（圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)）

作者|青櫟 來(lái)源|錦緞研究院

“時(shí)間的朋友”高瓴，正式退出百濟(jì)神州5%以上股東的行列。

從2023年首次減持至今，高瓴在百濟(jì)神州的持股由2022年的11.02%驟降至4.89%。作為百濟(jì)神州最早的機(jī)構(gòu)投資者，高瓴陪伴這家藥企從初創(chuàng)到三地上市，累計(jì)注資超13億美元，彼此的關(guān)系早已超越普通財(cái)務(wù)投資范疇。

高瓴大幅減倉(cāng)，不是簡(jiǎn)單的資本套利，而是折射出中國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)在全球化浪潮中的深層邏輯。

01

高瓴“重倉(cāng)中國(guó)”

高瓴與百濟(jì)神州的故事始于2014年。

彼時(shí)中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)還是一片荒原，國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)的目光仍聚焦于仿制藥的暴利，很少關(guān)注創(chuàng)新藥，回國(guó)創(chuàng)業(yè)的科學(xué)家們幾乎找不到融資。

在此背景下，高瓴資本以7500萬(wàn)美元領(lǐng)投了百濟(jì)神州A輪融資，開啟了一段長(zhǎng)達(dá)11年的資本“長(zhǎng)跑”。

十一年間，高瓴累計(jì)參與百濟(jì)神州8輪融資，成為其“唯一全程領(lǐng)投”的機(jī)構(gòu)投資者。

其中，最大的一筆莫過(guò)于2020年7月，高瓴作為錨定投資人追加10億美元，帶動(dòng)百濟(jì)神州完成20.8億美元融資，創(chuàng)下全球生物醫(yī)藥史上最大股權(quán)融資紀(jì)錄，這10億美元也成為全球生物醫(yī)藥史上最大的一筆投資。

截至2024年底，高瓴在百濟(jì)神州的累計(jì)投資額已突破13億美元，持股比例一度高達(dá)11.02%。

這種近乎偏執(zhí)的堅(jiān)持，根植于高瓴對(duì)“重倉(cāng)中國(guó)”底層邏輯的信仰。

早在2005年，高瓴資本創(chuàng)立之初，創(chuàng)始人張磊就以“中國(guó)正在快速崛起，高速火車正在駛離車站，請(qǐng)立即上車”的比喻，說(shuō)服投資人拿到了2000萬(wàn)美元的創(chuàng)業(yè)資金。

此后20年中，“重倉(cāng)中國(guó)”的信條幫助高瓴獲得了意想不到的超額回報(bào)，不管是早期押注騰訊、京東等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，還是如今深耕醫(yī)藥行業(yè)，憑借這一戰(zhàn)略，高瓴以2000萬(wàn)美元的初創(chuàng)基金成長(zhǎng)為亞太地區(qū)資產(chǎn)規(guī)模最大的投資機(jī)構(gòu)。

縱覽高瓴在中國(guó)投資，主要聚焦在消費(fèi)與醫(yī)藥，尤其是后者。

早在很多年前，張磊曾斷言“醫(yī)療健康是最大的投資機(jī)遇，生命科學(xué)、生物技術(shù)有望迎來(lái)寒武紀(jì)大爆發(fā)的時(shí)代。”

2020年時(shí)，高瓴在生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥零售等領(lǐng)域累計(jì)投資了160多家企業(yè)，其中中國(guó)企業(yè)超過(guò)100家，總投資金額超過(guò)1200億元，投資企業(yè)總市值超過(guò)2.5萬(wàn)億元。

“重倉(cāng)中國(guó)”和“關(guān)注醫(yī)療”的戰(zhàn)略恰恰與百濟(jì)神州的基因深度契合，創(chuàng)始人王曉東作為首位歸國(guó)美國(guó)科學(xué)院院士，既具備國(guó)際頂尖科研視野，又始終強(qiáng)調(diào)“將中國(guó)科學(xué)家的成果留在本土”。

