是1億～2億美元，而我國產業投資基金出資低則數億元，高則數千億元。我國產業投資基金與國外產業投資基金存在較大的差異，呈現出與中國國情緊密結合的四個特征：一是政府主導性強，政府出資成硬擔保。二是國企參與較為深入，民營資本相對保守。三是股權投資少，項目融資多。四是投資功能強，引導功能弱。

以張江高科為例，2014年，張江高科提出“科技投行”發展戰略。2017年，張江高科已經形成完成的產業孵化鏈條，利用多種途徑實現權益溢價退出。2020年，在主板上市的24家產業園區上市企業中，張江高科的業績極為突出，2020年利潤總額幾近翻番，成為園區上市企業中首位投資收益超過營業收入的企業，張江高科“科技投行”的轉型效果顯著。

(三)開發性PPP模式

PPP是英文Public-Private Partnership的縮寫，一般被譯為“公私合作伙伴關系”，它的含義是政府與私人組織之間為了合作建設項目，以特許權協議為基礎形成的一種伙伴式關系。PPP模式是政府和社會資本合作，利用各自的優勢資源、發揮各自的優勢特點，在組織模式上進行的一種創新。無論是基于一個項目、基于一個片區、基于一個企業，通過資源的整合利用和風險分擔，政府和社會資本雙方在契約框架內建立一個可靠激勵約束機制，最終是要實現對生產要素的創新利用和價值的提升。從過去幾年的實踐來看，PPP模式對于提供城鎮化發展所需的市場化資金、改善我國地方政府治理、提高公共服務管理水平都起到了巨大的作用。

開發性PPP模式契合了我國新型城鎮化發展和供給側結構性改革需要，產業新城、各類特色小鎮、各類產業園區開發、全域旅游等都可被統稱為開發性PPP，這些創新形態的PPP模式既具有傳統PPP模式的一般特征，如都以提供公共服務為主要合作內容、簽訂長期契約建立合作關系等，同時，這些創新形態的PPP模式還顯現出了與傳統PPP模式顯著不同的創新型特征，如以區域整體性的空間開發為載體、以產業開發和服務為核心的產城融合發展模式、以要素價值驅動的“自我造血”盈利機制等。現代產業園區匯聚更多城市生活元素，組合生產、商業、生活、教育、休閑、娛樂等復合功能，開發性PPP模式既能滿足入駐企業的需求，又能滿足員工生活需求，營造出和諧發展的產城融合生態圈。

華夏幸福可謂是產業新城運營模式的元老，作為創建中國產業新城投資開發建設運營市場化之先河的領軍企業，在過去的十八年里實現了從零到一的創立和從一到N的跨越。2011年上市初期，華夏幸福運用政府資源優勢鍛造了規劃設計、土地整理、城市建設、運營服務和產業服務獨有優勢特色優勢(區域規劃能力+產業發展服務)，幫助其打造了產業新城模式的標桿示范項目“固安工業園”。之后經過多年的探索，華夏幸福的產業園區品牌效應凸顯。華夏幸福的產業新城項目多次入選PPP示范項目，作為創新典型的產業園區獲國務院、發改委雙重認可，華夏幸福在產業新城運營方面已然形成了一套完整的運營模式。

華夏幸福產業新城運營模式

資料來演：華夏幸福官網

在政府與華夏幸福的合作過程中，角色分配是：地方政府負責規劃設計批復、項目審批與監管、確定標準規范、提供政策支持;企業則負責全部資金的籌措、規劃園區產業定位、建設用地開發建設以及招商引資。政府層面通過引入社會資本，解決當地基礎設施建設缺乏資金與招商引資缺少吸引力的問題，產業新城將為當地帶來更好的基礎設施、配套服務與環境;更多企業入駐帶來的就業機會增多以及當地財政收入的增加。企業層面可以就土地整理與基礎設施建設向政府收取110%-115%的建設成本費;招商引資可收取45%的投資額作為產業發展服務費及其他咨詢費用，之后可在長期物業持有環境收取服務費;園區配套住宅開發業務通過一二級聯動將以相對更低廉價格獲得土地的同時，隨著園區開發的深入，基礎設施的改善也會直接提升園區土地的價值。

三、案例借鑒

(一)濱海中關村科技園的輕資產運營模式

濱海中關村科技園的輕資產運營模式與其他輕資產企業的運營模式不同的地方是增加了政府角色，濱海中關村科技園作為北京與天津兩市的合作項目，同時也是京津冀協同發展的重要組成部分，可以說既肩負著創新引領、協同發展的帶頭用作，又代表著國家戰略發展的重要意義，所以形成了政府方、運營方、投資方共同的合作主體。投資方負責提供存量的辦公載體;運營方作為園區最關鍵的一點，任務就是負責引入中關村創新要素，盤活現有存量資產，對入駐企業提供專業的創新創業服務;政府方負責提供入駐企業所需的各項配套設施、創新創業的政策支持。

運營方借助中關村品牌價值、中關村的創新資源、中關村強大的資源庫來撬動現有幾十萬平方米的存量辦公資產，而政府作為市場調節有形的手，對運營方和投資方加以政府的支持，共同助力濱海中關村科技園的發展，三個合作主體運用自身最擅長的優勢，實現三方合作的共贏模式。

