作者|陳江 來源|錦緞研究院

今年3月以來，人形機器人板塊整體進入調整階段，市場轉而大規模追捧“新消費”。

大跌之下，卻有個別龍頭逆勢爆發，斯菱股份便是典型代表。

4月初，斯菱股份隨大盤調整一度跌破50元大關，然而在短短兩個月內不僅迅速收復失地，還不斷續創新高，最大漲幅超過140%。

圖：斯菱股份股價K線，來源：Wind

值得注意的是，斯菱股份曾披露了重要股東減持等重大利空，但股價依然我行我素，而相當比例的機器人概念股已重新跌回4月9日低點。

不禁令人疑惑，市場對斯菱股份的熱情背后，究竟在交易什么？

01

斯菱股份，總部位于“軸承之鄉”浙江新昌。

這個地域標簽值得重視，因其堪稱人形機器人黑馬牛股的高頻誕生地，此前被市場熱捧的長盛軸承、雙林股份、浙江榮泰、美力科技等均出自該省。

公司主營產品涵蓋輪轂軸承、圓錐軸承、離合器軸承等多個系列，其中制動系統類軸承占比近80%，主要服務于汽車軸承后市場。

2017年與2019年，公司先后收購優聯軸承、開源軸承，借此切入海外市場，成功拓展NAPA、輝門等國際客戶資源，境外營收占比從2018年的40%穩步提升至2024年的近70%。

斯菱股份海外業務占比高，在當今逆全球化、中美博弈大背景下，其實存在經營上的重大潛在風險。不過，斯菱股份于2019年在泰國建設了工廠，能一度程度對沖關稅等負面經營沖擊。

拉長時間看，斯菱股份業績成長性并不差。2019—2024年，營收、歸母凈利潤同比增速分別為20%、50%。今年一季度，公司營收為2億元，同比增長19.8%，歸母凈利潤為0.5億元，同比下滑1.2%，但扣非后歸母凈利潤為0.43億元，同比增長11%。

再看盈利能力，改善較為明顯。2019—2025Q1，銷售毛利率從24%持續提升至33%。究其原因，一方面，海外售后（AM）市場與整機裝配（OEM）市場客戶不同，決定了相應公司產線組織、訂單獲取和盈利模式均有較大差異，AM市場毛利率顯著高于OEM市場。

另一方面，源于多起并購，進入特斯拉等海外汽車巨頭供應鏈，高單價的輪轂軸承單元收入占比提升，加之重要原材料鋼材價格下降，共同推動整體毛利率上揚。

相較于毛利率，斯菱股份凈利率改善更甚，同期從8%大幅提升至23.8%。其中三費費率從15%下降至6.8%，可見公司內部管理與成本控制較好。

這一凈利率水平在255家汽車零部件上市企業中排名第十位，超越福耀玻璃（20.5%）、浙江榮泰（22%）等具有市場相對壟斷地位的同行。

通常而言，毛利率與凈利率的絕對值越高，意味著主營業務壁壘越強，企業越能規避低價內卷競爭，資本市場也更傾向于給予更高估值。從這一維度考量，即便拋開人形機器人業務預期，斯菱股份的估值本就應高于普通汽車零部件企業。

整體看，斯菱股份汽配主營業務成長性較好，盈利能力較強，亦是機構抱團重倉的核心邏輯。

據Wind統計，截止今年一季度，公募基金持倉比例達12.7%，環比上季度加倉7.3%，增倉幅度僅次于浙江榮泰、震裕科技、華辰裝備、中大力德、隆盛科技等機器人公司。

較高的機構持倉比例，也是4月股價爆發的關鍵因素之一。

02

機器人大干快上

斯菱股份之所以能夠逆勢爆發，并非單純依賴主營業務支撐，而是其人形機器人業務的實質性進展。

2023年，斯菱股份正式組建研發技術團隊，啟動對諧波減速器、行星滾柱絲杠、執行器模組三大核心零部件的預研。這一布局時機較早，一定程度上體現了公司管理層對行業趨勢的前瞻性判斷。

2024年4月，公司正式成立機器人零部件事業部，并計劃投入1.17億元建設機器人零部件生產基地，涵蓋諧波減速器、執行器模組、滾珠絲杠、行星滾柱絲杠等產品。

在絲杠領域，其技術壁壘堪稱人形機器人零部件中最高，且單體成本占比最大。目前，斯菱股份已完成行星滾柱絲杠首件樣品的研發，并通過特斯拉Tier1供應商拓普集團間接進入其供應鏈。