在長(zhǎng)期主義的投資戰(zhàn)略下，高瓴決定對(duì)百濟(jì)神州長(zhǎng)期鎖倉(cāng)，就像巴菲特長(zhǎng)期鎖倉(cāng)可口可樂。

高瓴的資本輸血與戰(zhàn)略賦能，在百濟(jì)神州的崛起中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

2016年，當(dāng)公司因研發(fā)投入過(guò)重瀕臨資金鏈斷裂時(shí)，高瓴以基石投資者身份參與其納斯達(dá)克上市，助力募資1.82億美元；2018年港股IPO時(shí)，又追加5.85億港元支持；2021年科創(chuàng)板上市前夕，再通過(guò)私募股權(quán)融資注入關(guān)鍵資金。

這種跨市場(chǎng)、全周期的資本護(hù)航，幫助百濟(jì)神州成為全球首家美股、港股、A股三地上市的生物科技公司，巔峰市值突破3200億元。

可以說(shuō)，沒有高瓴就沒有如今的百濟(jì)神州。

02

百濟(jì)“遠(yuǎn)離”神州

正是有了高瓴的背書，百濟(jì)神州才得以“高舉高打”的模式實(shí)現(xiàn)彎道超車。

十一年間，百濟(jì)神州累計(jì)研發(fā)投入超700億元，累計(jì)未彌補(bǔ)虧損達(dá)626.67億元。

但回報(bào)同樣顯著：2019年澤布替尼獲FDA批準(zhǔn)，成為中國(guó)首個(gè)出海成功的抗癌新藥，并在“頭對(duì)頭”試驗(yàn)中擊敗伊布替尼，2024年全球銷售額突破188.59億元；替雷利珠單抗憑借13項(xiàng)適應(yīng)癥納入醫(yī)保，2024年中國(guó)區(qū)銷售額達(dá)33.6億元。

與此同時(shí)，百濟(jì)神州還布局了77個(gè)管線項(xiàng)目，涵蓋小分子、CDAC、單抗、雙抗/三抗、ADC、細(xì)胞療法、mRNA等在內(nèi)的技術(shù)平臺(tái)和治療模式，覆蓋血液瘤、實(shí)體瘤領(lǐng)域各高發(fā)瘤種。

2025年一季度，百濟(jì)神州營(yíng)收80.48億元同比增長(zhǎng)50.2%，凈虧損從上年同期的19.08億元收窄至9450萬(wàn)元，按美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）已實(shí)現(xiàn)127萬(wàn)美元的季度盈利。

在今年年初的JPM大會(huì)上，百濟(jì)神州歐雷強(qiáng)公開表示，百濟(jì)神州預(yù)計(jì)將在2025年全年實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正，這標(biāo)志著這家長(zhǎng)期巨虧的藥企正式駛?cè)胗壍馈?/p>

就在百濟(jì)神州即將迎來(lái)業(yè)績(jī)拐點(diǎn)的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，高瓴資本卻選擇加速退出。

自2023 年6月啟動(dòng)減持以來(lái)，高瓴在23個(gè)月內(nèi)將持股比例從 11.02%降至4.89%，累計(jì)套現(xiàn)近100億港幣。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，這種 “在黎明前離場(chǎng)”的選擇背后，或多或少存在理念的沖突。

圖：高瓴在百濟(jì)神州持股比例，來(lái)源：錦緞研究院

百濟(jì)神州的國(guó)際化進(jìn)程堪稱激進(jìn)。自2010年成立以來(lái)，就對(duì)標(biāo)全球頂級(jí)藥企，其研發(fā)管線、臨床策略乃至公司治理均深度融入國(guó)際體系。2024年百濟(jì)神州美國(guó)市場(chǎng)收入占比達(dá)51.4%，首次超過(guò)中國(guó)市場(chǎng)的37%，并且仍在以肉眼可見的速度持續(xù)拉大。 