(二)案例風險剖析

濱海中關村科技園的運營方借助中關村品牌、中關村模式、中關村資源等無形資產，來撬動現有的存量資產，這種運營方式可以保證穩定的營運現金流、實現經營利潤的持續增加，但在盈利的背后也存在著潛在風險。

一是政策風險。園區政府根據兩市合作協議會提出一系列招商運營政策，助力園區運營發展，但園區周邊的各個功能區，如開發區、高新區、保稅區也同樣能提供各項優惠政策吸引企業，形成同質化競爭。政策的推出也需要與時俱進的創新和更新，在兩市合作的蜜月期內公布各項政策，鼓勵招商運營，隨著時間的推移，這種合作期的政策延續性存在一定問題。

二是經營風險。運營方依靠著中關村元素、存量辦公載體、政府支持這三大資源，帶動著園區發展和自身經濟附加值的增加，可以形成短期盈利優勢和招商業績，但園區入駐企業對服務質量、品質塑造的要求是在持續增加，而這三大資源哪一方出現不穩定因素，都會波及入駐企業的切身利益，如運營方的提供的創新創業服務不專業、投資方提供的辦公環境出現惡化、政府提供的政策不具有延續性，都將影響園區整體的運營環境，破壞這種三方運營模式的穩定性和延續性。

三是投資風險。園區的發展離不開持續經營和投資開發，而投資又存在著兩個不確定風險，一是資金如何而來，輕資產運營資金的籌措主要是靠內部融資來獲得，輕資產的運營主要是品牌、技術、服務等無形資產和商譽的投入，而金融機構的資金支持卻更多地看重企業的固定資產和上下游產業鏈的供應，如土地、廠房、房屋等價值較大的資產和制造生產、建筑開發等產業鏈較長的項目，這恰恰是輕資產的軟肋;二是投資方式的不確定，新的園區開發和投資需要占用大量的資金成本和時間成本，也同樣離不開政府方、運營方、投資方的三方支持，而國內的園區更多的只是投資方，缺少政府方和運營方的引入。

四、輕資產運營模式的風險管控建議

(一)應對政策風險的建議

政策是一個園區發展的風向標，穩定、持續的政策是運營方最有力的支持，面對政策風險提供一下幾點建議：一是三方簽訂運營協議，用協議保證三方的交集合作關系，維護各自利益的穩定性，既要保證辦公載體提供，又要維持現有政策不變，讓運營方依據協議執行招商政策和運營模式，同時也提供給入駐企業一個穩定的經營環境和信心;二是特殊政策需求渠道，為避免政策同質競爭，園區根據實際情況可以擬定特殊政策，作為一種緊急施救措施，保證政策的與時俱進。

(二)應對經營風險的建議

在經營過程中考慮著將模式的優勢資源要充分發揮出最大價值。

一是開創標桿效應，運用三方資源短時間內形成較強的品牌效益，當品牌影響力達到規模時，企業會出現虹吸效應，輕資產運營通過這種無形資產的投入擴大潛在資產規模。

二是利用輕資產構建戰略聯盟，輕資產模式協同內外資源優勢，以優質內容為核心，有序推進整體生態圈構建，為運營方拓展外延式增長通道，并與生態圈內合作伙伴一起發掘共贏機會，謀求長期可持續的生態紅利，通過多層次的布局，輕資產企業在夯實主業的同時，孵化新的模式和產品，形成強大的資源優勢群，為未來業務培育新增長點。

三是提高自身經營質量，輕資產模式的經營同樣需要改進創新，創新驅動，研發投入、人才培養是輕資產企業的軟實力，也是企業的核心資源，只有夯實主業的基礎，才能驅動更大的資產規模。

(三)應對投資風險的建議

輕資產模式面對自身的重資產投入的短板，可以采取多種投資經營模式，并通過合理的風險規避，最終實現投資附加值的增長。

一方面，引入實力較強的合作伙伴，利用輕資產模式的無形資產優勢，結合政府的政策支持和品牌認同，共同運營新的投資區域，可以采取多種投資經營模式，例如投資回購、以租代售等方式，發揮投資企業的資金規模，輕資產企業的無形資產和招商運營優點，政府部門的政策引導，實現優勢聚集效益，推動三方的共贏模式。

另一方面，做好產業投資預算與風險評估分析，控制投資尺度，仔細衡量項目投資收益，避免盲目投資，通過引進投資專業人才隊伍，利用專業化知識取得投資收益，充分掌握園區運營企業的發展情況，適時做好投資創投引領，組建創投引領基金，運用多方面合作平臺，發揮存量資金的投資機會成本。

綜上所述，輕資產運營模式的優勢和缺點較為顯著，輕資產運營模式在未來的發展經營中要著重將品牌、創新、研發技術等無形資產和商譽發揮到最大值，而重資產的投資需要引入戰略投資者來稀釋輕資產的短板，只有輕重互補的合作發展，才可以實現產業園區的規模化、示范化的引領作用。

前瞻產業研究院專業提供產業大數據、產業研究報告、產業規劃、園區規劃、產業招商、產業圖譜、智慧招商系統、IPO募投可研、IPO業務與技術撰寫、IPO工作底稿咨詢等解決方案。

更多深度行業分析盡在【前瞻經濟學人APP】，還可以與500+經濟學家/資深行業研究員交流互動。