在執行器模組領域，執行器機械傳動組件由公司自主研發設計，電機組件則與合作企業聯合開發。值得注意的是，線性執行器作為零部件總成模塊，包含無框力矩電機、滾柱絲杠、力矩傳感器、編碼器、軸承等，占Optimus整機成本的22.8%。

目前，公開宣布具備執行器模組研發能力的企業較少，除斯菱股份外，僅有震裕科技等少數企業，以及汽車總成商出身的拓普集團、三花智控。

在諧波減速器領域，存在明顯預期差。據機構調研及市場信息，斯菱股份已解決諧波減速器噪音控制與自動化裝配兩大技術難點。但是騾子是馬，還需要后續實踐驗證。

若這一進展得到證實，將打破日本哈默納科的長期壟斷格局——2023年全球諧波減速器市場中，哈默納科占比80%，綠的諧波僅占8%；國內市場方面，2024年上半年哈默納科占35.6%，綠的諧波占18.1%。

圖：2024H1中國諧波減速器市場格局，來源：來覓數據

斯菱股份作為諧波減速器領域的新參與者，能在短時間內取得突破，說明兩個問題。一是斯菱股份研發團隊的研發效率高，二是諧波減速器的壁壘不算高。

當然，最重要的是通過各種資源、技術突破成為Tier1供應商，意義又不一樣。一方面，未來可以配合主機廠研發、試制、量產，主機廠人形機器人的訂單給到Tier1比例會比較大。另一方面，Tier1供應商不會輕易更換，未來經營的確定性會更強一些，而二級供應商眾多，競爭激烈。

總體來看，斯菱股份是A股市場為數不多同時布局絲杠、諧波減速器、執行器模組的企業。都說貪多嚼不爛，究竟是概念炒作，還是實力使然，仍需密切觀察。但無論如何，這樣的概念標簽，也成為其股價逆勢被爆炒的顯性驅動邏輯。

03

不可忽視的風險

斯菱股份持續大漲之后，接下來確實面臨一定風險。

首先是大市潛在的下行壓力。

6月6日中美通話釋放積極信號，關稅經貿問題朝著緩和方向演化，隨后中美團隊在倫敦舉行會談，市場對會談結果預期樂觀。

在高層定調后，當前關稅經貿已非市場主要矛盾，這意味著內需政策刺激的預期可能下降。而宏觀現實情況如何，可以從大宗商品的走勢清晰地反應出來。

盡管今年有國家隊維穩，避免出現類似去年的持續下跌走勢，但市場仍需消化估值壓力——畢竟A股已接近今年3月的高位水平。

在此背景下，A股成交量逐漸萎縮，單日成交額近日一度跌破萬億大關，捉襟見肘的流動性難以支撐人形機器人板塊全面走強。

不過，中短期（1個月內）市場結構或有利于科技股修復。一方面，新消費與科技是爭奪市場流動性的兩大主線，存在蹺蹺板效應，當前關稅問題緩和、內需刺激預期減弱，削弱了新消費板塊持續炒作的邏輯（該板塊近3個月大漲的核心驅動因素正是政策預期）。

另一方面，科技股調整已達三個月，估值相比新消費板塊具備一定性價比。

因此，包括人形機器人在內的科技股可能出現不流暢反彈，但未來數月仍將受制于大市潛在疲軟及市場風險偏好收斂的持續影響。

其次，高估值是股價動蕩風險之源。

截至6月11日，斯菱股份最新PE為84倍，處于2023年上市以來最高水平。無論從絕對值看，還是與其他機構密集參與的機器人同行相比，其估值水平已偏高，短期存在對機器人業務過度溢價的風險。

圖：斯菱股份PE走勢圖，來源：Wind

特別是，我們注意到，就在6月10日，斯菱股份公告，公司監事楊順捷擬減持0.0376%公司股份。通常來說，公司內部減持，往往是一種“金絲雀”的象征。

以上，總體來看，雖然斯菱股份本身汽配業務還有成長性，疊加人形機器人業務進展，長遠看還有“市夢率”空間，但當下依然要多一份謹慎。

編者按：本文轉載自微信公眾號：錦緞研究院，作者：陳江