超募新政下擬上市公司面臨的利益博弈

根據新規，如果完成詢價后，預計本次發行新股募集資金規模超過募投項目所需資金總額，發行人應當減少新股發行數量，超出部分應通過公司股東公開發售股份的方式發行；如果發行人不進行老股轉讓，其確定的發行價格必須保證本次發行募集資金規模不超過募投所需項目金額。

IPO咨詢機構前瞻投資顧問（專為擬上市企業提供上市前細分市場研究和募投項目可行性研究）認為，從發行人的角度來看，超募新政的出臺可能使其陷入更深層次的利益博弈。

其一，如果發行人想要保持較為理想的發行價格，就必須減少新股發行數量，走“老股轉讓”的途徑，但是，如果其他股東不同意轉讓老股的話，控股股東的股份可能會遭到稀釋，從而減少對公司的控制權和話語權。大股東受制于控制權不得變更、股價跌破發行價不利于日后減持等諸多制約，真正需要老股減持的或許是那些急于套現的PE機構。

其二，如果走“老股轉讓”的路，由于企業利潤分配只跟股權占比有關，跟新股發行規模沒有關系，發行人特別是以財務投資者身份進入的機構或者個人投資者會存在發行較少比例新股的傾向，如何確定新股發行的比例也將成為一大博弈點。

其三，如果“老股轉讓”的路行不通，那就只能降低發行價格，而這同樣會使發行人的利益受損。

超募資金下來了，減持套現風又起

拔出蘿卜帶出泥，此次“老股轉讓制”在消除此前備受市場詬病的高超募資金現象的同時，卻又帶來另一“高”，那就是股東高減持量。

IPO咨詢機構前瞻投資顧問縱觀1月份IPO重啟首批獲準發行的公司，統計發現，我武生物發行市盈率為39.31倍，老股減持占到發行總量的56.44%；安控股份發行市盈率為39.54倍，老股減持占到發行總量的63.15%；全通教育發行市盈率為51.37倍，老股減持占到發行總量70.55%；炬華科技發行市場盈率為33.17倍，老股減持量占到發行總量的78.47%；奧賽康發行市盈為67倍，老股減持占到發行總量的78.61%。

從中不難看出，與發行價一道不斷走高的是各發行人老股東減持的股份數量，對應走低的是上市公司新股發行數量。舊版“三高”中的高發行價、高發行市盈率未變，股東超高量減持卻正在替代以前超高募集資金。

一方面，根據新規則，發行價越高對應超募就越多，需要減持的老股數量也就越多；發行價越高，發行人股東方減持的意愿就越強烈，還能賣個好價錢，以前鎖定期的限制，現在正好被超募老股減持突破了。特別是對于那些本身就是以財務投資者身份進入發行人股東系列的機構或個人，在發行人IPO期間高價、高市盈率一次性提前減持套現，不僅可以減少鎖定期，還將減少高價發行后二級市場股價回落的風險。從目前首批發行公司已確定發行數量的48家情況來看，只有10家公司未發售老股，其他38家公司老股轉讓數量占發行總量的平均比例達到了38.3%。

另一方面，上市公司為了增加套現的比例，會不斷壓縮新股發行量，在募投項目資金需求不變的前提下，勢必會抬高發行價格，這一限制“三高”中高額募資的規定，在實際操作中卻又變相地推升了發行價。

前瞻投資顧問發現，“限制超募，老股轉讓”的新規本意是為了限制上市公司巨量融資、增加股票供給、打壓高發行價，但現實中不但未起到平抑發行價作用，甚至變相推高了發行價，并為發行人股東高價減持套現提供了捷徑。從另一個角度上看，以前高價發行引發上市公司成倍高超募，但超募資金至少還在上市公司賬上，如今雖未超募，但資金卻大比例被上市公司股東抽走，這或許是監管層沒有料到的另一種結局。

亡羊補牢，管理層緊急干預

2014年1月10日，奧賽康發布公告稱，考慮到該公司此次發行規模和老股轉讓規模較大，發行人和保薦機構及主承銷商中金公司出于審慎考慮，協商決定暫緩此次發行。發行價最高、老股減持最多的奧賽康暫緩發行，是本次新股發行重啟以來首家暫緩發行的公司，這也意味著新政所帶來的高價與高減持量情形已為監管層所關注。

2014年1月12日晚，證監會緊急發布《關于加強新股發行監管的措施》，其中有一條規定是，新股發行價對應的市盈率如果高于同行業上市公司二級市場平均市盈率（市盈率選取標準為中證指數有限公司發布的最近一個月靜態平均市盈率），發行人和主承銷商應在網上申購前三周內連續發布投資風險特別公告，每周至少發布一次。

根據這一規則，前瞻投資顧問分析認為，發行人如果硬要選擇高市盈率發行，其發行周期將會延長，這或將促使發行人降低發行市盈率，而降低發行市盈率就會拉低發行價，在募投項目資金需求規模不變的前提下，勢必提高新股發行比率，從而達到限制老股套現減持數量與金額的目的。