隨著國(guó)際化步伐加快，百濟(jì)神州對(duì)本土戰(zhàn)場(chǎng)的重視程度難免彼漲此消。最直接的體現(xiàn)是公司名稱的變化。2024年11月，百濟(jì)神州宣布將英文名從“BeiGene”改為“BeOne”，并逐步在公開場(chǎng)合弱化中文名稱的使用。

與此同時(shí)，百濟(jì)神州還將上市主體公司的注冊(cè)地從開曼變成了瑞士，拋出了自己“立足歐洲，輻射全球”的戰(zhàn)略計(jì)劃。從“中國(guó)的白濟(jì)，到世界的百濟(jì)”，野心昭然若揭。

此外，百濟(jì)神州的治理結(jié)構(gòu)也日益國(guó)際化。公司高管團(tuán)隊(duì)中，外籍人士占據(jù)重要位置，包括CEO歐雷強(qiáng)在內(nèi)的多位核心成員均來(lái)自美國(guó)。董事會(huì)成員中，國(guó)際背景的投資者和顧問比例持續(xù)上升，而本土產(chǎn)業(yè)資本的話語(yǔ)權(quán)逐漸減弱。

這種“去本土化”的治理模式，使得百濟(jì)神州在決策時(shí)更傾向于全球市場(chǎng)的需求，而非迎合中國(guó)市場(chǎng)的特殊性。

例如，百濟(jì)神州將8億美元投入美國(guó)新澤西州建設(shè)旗艦生物藥生產(chǎn)基地和臨床研發(fā)中心，這一投資規(guī)模遠(yuǎn)超其在中國(guó)本土的產(chǎn)能擴(kuò)張。

至少在直觀上，這種轉(zhuǎn)型，與高瓴的底層邏輯直接沖突。張磊曾強(qiáng)調(diào)，“重倉(cāng)中國(guó)” 是對(duì)大國(guó)發(fā)展的信心，投資標(biāo)的需扎根本土市場(chǎng)并推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。而百濟(jì)神州的估值體系依賴歐美市場(chǎng)溢價(jià)，與“中國(guó)創(chuàng)新藥”的定位漸行漸遠(yuǎn)。

在減持百濟(jì)后，高瓴迅速以基石投資者身份，分別斥資2億美元認(rèn)購(gòu)寧德時(shí)代港股IPO，同時(shí)出資4000萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)恒瑞醫(yī)藥港股IPO。兩筆操作直指“本土核心資產(chǎn)”，展現(xiàn)出對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)根基的深度聚焦與戰(zhàn)略回歸。

03

選擇無(wú)關(guān)對(duì)錯(cuò)

拋開理念分歧不談，僅從投資角度考量，百濟(jì)神州也很難稱得上是“投資者友好型”的投資標(biāo)的。

一直以來(lái)，百濟(jì)神州“燒錢換增長(zhǎng)”的模式，頻繁融資與資本消耗，構(gòu)成一道難解的死結(jié)。頻繁增發(fā)稀釋股東權(quán)益的模式已成常態(tài)。

自2014年至今，百濟(jì)通過(guò)美股、港股、A股累計(jì)融資近700億元，僅2025年3月便增發(fā)650萬(wàn)股，導(dǎo)致早期投資者被動(dòng)稀釋持股比例。

這種“融資-燒錢-再融資”的循環(huán)，使得公司股本規(guī)模從2016年美股IPO時(shí)的3000萬(wàn)股左右膨脹至2025年的14.05億股，增幅超40倍，股東權(quán)益被持續(xù)攤薄。

2022年Q1至2023年Q1，高瓴沒有減持百濟(jì)神州的股票，但其持倉(cāng)卻有最初的11.02%下降至10.79%，一年稀釋就了0.23個(gè)百分點(diǎn)。

“燒錢換增長(zhǎng)”的不可持續(xù)性日益凸顯。

截至2025年一季報(bào)，百濟(jì)神州賬上總現(xiàn)金為182.74億元，不足其一年半的研發(fā)投入支出。

更關(guān)鍵的是，與國(guó)內(nèi)大部分通過(guò)“License out”模式出海的Biotech不同，百濟(jì)神州選擇“造船出海”，自建銷售團(tuán)隊(duì)在海外營(yíng)銷推廣，進(jìn)一步加劇了資金壓力。

2019年-2024年，百濟(jì)神州銷售費(fèi)用從13.59億元，增長(zhǎng)至88.56億元，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)超研發(fā)投入。

這種“高舉高打”的模式，對(duì)企業(yè)融資以及自身造血能力提出了很高的要求，也給企業(yè)經(jīng)營(yíng)增加了不確定性。

百濟(jì)神州有望在2025年實(shí)現(xiàn)盈利，但目前收入主要依賴澤布替尼與替雷利珠單抗，兩款產(chǎn)品貢獻(xiàn)85%以上收入，但對(duì)歐美市場(chǎng)的過(guò)度依賴使其暴露于政策不確定性中：2025年5月特朗普簽署“藥品降價(jià)行政令”，雖未直接影響依賴商業(yè)醫(yī)保的澤布替尼，卻也導(dǎo)致其A股單日暴跌9.04%。

即便從技術(shù)壁壘看，百濟(jì)的“護(hù)城河”還遠(yuǎn)未到讓人心安的階段。

澤布替尼雖暫時(shí)領(lǐng)跑BTK抑制劑市場(chǎng)，但禮來(lái)的第三代BTK抑制劑匹妥布替尼已啟動(dòng)頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)，其克服耐藥突變的優(yōu)勢(shì)可能顛覆現(xiàn)有格局；而百濟(jì)押注的BTK PROTAC藥物BGB-16673，面臨Nurix等至少四家藥企的圍剿，臨床前景充滿變數(shù)。

此外，澤布替尼持續(xù)深陷與艾伯維的專利糾紛，仿制藥方面，盡管已與山德士、MSN 和解，未來(lái)仍需應(yīng)對(duì)仿制藥企的專利挑戰(zhàn)。

面臨較大資金壓力，百濟(jì)神州卻仍在持續(xù)“燒錢”擴(kuò)張全球研發(fā)管線。但從后續(xù)管線看，其布局雖然豐富，短期內(nèi)卻難見能夠“挑大梁”的“重磅藥物”：

進(jìn)展最快的HER2雙抗?jié)赡徇_(dá)妥單抗，百濟(jì)神州僅擁有亞洲（除日本外）、澳大利亞及新西蘭的開發(fā)與商業(yè)化權(quán)益，銷售空間受限；處于臨床III期的BCL-2抑制劑sonrotoclax，進(jìn)度落后于亞盛醫(yī)藥去年11月提交上市申請(qǐng)的APG-2575。

更讓投資者揪心的是，今年4月，百濟(jì)宣布累計(jì)投入超20.9億元的TIGIT抗體歐司珀利單抗臨床失敗。

百濟(jì)神州正式加冕中國(guó)“醫(yī)藥一哥”時(shí)，其投資邏輯也已發(fā)生了根本性改變。

對(duì)高瓴而言，當(dāng)“中國(guó)故事”無(wú)法支撐估值時(shí)，資本的安全邊際便需重新評(píng)估。百濟(jì)神州全球化的敘事，必須不斷吸引更大的資本入局，對(duì)于現(xiàn)有投資者并不友好。

高瓴離開百濟(jì)神州，這樣的選擇無(wú)關(guān)對(duì)錯(cuò)。高瓴仍在“重倉(cāng)中國(guó)”，百濟(jì)神州也越來(lái)越有“國(guó)際范”，它們自身好像都沒有變，一別兩寬之后，由衷希望他們都有美好的未來(lái)。

編者按：本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)：錦緞研究院(ID：)，作者：青櫟